拉丁美洲研究2001年第2期
——现状、问题与对策
南 阳
主要观点 证券市场起着融通资金、引导资金流动、合理配置社会资源等的重要作用。巴西证券市场是拉美最大的和全球主要的证券市场之一。1999年巴西共有上市公司1029家，市场资本总额为4089亿雷亚尔。
巴西证券市场存在以下问题。一是监管力度不够。80年代开始的改革扩大了证券市场的交易量和交易品种，但加大了监管难度，投机资本的进入引起市场的波动性。二是尚需整合证券市场。交易所一般规模较小，效率不高。三是利率政策亟待调整。高利率不利于市场融资和证券市场的发展。四是需要进一步完善证券市场的退出机制。
关键词 证券市场 发行 流通 退出机制
作 者 中国社会科学院研究生院博士研究生。(北京 100102)
证券市场是股票、债券、投资基金券等有价证券发行和交易的场所。证券市场是资本市场的核心和基础，它通过信用的方式融通资金，通过证券的交易活动引导资金流动，有效合理地配置社会资源，在公司融资、尤其是高科技企业融资方面发挥着非常重要的作用。巴西证券市场是拉丁美洲最大和最发达的证券市场，也是全球主要的证券市场之一。本文首先简要回顾巴西证券市场的发展历史，然后分别对巴西证券市场的发行市场、交易市场、衍生品市场、市场投资者等几方面进行分析，并在此基础上提出巴西证券市场发展的几个问题和对策。 证券市场发展的简要回顾
巴西最早的证券交易所是里约热内卢证券交易所和圣保罗证券交易所，分别成立于1845年和1890年。到20世纪80年代，几乎各州都有证券交易所。主要的证券交易所有巴西期货交易所，商品与期货交易所，巴伊亚—塞尔希培—阿拉戈斯证券交易所，米纳斯—埃斯皮里图—巴西利亚证券交易所，南里奥格兰德证券交易所，里约热内卢证券交易所、巴拉那证券交易所，桑托斯证券交易所，伯南布哥—帕拉伊巴证券交易所，圣保罗证券交易所和场外交易市场。
1964年，巴西成立国家货币委员会，它是巴西金融体系中最高的管理机构，巴西证券市场的最高监管者。1967年2月，巴西政府创立财政基金(第157号基金)，特许该基金投资证券市场。此举极大地促进了机构投资者的发展，两年中新的证券的发行量和交易量增长60倍。1976年巴西通过《证券法案》，
设立证券委员会(CVM)，负责监督管理证券市场及其参与者，其发布的“指令”对证券市场来说与货币委员会的“决定”具有同等法律效力。到1980年，巴西新发股票市值首次突破5亿美元大关。1986年，巴西政府批准建立“外资投资基金”和“证券组合投资基金”①，自此，外资大规模进入巴西证券市场，巴西证券市场进入一个新的阶段。
① 美洲开发银行:《加强巴西金融经济,1993年》，研究报告第142号，华盛顿,1993。
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证券市场分析
一 发行市场和流通市场
从市场职能角度来看，证券市场可分为发行市场和流通市场。发行市场又称为“一级市场”或“初级市场”，
是发行人以筹集资金为目的、按照一定的法律规定和发行程序、向投资者出售新的证券所形成的市场。巴西《证券法》第三章规定，证券发行系统由承销商、投资人、咨询中介机构、股票交易所、有组织的场外交易市场和证券登记结算机构组成。第四章规定，新股发行实行登记制，所有上市公司在公开发行新股前，都必须向巴西证券交易委员会申请登记，发行工作由上市公司和承销商共同承担，必要时需组成承销团，承销团由主承销商和参与承销的证券公司组成。巴西证券交易委员会对承销商资格有严格的规定，只有符合规定的投资银行和证券公司才能开展承销业务。承销分为包销和代销两种方式。发行申请材料包括上市公司的公司章程、主要业务、财务及经济状况、管理团队和主要的股东情况、资本结构、生产数据、会计模式、发行的特点和程序、其他的发行参与者及其与发行公司的关系等。巴西证券委员会对上市公司有最低资本金和最少股本数量的要求，同时要求公司对股票价格、重大决策等相关事实和信息都必须进行披露，并在证券交易委员会和证券交易所指定的媒体上公布，以保护投资者、特别是中小投资者的利益。巴西的证券交易所在证券发行中也起着重要的作用，各个证券交易所对上市公司的会计政策、公司规模、股东情况、证券特征和公司利润等都有具体的规定，上市公司还必须提交证券交易所指定的审计机构出具的审计报告②。
