《》2021年第1期
收稿日期:2020-12-08
基金项目：安徽省高校优秀青年人才支持计划项目(gxyqZD2017044)
作者简介：王平(1979-)，男，贵州岑巩人，安徽财经大学工商管理学院教授，博士，硕士生导师，研究方向：消费者行为、电子商务;
瓶装饮用纯净水标准
洪爱珍(1993-)，女，江西九江人，安徽财经大学工商管理学院硕士研究生，研究方向：消费者行为；惠瑜添(1996-)，女，陕西延川人，安徽财经大学工商管理学院硕士研究生，研究方向：消费者行为。
一、引言
随着市场经济的发展及广告形式、广告媒介的多样化发展，广告宣传已然渗透到现代人的日常生活中， 越来越受到各行各业的重视[1]。近些年，一些学者开始关注广告对资本市场的溢出效果[2]，这与广告的心理效果研究和经济效果研究存在着很大的不同，成为开展广告效应研究的新视角。现有关于广告的资本市场效应研究多从广告对股票超额收益率、股票价格变动的视角展开，鲜有学者探讨广告如何影响投资行为。本文将广告作为企业与投资者的沟通手段，探究广告与投资行为间的关系，同时考虑不同行业以及行业与企业规模的交互调节作用。 二、文献综述与研究假设
(一)广告对资本市场当期投资行为的影响
资本市场有限注意理论(Limited Attention Theory)认为，由于投资者的时间和精力有限，在投资时先将投资范围限定于最近吸引其关注的股票，然后再从中做出投资决策[3]。广告对企业资本市场投资者存在“信号效应”[4]，对处于信息劣势方的投资者而言，企业的广告行为不仅是企业财务状况良好、预期未来有盈利能力的信号，而且还可引起人们的关注，成为投资者互动的讨论话题，进一步降低投资者间的信息不对称问题，驱动更多的潜在投资者参与交易，增加了企业股票的股权分散度及股票的流动性[5-6]。基于上述理论分析，我们提出以下假设:
假设1：广告对资本市场当期投资行为产生积极影响;
假设1a：广告对当期股票交易量产生积极影响；假设1b：广告对当期股权分散度产生积极影响；假设1c：广告对当期股票流动性产生积极影响。(二)广告对资本市场投资行为影响的滞后效应企业广告的营销效果是一个复合累积作用的过程，因而广告对资本市场投资行为的影响不仅存在于当期，也会有滞后性的影响[7]。国内外已有研究证实，企业广告对其经营绩效和公司市值的影响具有长期效应[8]，即使产品市场上广告反响一般，投资者仍愿意购买有高额广告支出的企业股票[9]。因此，我们提出以下假设:
假设2：广告对资本市场投资行为的影响存在滞后效应;
假设2a：广告对企业股票交易量的影响存在滞后效应;
广告对资本市场投资行为的影响研究
——
—以A 股上市公司为例王平
洪爱珍
惠瑜添
(安徽财经大学，安徽
蚌埠233030)
摘要：广告是企业与大众沟通的桥梁，不但能够影响消费者态度和购买决策，也能影响资本市场投资行为进
而影响企业价值。以沪深两市A 股企业为研究对象，探究广告对资本市场投资行为的影响，并考虑行业差异及行业与规模交互的调节作用。研究发现：广告对资本市场当期投资行为有显著的促进作用，对股票流动性的影响有一定的滞后效应；广告对股票分散度的影响在制造业和非制造业有显著差异；企业规模越大，广告对企业股权分散度和股票流动的促进作用更显著，而企业规模较小时，广告对投资行为的影响不显著。
关键词：广告；股权分散度；股票交易量；股票流动性中图分类号:F830.59文献标识码:A 文章编号:1672-0547(2021)01-0003-006
经济理论
《》2021年第1期
假设2b：广告对企业股权分散度的影响存在滞后效应；假设2c：广告对企业股票流动性的影响存在滞后效应。(三)行业差异的调节作用不同行业产品、服务属性、市场经济化水平及政策、竞争环境等因素都会影响广告的经济效应[10]。企业的广告不仅直接影响其资本市场，也会通过企业经营绩效的影响间接影响资本市场[2][6][11]。广告的资本市场效应主要是通过市场投资行为来实现的，不同行业的企业广告对投资行为的影响存在差异，即行业差异在广告对资本市场投资行为的影响中起调节作用。基于此，我们提出以下假设：假设3：行业差异调节广告对资本市场投资行为的影响；假设3a：行业差异调节广告对企业股
