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来源：《智富时代》2015年第05期
【摘 要】对资本结构理论的研究在财务管理领域具有很长的历史，研究该问题具有极其重要的现实意义。本文回顾了国外对资本结构理论的论述，着重分析了MM理论，权衡理论以及代理成本理论，同时亦简要论述了一下国内资本结构的一些研究。 【关键词】资本结构；MM理论；权衡理论；代理成本理论
一、早期资本结构理论
对资本结构的研究最早的是美国，美国学者David Durand（1952）将早期资本结构理论划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论。
净收益理论主要认为债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而降低资本成本，提高公司的市场价值。净营业收益理论认为不论财务杠杆如何变化，公司加权平均资 本成本固定不变，公司价值也不受财务杠杆变动的影响。传统折中理论是对净收益和净经营收益两种极端理论的折中。传统折中理论认为债务资本成本、权益资本成本和总资本成本并非固定不变；财务杠杆与资本成本的关系并非存在正相关关系。传统折中理论较为准确地描述了财务杠杆与资本成本以及企业价值的关系。
二、国内外对资本结构的研究
（一）国外现代资本结构研究概述
1、MM理论
该理论是由Modigliani和Miller在1958年首先提出来的，章中提到的MM理论为不考虑企业所得税的MM理论。而后，在1963年两位作者在不考虑所得税的MM理论基础上加入了企业所得税，经过研究发现，在完善的资本市场这一基本假设条件下，考虑企业所得税后，由于债务的税盾作用，企业的资本结构对企业的资本成本和市场价值有影响。之后，Miller（1977）在有公司所得税的基础上又加入了个人所得税的因素，建立了模型。他认为尽管对公司而言债务利息有避税作用，但是从投资者的角度来说，投资者对权益收入的个人所得税
和利息收入的个人所得税也是不同的，因此公司债务的税盾利益与个人所得税之间有抵消作用。
2、权衡理论
权衡理论模型的基本思想来源于Medisliani和Miler的修正模型。Robichek 和Myers（1966）指出： 在没有税收时， 不存在财务杠杆上的唯一最优点； 在存在税收时，企业有一个最优财务杠杆点或范围。但他们无法解释清楚企业如何才能达到最优资本结构。Krause和Litzenberg（1973）运用状态选择模型进一步证明了Robiehek和Myers（1966）的观点。Scott（1976）以不同于Krause和litzenberger（1973）的方法， 证明了企业存在惟一最优的资本结构。Brennan and Schwartz（1978）在MM定理基础上，并参考Merton1974年提出的零息债券定价思想，考虑公司所得税和破产成本，建立了公司债券与公司总价值的函数关系，并应用数值计算方法，首次对公司最佳资本结构进行了定量分析。DeAngelo和Masulis（1980）的主要观点是：非负债产生的税收利益就足以推翻米勒的观点；顺应税收法规的规定，现实经济生活中的供给方会不断调整以使在达到市场均衡时，每个企业都有一个唯一的内部最优财务杠杆；证明企业最优资本结构的存在不需要引入破产成本、代理成本等相关的
成本概念。Leland（1994）认为公司总价值υ=A+TB-BC是对公司资产价值A进行修正后的数值，即公司资产价值A加上税盾效应价值TB、再减去破产成本价值BC。他认为，最优资本结构就是在最大化这个不可观测变量υ时所对应的资本结构。
3、代理成本理论
代理成本理论是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业资本结构间题。最早的文献出自Jensen和Meekling（1976）之手。Jensen和Meekling（1976）将企业代理成本分为两部分： 管理层与股东之间的冲突以及股东与债权人之间的冲突。总代理成本即为这两种代理成本之和。企业的最优资本结构就是使得总代理成本最小的资本结构。自Jensen和Meckling 以后， 许多研究者沿着股东与管理者之间的冲突以及股东与债权人之间的冲突，继续从代理成本角度研究企业的融资行为与资本结构。Jesen （1986）讨论了公司引人债务，可以减少管理者可以挥霍的自由现金流。因此， 债务可以缓解股东与管理者之间的冲突， 从而降低管理者过度投资的倾向。Stuh（1990）认可Jensen （1986）的观点， 但同时又提出， 债务还同时减少了公司进行有利投资的可用资金。债务在降低管理者过度投资的倾向的同时， 又会造成企业投资不足的问题。因此，Stult
z（1990）认为有众多发展机会的企业通常具有较低的资产负债水平。Hart（1995）给出了两个简单模型，分别探讨了短期负债和长期负债对公司管理层的约束作用。模型得出一个重要结论：在只有简单债权和股权能够达到最优的情况下，公司新投资项目的平均盈利性越高，长期负债水平越低；公司原有资产的平均盈利性越高，长期负债水平越高。Myers（2003）在对资本结构理论的综述中，将债权人与股东的利益冲突带来的代理成本也作为财务困境成本。这样权衡理论所要权衡的因素就扩大了，与传统的均衡理论相比，考虑代理成本的权衡理论则更具有说服力代理成本理论很好的描述了资本结构与代理成本的关系。但是，在应对股东与债权人利益冲突的方式上，代理成本理论并没有做出相应的政策建议。
（二）国内资本结构研究
1、上市公司资本结构与股票流动性影响因素研究
黄少安等对1992年到2000年中国上市公司的资产负债率及其变化进行了研究，数据显示中国上市公司普遍存在股权融资偏好。陆正飞等发现不同行业的资本结构有显著的差异，且获利能力对资本结构的影响不甚显著。王娟和杨凤林则认为企业财务杠杆与资本成本、净资产收益率、资产担保价值、公司规模、公司成长性负相关，与股票收益率、非债务税正相
关，与主营业务收入收益率、控制权集中度、非对称信息程度的相关性不显著。万树平通过对上海证券交易所的交易数据进行实证研究，发现交易量、股票价格、波动性和流通盘的大小对股票流动性的各项指标都有显著的解释能力，上海证券市场存在“股本小的股票价格较高”的现象。
2.资本结构与经理人薪酬契约互动关系
吴晓求（2003）通过对我国上市公司进行数据研究发现，相对于国有上市公司，民营上市公司的高管薪酬较高，而且资产负债率较高。周立新（2004）发现直接上市家族公司比间接上市家族公司的高管货币性收入要强，但是直接上市公司的资产负债率要低的多。但是二者在做研究时采取的只是数据的描述分析，并没有进行相关的统计性、线性和回归分析，也就没有具体研究两者之间的关系。刘海英（2005）认为经理人报酬契约主要受两个方面因素的影响，一是业绩，其次就是企业外部特征，包括了企业资本结构。
3、上市公司资本结构的影响因素
对于上市公司资本结构研究最早的是我国学者陆正飞。他于1998年通过研究得出：1.不
同行业的资本结构有着明显的差异，对资本结构的影响因素进行实证研究时， 应该尽量控制行业因素。2.就1996年沪市机械及运输设备业上市公司来说（下同），获利能力对资本结构有着显著影响（负相关）。3.规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。4. 获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。
【参考文献】
[1]曹志广.国外资本结构理论研究评述 首都经贸大学学报 2007年第1期.
[2]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J]会计研究 1998（9）.
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