据证券委员会公布的1999年一级市场资料显示，巴西共有上市公司1029家，其中1999年新增上市公司38家，新股票发行票面总值为271494亿雷亚尔，折合141586亿美元(按巴西中央银行公布的当期现钞买入价计算)，普通股占4415%，优先股占5515%。从合约类型上看，全部担保的占418%，部分担
保的占9512%。公司债券发行共计38期，合计价值为661764亿雷亚尔，折合361209亿美元。从合约类型上看，固定担保债券占816%，非固定担保债券占2111%，后偿信用债券占7013%；可转换债券占7912%，不可转换债券占2018%。房地产基金新发15支股票，合计市值21322亿雷亚尔，折合11199亿美元。新发商业票据65支股票，合计市值80144亿雷亚尔，折合441277亿美元。投资基金107支股票，合计价值11419亿雷亚尔，折合7650万美元③。
流通市场又称“二级市场”或“次级市场”，是己发行的证券通过买卖交易实现流通转让的场所。巴西的证券流通市场包括两部分：一是证券交易所，为大盘股交易的场所；二是场外交易市场，为小盘股交易的场所，又称SOM A市场。从1999年的统计数字来看，上市公司的市场资本总额为4089亿雷亚尔，折合2295亿美元；现货交易全年为471647亿雷亚尔，折合251784亿美元。从交易场所来看，场内交易市场交易量为1648亿雷亚尔，折合913亿美元，其中圣保罗交易所占9315%,SENN系统(包括里约热内卢交易所)占615%；圣保罗交易所每日平均交易量1999年12月为9116亿雷亚尔，折合41971亿美元,SENN 系统为5580万雷亚尔，折合3030万美元。场外交易市场1999年12月市场资本总额为1431668亿雷亚尔，折合801306亿美元；全年交易量为91284亿雷亚尔，折合51185亿美元④。逐月交易量统计详见表1。
从市场行情来看，圣保罗交易所的指数(I BOV ESPA)和里约热内卢交易所的指数(I BV)都有较大的波动，年初前者连续两个月跌破10000点，后者跌破30000点，随后便持续反弹攀升，年中虽有波动，
但年底都达到了创纪录的高点，前者超过17000点，后者超过58000点⑤。证券市场的变化基本上与宏观经济走势相吻合。年初以米纳斯吉拉斯州州长佛朗哥宣布停还联邦债务90天为导火线，引发了一场金融动荡，股市回
② 《证券法》，见巴西证券交易委员会www.cvm. gov.br。
③ 巴西CCF银行:《股市指南》，第5页，圣保罗,2000年2月。
④ 圣保罗证券交易所:《1999年年度报告》，第10、15页，圣保罗。
⑤ 伟信证券公司:《拉美金融概览》，第1～5页，迈阿密, 2000年2月。
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乙酸乙酯的性质
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表1巴西股票(现货)交易统计