票交易量的影响;
假设3b：行业差异调节广告对企业股权分散度的影响；假设3c：行业差异调节广告对企业股票流动性的影响。
(四)行业与企业规模的交互调节作用根据结构-行为-绩效理论(Structure-Conduct-Performance,SCP)，
企业的广告宣
传行为属于市场行为，由既定的市场结构
决定，而企业规模作为市场结构的主要因
素，会影响企业经济绩效，从而对广告的资本市场效
应产生影响，因而企业规模是广告资本市场效应的
调节变量[12]。同时，根据规模经济理论，大企业占据了
更大的市场份额，生产成本比小企业更具规模优势,
单位产品所获得的利润更高，企业经营利润更高。这
些资金通过扩大投资再度进入经营资金链中形成良
性循环，最终实现企业价值的增加[13]。结合假设3，我
们提出假设:
假设4：行业与规模对广告与资本市场投资行为
产生交互调节影响;
假设4a：行业与规模对广告与企业股票交易量
产生交互调节影响;
假设4b：行业与规模对广告与企业股权分散度
产生交互调节影响;
假设4c：行业与规模对广告与企业股票流动性
产生交互调节影响。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以沪深两市A 股企业为研究样本，相关变
量指标数据均来自国泰安CSMAR 数据库。考虑到现有样本企业的广告披露时间及数据的可获取性，最
终确定以样本企业2011年—2016年作为研究区间。为了确保研究结果的可靠性和一般性，本文从
研究样本中剔除以下几类企业:(1)未披露广告费用指标的企业;(2)同时发行H 股或B 股的企业;(3)2010年底之后上市的企业(IPO 企业可能会因非正常因素的影响导致某项指标偏离实际值);(4)金融类企业和ST、*ST 类企业。最终保留602家企业作为研究样本。按照我国证监会最新的行业分类标准，样本企业中有制造业329家，非制造业273家，样本企业行业和数量分布如表1所示。从总体上看，不同行业的
样本数量有一定差异，样本行业类别包含范围比较全面。
(二)变量设计1.解释变量本文的主要解释变量是广告(AD)，采用国内外文献通行的做法，用样本企业广告费用的对数值进行衡量[6]。为尽量减少因广告披露口径不一致所带来的影响，考虑到本文的研究是侧重于与企业产品、品牌及企业形象有关的广告宣传，因此本文的广告仅包括企业形象宣传层面和产品宣传层面的广告费用。2.被解释变量本文从股票交易量、股权分散度和股票流动性三个方面度量资本市场投资行为。(1)股票交易量(VOLUME)。广告能通过向个人和机构投资者传递信息，吸引投资者的关注，影响其股票交易行为。股票交易量指标按企业的年股票交易量之和对数值计算。(2)股权分
散度(DEPTH)。广告作为传递企业产品、品牌等信息的载体，在吸引投资者购买股票的同时，也能够增加企业股东数量，其股权分散度也随之增加。本文用股东数目的对数值衡量股权分散度。行业性质
所属行业样本企业数量行业性质所属行业样本企
业数量
制造
行业
食品、饮料制造业42非制造行业综合41
纺织服饰业16批发零售业76
造纸业8房地产业83化学制品制造业40信息技术服务业45医药制造业50租赁和商务服务业8汽车、专用设备制造业129交通运输服务业9
其他制造业44农林牧渔业11
合计329合计273
表1样本企业在各行业的分布统计
《
》2021年第1期
表2相关变量计算说明表
变量类型变量名称变量简称计算方法核心解释变量广告AD 广告费用的对数值
被解释变量
股票交易量VOLUME 年交易量之和的对数值股权分散度Depth 股东数目的对数值
股票非流动
性因子
ILLIQ 日度收益与日度股票交易量比率绝对值的年度
算数平均
控制变量
企业盈利能力ROA
(净利润+财务费用)/
总资产平均余额
企业规模SIZE 流动股股数*年末收盘价股票交易成本COST 1/股票价格
(3)股票非流动性因子(ILLIQ)。根据Amihud (2002)的做法，以股票非流动性因子ILLIQ i,t 作为衡量指标，具体计算过程如公式(1)所示[14]。式中,DAY i,t 表示第t 年第i 只股票的交易天数,R i,t,d 表示第t 年第i 只股票在第d 天的收益率,V i,t,d 表示第t 年第i 只股票在第d 天的股票交易量。非流动性因子越小，股票流动性越高。
3.控制变量
本文引入了3个控制变量:(1)企业盈利能力(ROA)，采用总资产报酬率作为企业的盈利能力度量指标。(2)企业规模(SIZE)，以企业流动股股票市值作为企业规模度量指标。(3)股票交易成本(COST)。参考学者Grullon(2004)的方法，以企业股票的年收盘价的倒数衡量企业股票交易成本[6]。
(三)模型设计
为验证假设1、假设3和假设4，将模型设计为:
其中,DEPTH t 、VOLUME t 、ILLIQ t 为被解释变量,
反映第t 期资本市场投资行为,AD t 为第t 期企业广
告费用;ROA t 为第t 期企业的盈利能力指标,COST t
为第t 期企业股票交易成本,SIZE t 为第t 期企业规
模指标。验证假设4时，我们借鉴秦雅芳和张烜
(2018)的做法，按照企业总资产数量将不同行业中
的样本企业，分为大规模企业和小规模企业，依次考
察在不同行业，企业规模在广告对投资行为影响中
的调节作用[15]。
为验证研究假设2，设计模型(3)和模型(4)
如下:
其中,AD t-1、AD t-2分别为广告费用滞后一期和二期项，其余变量同模型(2)。
(四)描述性统计
表3显示了主要变量的描述性统计结果。由表3中各变量最大值与最小值间的差异情况可知，样本企业间在各个变量上存在较大的差距，样本的差异性和多样性将极大地提高我们分析的效度。
(五)相关性分析
相关性分析是对是对各变量间相关关系的方向及程度的统计方法。在进行回归分析之前，本文采用SPSS19.0统计分析软件对各变量进行Pearson 相关分析，具体结果见表4。
表4显示了模型中各研究变量间的相关系数及
显著性，其中，广告与被解释变量股票交易量、股权分
散度的系数显著为正，初步判断广告与股票交易量、
股权分散度存在显著的正相关关系；股票非流动性因
子与广告的相关系数为显著为负，说明广告与股票非
流动性因子存在显著的负相关关系。此外，其他控制
变量与股票交易量、股权分散度及股票非流动性因子
也都存在显著的相关关系。
赵东林
四、实证研究
(一)广告对资本市场当期投资行为的影响为验证假设1，本文对模型(1)进行OLS 估计，结果如表5所示
。(1)
变量名称观测值最小值最大值均值标准差广告AD 3,612016.1978.755 2.366股票交易量VOLUME 3,6127.82118.83014.3830.993股权分散度DEPTH 3,612 1.029,6 6.828 3.6420.787企业盈利能力ROA 3,612-.8250.7420.0500.059企业规模SIZE 3,612 5.72112.9478.5230.936股票交易成本COST
3,612
0.003
0.549,50.111,40.067
股票非流动性因子
ILLIQ
3,6120.000,853.135
0.056,3
0.089,9
表3描述性统计结果
表4变量间相关系数值
注:***、**和*分别表示在1%、5%和10%显著性水平下显著
变量
广告
企业盈利能力股票交易成本股权分散度股票交易量企业规模股票非流动性因子
广告1
企业盈利
能力.186**1
股票交易
成本
-.040*-.284**1
股权分散度.186**-.123**.105**1股票交易量.422**.223**-.344**.578**1企业规模.210**-.104**.392**.744**.463**1股票非流
动性因子
-.174**-.061**.114**-.393**-.362**-.284*