日 期交易所比重交易金额(单位：亿) BOV ESPA(%)SENN(%)雷亚尔美元1999年1月90.49.610167 1999年2月96.43.69449 1999年3月94.85.212868 1999年4月95.74.3181107 1999年5月95.74.315994 1999年6月87.212.815789 1999年7月94.06.011162 1999年8月88.711.311963 1999年9月95.14.911259 1999年10月95.14.911659 1999年11月94.45.616585 1999年12月94.35.7204111
资料来源:CVM
挫，资本外逃，汇率下跌，宏观经济受到影响。由于调整应对措施得力，此次金融动荡在较短的时间内便得到了控制⑥。巴西国家开发银行公布的资料显示，农业、工业和服务业的增长指数(1990年=100)第1季度分别为13312、11511和10818，第2季度分别为13213、11711和11318，第3季度分别为13215、11613和11612，第4季度分别为13418、12011和11514。
二 衍生证券市场
巴西衍生证券交易主要集中在圣保罗证交所。1979年，圣保罗证交所开始期权交易,1981年复设期货交易。目前主要交易产品有股票期货、股票交易所指数期权和巴西指数期权。
股票期货合约是在一个确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署的合约。当期货合约的一方同意在将来某个确定的日期以
某个确定的价格购买标的资产时，称为多头一方。另一方同意在同样的日期以同样的价格出售该标的资产，称为空头。定期合约在到期日交割空头的持有者交付标的资产给多头的持有者，多头支付等于交割价格的现金。巴西股票期货合约期限分30天、60天、90天、120天、150天和180天不等。标的证券是所有在BOV ESPA交易的股票。价格由联系现货市场交易价格和利率变化而决定。市场形式是场内交易，集中在BOV ESPA和巴西商品与期货交易所(BM&F)。
圣保罗证交所指数称为BOV ESPA指数，是巴西证券市场上最有代表性的价格指数，是一种综合性股票指数，它代表着在圣保罗证交所上市的主要股票的交易动态。巴西85%的股票交易都采用此指数。该指数组合由在过去12个月中占交易总数中80%的股票组成，以1968年1月2日为基期，每4个月重新评估一次。BOV ESPA指数的计算公式为:
IbovespaT=2
n
i21
p i.tQ i.t
其中Ibovespa表示T时间的BOV ESPA指数,n表示组成理论指数组合的成分股票总数,p 表示股票i在T时澳门八国联军表演
间的最终价格,Q表示股票i 在T时间指数组合中的理论数量。
圣保罗证交所指数期权交易的交易时间与交易所现货交易时间相同，交易单位是BOV ESPA 指数乘以每点现值，执行价格由圣保罗证交所制订并宣布，以指数点表示。到期月份是双数月份，必要时圣保罗交易所有权指令到期月份为单数月份。到期日是离到期月份的15日最近的星期三。交易费用按巴西证券委员会规定的价格由经纪人与委托人协商执行。巴西衍生证券市场交易情况见表2。
表2巴西股票期权市场交易统计
日期交易金额
雷亚尔(亿)美元(亿)
香茅醇1999年1月13.48.8
2月7.03.7
3月7.53.9
4月8.95.2
5月9.15.4
6月9.75.5
7月4.32.4
8月7.23.8
9月6.53.4
10月5.32.7
11月10.95.6
12月11.86.4
财产继承权合计101.757.0
资料来源:CVM
⑥ 参见吕银春:《巴西为什么能在短期内克服金融动荡》，载《拉丁美洲研究》1999年第6期。
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巴西指数称为I BX，它由圣保罗证券交易所最活跃的100支股票组成，用于考查其组合收益，为成分股指数。计算方法是以1995年12月28日为1000点，同时，引入一个系数Λ来调整成分股指数组合，最终使原值等于1000。指数组合期限为4个月，纳入指数的股票标准是在12个月内股票流通指数最高的股票。I BX期权交易的时间执行圣保罗交易所标准，交易单位I BX乘以每点的现值，到期月为双数月份，到期日为离到期月份中15日最近的星期三，清算日为交易日后第三天，交易费用包括执行费、经纪费和注册费。