1
(2)
(3)
(4)
《》2021年第1期
表7不同行业的调节效应回归结果
注:***、**和*分别表示在1%、5%和10%显著性水平下显著
变量钢制压力容器
制造业
非制造业
DEPTH(1)VOLUME(1)ILLIQ(1)DEPTH(1)
VOLUME(1)ILLIQ(1)AD t 0.0470.099**-0.015**0.068*0.090*-0.009*ADt 2-0.003-0.010**0.001**-0.004*-0.006*0.001*ROA t -0.546**-2.670**0.125-0.082-1.994**-0.088*SIZE t 0.529**0.903**-0.035**0.473**0.886**-0.036**COST t 6.684** 3.881**-0.0165.209** 2.397**-0.003Constant -1.715**6.313**0.420**-1.271**6.451**0.411**样本量(N)1,9671,9671,9671,6271,6271,627调整后R 20.4020.4520.102
0.365
0.4380.152
注:***、**和*分别表示在1%、5%和10%显著性水平下显著
表5模型(1)OLS 估计结果
因变量
DEPTH(1)VOLUME(1)ILLIQ(1)AD t 0.056**0.104**-0.013**ADt 2-0.003**-0.009**0.001**ROA t -0.360**-2.500**0.041SIZE t 0.500**0.895**-0.036**COST t 5.876** 3.114**-0.004Constant -1.465** 6.368**0.415**样本量(N)3,5943,5943,594调整后R 2
0.3810.4420.116
由表5可知，广告(AD t )对当期股权分散度和股票交易量的回归系数显著为正，说明广告能够对
当期的的股权分散度和股票交易量产生积极影响,
假设1a 和假设1b 成立；广告(AD t )对当期股票非流
动性因子的回归系数显著为负，说明广告与股票非
流动性因子之间存在显著的负相关关系，从而广告
能够对当期股票流动性产生积极影响，假设1c 成
立。综上，假设1得到验证。
(二)广告对资本市场投资行为的滞后影响
本文运用模型(2)和模型(3)检验广告对资本市汞金
场投资行为的滞后影响，分析结果见表6。
由表6可知，广告滞后一期(AD t-1)对股权分散
度和股票交易量的回归系数统计上不显著，说明广
告对股权分散度和股票交易量的影响不存在显著的
滞后效应，假设2a 和假设2b 不成立；广告滞后一期
(AD t-1)对股票非流动性因子的回归系数显著为负,
表明企业增加广告投入，会负向影响股票的非流动
性因子，从而对股票的流动性产生滞后影响，假设2c
成立。加入AD t-2变量后,AD t-2的回归系数统计上均
不显著，说明广告对投资行为的滞后性影响仅一期,
因此假设2部分成立。(三)行业差异的调节作用
为验证行业差异对广告与投资行为关系的调节
作用，根据行业特征将样本企业分为制造业和非制造
业两组，并运用模型(1)分别进行分析，结果见表7。
由表7的结果可知，制造业企业广告(AD t )对股权分散度回归系数统计上不显著，说明在制造行业，广告对股权分散度不产生显著影响；广告对股票交易量、股票非流动性因子的回归系数在5%的水平下显著，表明在制造行业，企业广告对股票交易量和股票非流动性因子有显著影响。对非制造行业企业来说，广告(AD t )的回归系数在5%的水平下显著，说明非制造业企业广告对股权分散度、广告交易量和股票非流动性因子都产生了显著影响。从整体上看，广告对非制造业企业的股权分散度的产生了显著影响，但这一影响在制造业却不显著，说明行业差异弱化了广告与市场投资行为间的相关程度，行业中档化妆品
差异起显著的调节作用，假设3b 成立，故假设3部分成立。(四)行业与规模交互的调节作用根据企业资产总额将样本企业划分为大规模企业与小规模企业，运用模型(1)分析制造业和非制造业企业规模对广告与投资行为的影响，结果如表8和表9所示。
1.非制造业企业规模的调节作用从表8的分析结果可知，在规模大的企业，广告(AD t )对股权分散度、股票交易量和股票非流动性因子的回归系数在10%的统计水平下均显著，可见大规模企业的广告对股权分散度、股票交易量和股票非流动性因子均有显著的影响；但在规模小的企业，广告(AD t )对股权分散度、股票交易量和股票非流动性因子的回归系数统计上均不显著，可见对小规模企业来说，广告对股权分散度、股票交易量和股票非流动性因子均无显著影响。因而，在非制造业，企业规模在广告与投资行为的关系中起到调节作用。
2.制造业企业规模的调节作用
由表9知，大规模企业的广告(AD t )对股权分散度、股票交易量和股票非流动性因子的回归系数在5%的统计水平下均显著，表明大规模企业广告对资本市场投资行为具有显著影响；小规模企业的表6广告对资本市场投资行为的滞后效应回归结果
注:***、**和*分别表示在1%、5%和10%显著性水平下显著
变量
模型2(滞后一期)模型3(滞后二期)
DEPTH(2)VOLUME(2)ILLIQ(2)DEPTH(3)VOLUME(3)ILLIQ(3)AD t 0.060**0.102**-0.013**0.057*0.0
96**-0.007AD t 2-0.004**-0.009**0.001**-0.003*-0.008**0.001*
AD t-1-0.0050.006-0.005**-0.0020.005-0.002
astmAD t-2-0.013-0.018-0.001ROA t -0.601**-2.634**0.042-0.901**-2.640**0.013SIZE t 0.564**0.899**-0.038**0.621,3**0.858**-0.026**COST t 6.032** 2.690**0.014 6.061** 3.337**-0.046Constant -2.021**6.372**0.452**-2.415**6.844**0.323**
样本量2,9832,9832,9832,3782,3782,378
调整后R 20.4020.4180.1100.4140.3690.056
《
》2021年第1期
广告(AD t )对股权分散度、股票交易量和股票非流动性因子的回归系数统计上均不显著，说明小规模企业广告对股权分散度、股票交易量和股票非流动性因子不存在显著影响。因而，在制造业内，企业规模在广告与投资行为的关系中起到调节作用。综合表8的分析结果表明，广告对资本市场投资行为的影响在不同行业和不同规模的企业有显著差异，即行业与规模交互调节广告与投资行为的关系，假设4成立。五、研究结论与讨论(一)研究结论1.广告对资本市场当期投资行为有显著的促进作用企业的广告宣传能够增加投资者的关注度，降低信息搜寻成本，提高投资者对企业股票的熟知度，引导投资者购买企业股票，从而提升企业当期股票交易量、股权分散度和股票流动性。2.广告对资本市场部分投资行为的影响具有一定的滞后效应广告对股票交易量、股权分散度的影响没有显著的滞后效应，但对股票非流动性因子有显著的负向影响滞后效应。从系数值大小看，广告对滞后一期的影响显著，之后影响不显著，这表明广告投入增多会反向影响股票的非流动水平，企业广告投入时间越长，对投资行为的影响越小。 3.行业差异调节广告对资本市场当期投资行为的影响广告对股票交易量和股票非流动性因子在制造业和非制造业都产生了显著影响，但广告对股权分散度在制造业和非制造业的影响却存在差异，这可能是因为现代社会产品更新换代速度快，导致制造业广告市场竞争激烈，对广告的经济效应产生了不利的影响。
4.行业和企业规模交互对广告与资本市场投
资行为的关系起调节作用企业规模越大，广告对企业股权分散度和股票流动性的促进作用更显著，而