三 证券投资者
证券投资者是证券市场的资金供给者，从而保证证券发行的完成和证券交易的进行。巴西证券投资者类型比较多，总的来说可分为机构投资者和个人投资者。
机构投资者主要有政府机关、金融机构、互惠基金及其管理人、社会公益基金和公司企业。机构投资者一般来说具有资金量大、信息充分、专业性强、风险管理能力强、大量应用资产组合以分散投资风险等特点，从而对市场影响较大。巴西的政府证券投资主要是买卖政府债券，在全国货币委员会的指导下，由中央银行具体实施，进行公开市场业务操作，买进和卖出政府债券，调节货币供应量，进行宏观经济调控，进而影响利率和汇率，这一点在近年来实施的“雷亚尔计划”中表现得比较充分，也起到了相当重要的作用。
金融机构是巴西证券市场的主要机构投资者。巴西实行证券业与银行业混业经营。全能型银行在证券市场上非常活跃：它们不仅进行证券承销，而且在二级市场上进行大量的交易；它们不仅设有专门的投资银行部门，而且在风险管理、公司理财、企业购并等领域进行多层次经营。以巴西银行为例，其传统商业银行业务覆盖全国，并在全球设有25个分行和包括设在北京的办事处在内的4个办事处。虽然中央银行把巴西银行归为商业银行，但它却设有一个国际证券部，该部在英国设立了巴西银行证券有限公司，并成为英国证券与期货协会的成员，主要从事巴西国际证券的承销、国际购并、巴西公司海外上市以及投资咨询代理等业务。1986年，巴西银行建立了独资的金融公司，专门从事国内资本市场业务。它是目前巴西最大的投资基金和互惠基金管理公司，业务覆盖证券基金、固定收入基金和公开资产组合基金，同时在期货交易、证券承销、外国机构投资者资产组合管理、私有化基金管理、公司理财和审计等方面都有广泛的业务。巴西另外一个主要的机构投资者是专业证券经营机构。在经营
策略上，它们既注重风险管理，又注重投资的盈利性和流动性。一般来说，这些机构资金实力雄厚，交易量大，专业性强，又经常有外国资金注入。所以在实际操作中，长期与短期结合，投资与投机兼有，从而对证券市场影响很大，它们也常常是市场稳定与否的重要因素。独立的基金管理人在机构投资者中也有重要的地位，它们主要负责管理和运营资金，从事股票、债券及其各种衍生品等金融产品的投资。
社会公益基金是指将收益用于指定的公益事业的基金。如社会福利基金、社会保障基金以及养老基金。这类基金投资于证券市场的目的旨在保值和增值，多投资于高信用、长期限、低风险和高收益的证券品种。巴西经济改革、尤其是养老基金和退休基金的改革，为社会公益基金进入证券市场大开方便之门。一方面它充实了市场的资金量，另一方面它对市场稳定也起了重要的作用，可以说，社会公益基金的进入是巴西证券市场发展的一个重要举措和阶段。巴西的上市公司，不仅是证券发行人，同时又是证券投资者。众所周知，资本运营在现代企业管理中是最重要的环节，为了进行多项资产选择，分散投资风险，上市公司经常进行证券投资，并以此为手段进行大量的兼并和收购活动。上市公司的证券投资主要是战略性投资。从表3中可以清楚地看到，机构投资者在全部投资者中占有重要的地位。2000年2月，机构投资者在现货、期货、期权等多种证券产品的投资中约占60%，其中，金融机构占4117%，企业投资占219%，其他机构占1610%。也就是说，机构投资者是巴西证券市场的核心投资者，这些投资者的稳定是巴西证券市场稳定的关键。
个人投资者是指从事证券投资的社会公众个人，他们是证券市场最广泛的投资者。在巴西证券市场上，个人投资者主要由境内个人投资者和个人投资者组成。境内投资者占总投资的1815%，这一比重相对较低，表现出社会公众即中小投资者投资不踊跃。究其原因，是长期以来巴西