企业规模较小时，广告对资本市场投资行为的影响不显著。这可能是因为大企业经济实力强，占有规模优势，比小企业更容易获得投资者青睐，因而大企业进行广告宣传更容易吸引投资者关注。(二)研究贡献本文的理论贡献主要有:(1)试图厘清广告对资本市场产生影响的内在作用机制。本文打破以往
的局限，将广告作为企业与投资者的沟通桥梁，研究广告对资本市场投资行为影响，发现广告对资本市场当期投资行为有显著的促进作用，对股票非流动性因子具有一定的负向滞后效应，并在此基础上分析了行业的调节作用，以及行业与企业规模的交互调节作用。(2)丰富了广告资本市场效应的研究。Huberman(2001)研究表明，熟知度高的
股票往往容易被投资者追捧，这种投资行为称为熟知引发的投资(familiarity breeds investment)[16]，投资者的投资行为存在本土偏好(home bias)[17]，本文研究发现广告对资本市场投资行为有显著的促进作用，这为广告资本市场效应提供了新的证据。本文的现实意义主要有:(1)企业应充分发挥广告的信号传递作用，向投资者传递企业经营良好的
信息，吸引投资者的关注和并实现投资交易，提升企业价值。(2)企业应根据自身的行业特点和规模大小针对性的进行广告决策，尽可能减少广告的无效支出，发挥广告宣传潜在的经济效用价值。
(三)研究局限与未来研究方向首先，本文样本量及研究区间具有一定局限性,
未来可在有条件的情况下进一步增加样本数量和扩大研究区间；其次，不同企业披露的广告费用所包含的范围可能存在一定差异，未来研究可考虑规范广告费用统计口径；再次，本文仅研究了行业和企业规模对广告与资本市场投资行为关系的调节作用，未来需要进一步探索其它影响因素的作用。
表8非制造业企业规模调节作用分析结果
注:***、**和*分别表示在1%、5%和10%显著性水平下显著变量
大企业(非制造业)小企业(非制造业)
DEPTH(1)VOLUME(1)ILLIQ(1)DEPTH(1)VOLUME (1)ILLIQ(1)AD t 0.053**0.069*-0.006**-0.1220.001-0.001AD t 2-0.003*-0.006*0.001**0.005-0.0016.98E-05ROA t 0.167-1.548**-0.128**-0.535-2.966-0.088SIZE t 0.507**0.937**-0.048**0.424**0.849**-0.026**COST t 6.159**3.261**-0.0514.316**1.842**0.030
Constant -1.622**6.068**0.499**0.278**7.211**0.273**样本量(N)825825825810810810调整后R 2
0.4040.4390.4490.2940.3910.221
表9制造业企业规模调节作用分析结果
注:***、**和*分别表示在1%、5%和10%显著性水平下显著因变量
大企业(制造业)小企业(制造业)
Depth(1)Volume(1)ILLIQ(1)Depth(1)Volume(1)ILLIQ(1)AD t 0.094**0.120**-0.011**0.0110.012-0.006
AD t 2
-0.008**-0.012**0.001**-0.001-0.006*0.000ROA t -1.413-4.476**0.006-1.063**-1.694**0.201**SIZE t 0.556**0.727**-0.021**0.511**0.976**-0.047**COST t 6.753**3.867**-0.0467.472**6.071**-0.016
Constant 2.515**2.179**0.353**3.028**-1.027**0.691**
样本量(N)989989989978978978
调整后R 20.4480.3780.1450.3900.4830.449
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