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张生伟宏观经济形势不稳定，金融动荡，通胀持续时间相对较长，特别是巴西政府为了吸引资金、增加储蓄而实行的高利率政策，限制了民间资本向证券市场的流动。在社会经济运行中，利率影响着人们的储蓄、投资和消费行为，利率结构也影响着居民金融资产的选择，影响着证券的持有结构。根据资产需求理论，在其他条件不变的情况下，一项资产相对于替代性资产的预期回报率增加，则对该市场的需求数量也会增长，反之则会减少。银行存款利息越高，其预期回报率也越高，而由于证券市场波动性大，风险也大，相对于银行存储来说，投资于证券的机会成本也就越高，所以，高利率政策不利于个人投资者在证券市场的投资。
证券市场存在的问题及发展对策
上面的分析和研究表明，巴西的证券市场具有历史长和市场比较发达的特点，具体表现为市场交易品种丰富、交易量大、市场参与充分。目前，它已成为拉美地区最大的证券市场，也是世界上主要的证券市场之一。但是，巴西证券市场也存在着以下几个方面的问题。
第一，需要进一步加强监管力度。80年代以前，巴西按照美国的标准，实行证券业与银行业分业经营的原则。其好处是，有利于对市场的监管，但也限制了市场规模、尤其是二级市场规模的扩大。80年代中期以后，巴西对包括证券业在内的整个金融体制进行了一系列的改革，证券市场开始与商业银行混业经营，并进一步放松了管制。这固然有利于机构投资者进入证券市场，尤其是全能型银行的进入，从而扩大了证券市场的交易量和交易品种，但同时也加大了证券市场的风险系数和监管难度。特别值得注意的是，外国银行或通过购并控股巴西国内银行，或直接设立证券经营机构进入巴西市场，逐渐成为巴西证券市场的一支重要的力量，致使大量的短期资本和投机资本进入国内市场，增加了市场的波动性。进一步加强市场监管已成为巴西证券市场发展的重要课题，主要应该在市场准入和信息披露上重新规制。同时，随着证券市场国际化的发展，巴西除了在国外有大量的政府债券发行外，在美国也有几十家公司上市，与此同时两家外国公司也在巴西国内上市，市场监管就更显得重要了。
第二，需要进一步整合证券市场。巴西目前有大大小小的证券交易所十几家，但除圣保罗交易所和里
约热内卢交易所外，其他的交易所规模一般都比较小，有的只有几十家上市公司进行交易，明显地表现出效率不高和信息不对称。当务之急需要由巴西全国货币委员会和证券交易委员会出面，由圣保罗交易所牵头，并以圣保罗交易所为主，组成全国性的信息披露、市场管制、电子交易、结算网络，以达到公平、公开、公正和高效，惟其如此，才能保证巴西证券市场的健康发展。
第三，需要进一步加强对利率政策的调整。为了平衡国际收支，多年来巴西一直采取了高利率政策。其直接的后果是：短期资本流进流出频繁，汇市波动大，股市投机现象严重；居民证券投资热情不高；上市公司资本运营环境差，市场操作困难，从而造成上市公司融资能力差，缺乏持续的产品市场竞争；股价表现不理想，多支股票的发行价格低于其账面价值。高利率政策可能暂时缓解政府宏观调控压力，但是从长期来看，却极大地损害了证券市场的发展，使其难以发挥对企业的输血造血功能，从而也就限制了巴西工业和整个国民经济的长期发展。下调利率固然对于巴西现政府有两难的境地，但从长远战略的角度进行有效的改革和调整却是势在必行的。巴西行政当局和货币证券当局应该充分认识到，通胀的治理和金融体系的进一步改革及汇率的稳定和利率的下调都是经济发展的必要保证。在金融体系的改革中，要进一步把联邦银行推向市场，鼓励和支持私立银行的发展，限制和治理州立银行的数量和放贷制度，更重要的是降低国内利率，并保持在一个相对较低和平稳的水平上。这样，一方面可以减轻银行的运营成本，提高效率，加速国内资金流动，另一方面可以鼓励居民投资于资本市场。直接的结果是扩大企业的资金量和降低融资成本，改善公司企业的资本结构和融资选择，
从而促进整个国内经济的发展，扩大出口，增加贸易顺差，稳定外汇收入和汇率，提高居民收入，平稳物价，扩大需求，活跃国内市场，并形成良性循环。值得关注的是，巴西国内利率已有明显下降趋势。中央银行发布的资料显示，货币市场利率已由1999年3月的4215%降至2000年7月的16179%。希望这是
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一个好的开始。
第四，需要进一步完善证券市场的退出机制。市场与竞争是现代经济的产物，市场促进竞争，竞争使市场更有效率。巴西证券市场发展欠充分的一个重要原因是缺乏市场竞争力，一部分上市公司质量不高，尤其是市场退出机制不完善，上市公司下市摘牌后缺乏后续交易市场，从而增加了中小投资者的风险，阻碍了下市公司的重组。按巴西有关法律规定，上市公司下市后，其控股股东有义务收购其余小股东所持有的股份，或是回购，或是以其他优质证券置换。但执行情况不理想，原因还是市场退出机制不健全，下市交易市场不完善。1999年全年巴西共有94家上市公司摘牌，只有一半公司完成回购
和置换。由于绝大部分拍卖撮合是在圣保罗交易所进行的，看来这94家下市公司完成回购交易至少还要半年的时间。如果以SOM A为基础，建立集场外交易市场与下市交易市场为一体的市场，将可以完善巴西证券市场的退出机制，以更为充分的竞争提高整个证券市场的效率，促进巴西证券市场的进一步发展。
表3圣保罗证券交易所投资统计
(2000年2月1日至29日，单位：亿雷亚尔)投资者分类 现货 期货 期权 其他 合计 P(%) S(%)anarchy in the uk
个人投资者57.861.9711.174.5675.569.39.2
机构投资者56.233.501.953.7565.437.58.5
国外投资者77.690.0030.843.8982.439.710.5
公司投资者8.660.840.951.7012.161.31.6金融机构投资者142.902.737.9515.95169.5321.819.9合 计343.589.1222.8929.86405.5100.0
资料来源:BOV ESPA
注:P表示买入,S表示卖出。
(责任编辑 周俊南)・小知识・
全能银行制度
全能银行制度是针对银行经营的业务范围、相对于职能分离的银行制度而言的一种银行制度。英国、美国等一些国家实行商业银行和投资银行业务分离的银行制度。商业银行主要从事短期资金融通，而投资银行主要从事长期资金的融通。一些国家从30年代大萧条起开始实行全能银行制度。所谓全能银行制度是指任何金融机构可以全面地经营各种金融业务。这些业务包括：全面的信贷业务(银行可以对政府、企业或个人发放各种性质、各种期限和各种金额的贷款)；全面的存款业务(银行可以开办活期、定期、储蓄和其他存款业务，其中储蓄存款占重要地位)；全面的证券业务(银行可以从事代理发行、销售和管理证券业务)；全面的支付清算业务；从事外汇、贵金属、代理保险、租赁和咨询等其他业务。在拉美，阿根廷和墨西哥等国实行全能银行制度。
资本外逃
当人们认为国内投资不安全或其收益率低于国外的投资收益率时，资本就会外逃。资本外流会加剧国际收支的恶化并增加本币贬值的压力。
至少由以下几个潜在的原因导致资本外逃：汇率高估；政局不稳定和社会动荡；过高且变化无常的通胀；由于利率上限的存在而国内利率较低；快速的货币膨胀；大规模赤字；其他不稳定的国内政策。
资本外逃通过不同的渠道发生。
(黄红珠)
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