Investment／财投资·债市编辑：赵新江 邮箱：********************* 文/韩玉雯水下皇陵
可转债，全称“可转换公司债券”（ Convertible bond， CD ），顾名思义是可转换为股票的债券，简称“转债”或“可转债”。可转债发行公司多为优质上市公司，是目前我国资本市场上重要的再融资手段之一。
可转债特性
一、可转债具有债性和股性双重属性
债券状态下，持有人如果持有债券至到期，可以获取公司还本付息。但可转债票面利率普遍相对较低。以2022年1月27日发行的天奈转债为例，其发行期限为6年，期内每年票面利率分别为0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2%。投资者也可以将可转债转为股票，享受股利分配或者资本增值。因此，可转债具备股票的长期增长潜力，以及债券的安全和收益固定优势。此外，在优先受偿权级别上，可转债高于股票。 可转债采用“T+0”的交易与结算制度。通俗来讲，就是对同一证券投资者当天可以多次买入和卖出。这种回转交易制度在提高了市场流通性、活跃程度和交易次数的同时，也刺激了投资者投机倾向。随着资本快速流入，可转债价格波动幅度也不断增大。
三、可转债价格与上市公司正股有强关联性
债权人往往根据正股价格决定是否转股。上市公司正股股价高于转股价时，债权人可选择转股；股价低迷时，可转债往往不具有转换价值。此外，还可根据诸多由此衍生的相关指标判断是否转股。 可转债通俗分类
趋势债：转债跟随正股走势，具有较明显的股债联动属性。表现为某段时间K线走势和日内分时走势均复制正股，转股溢价率上体现为围绕0%上下波动。
妖债：在转债价格大于130元，转股溢价率高于30%的可转债中，质地一般，没有基本面支撑但交易活跃、市场炒作氛围浓厚的转债。剩余规模和市值较小，多集中出现在创业板和科创板。
低价债：市价100元左右，但转股溢价率特别高的转债。
可转债申购策略
第一步，选择证券公司旗下APP进行开户（如东方财富、中信证券、华泰证券）。第二步，申购新债。注意要顶格申购，申购上限金额是100万元，申购不需要交钱。平均10次以上才会中签1次，1000元。每个人单只可转债仅第一次申购有效，不能重复申购。可以用家人账户多开户，多次申购。根据证券公司统计，中签率较高的时间段为10：31-11：30、14：31-15：00。第三步，中签后转账，注意转账需要在当日下午4点前完成。第四步，等待可转债上市，一般间隔不到一个月。第五步，上市后选择时机卖出。针对最后一步选择可转债卖出时机，按照投资者的资金需求程度分为两种情况。
第一种情况是投资者着急回笼资金，选择上市当天就卖出可转债。当天卖出可以选择挂单卖出或者当日其他时间卖出。挂单卖出即在集合竞价时间内（9：15-9：25）挂出你的预计价格，系统会自动计算开盘价。若挂单价格低于开盘价以开盘价成交，高于开盘价则无法成交，可以选择继续挂单或者撤销后重新委托。也可以选择当日其他时间卖出，即连续竞价时间内卖出。此方法适用于估价高、转股价值高、正股强势的可转债。卖出时尽量卖在最高点，若卖不到最高点，可以通过设置回落卖出条件单来锁定盈利同时获得更多收益。
可转债估值公式：预估价格=转股价值×（1+溢价率）转股价值=正股股价×转债面值/转股价格
第二种情况是投资者在上市当天不卖出转债，继续持有，针对此情况后文给出详细套利策略。
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债市·财投资／Investment
可转债套利策略
一、日内套利
适合小资金、小仓位投资者参与。一般来说，可转债当日开盘时通常会出现1-3次拉升回落。其间转债价格波动大，非低价债一般波动1-5个点左右，风险高。套利需在回落时精准买入，拉升至高点时卖出。开盘波动过后，投资者可以低位买入，日内上涨概率高，择时卖出。注意不要拖到收盘前，彼时其余日内套利投资者卖出概率大，转债价格会下跌。此外，注意根据自身风险承受能力设好止损位，严格止损。
日内套利操作步骤较复杂，需要进行盯盘并做出相应判断。尽管获利概率大，但是一轮失败往往造成很大亏损。这种套利方式效率低且不确定性高，笔者不推荐，如果参与，注意绝对不可以追高买入。
举例来说，2022年2月10日设研转债（SZ：123130）最低价为178.6元，最高价为201.1元，日内涨幅为5.86%，正股增长11.2%，增长集中在尾盘。体现可转债日内波幅大，且涨跌区间不确定性高。
二、潜伏套利
即选择几只正股质优的可转债，低价买入，长期持有等待上涨获利。关注正股质量是因为正股退市，可转债也会退市。该套利策略重点在于选择可转债，这里给出三种方法。
一是传统的“双低”策略，即筛选出低价、低溢价率的转债进行投资。一般来说价格最高不应超过130元，转股溢价率最好在25%以下。但随着可转债市场热度不断攀升，当前市场上已经不到百元以下的可转债，甚至有十几只可转债转股溢价率超100%。使该策略实用性大打折扣，寻高性价比的投资标的难度也不断增加。
转股溢价率=（转债价格/转股价格-1）×100%
“双低”策略判断价格=转债价格+转股溢价率×100%
二是利用期权定价数学模型对可转债进行数量化估值。由于可转换条款包含债权人按照事先约定比例债转股的权利，因此该方法将可转债视为带有向债券发行人购买普通股的看涨期权的公司债券。由于期权定价法有诸多理想假设，且将可转债简单看作看涨期权，从而忽略了可转债其他附加条款。因此定价结果会出现偏差，投资者应综合考虑，再加以运用。
期权的主流定价方法包括：Black-Scholes方法（简称B-S）、二叉树定价法、蒙特卡罗模拟法以及有保值参数和杠杆效应的解析表达法。考虑到投资者数学计量知识水平，笔者在此只对二叉树定价法只做一下简单介绍，投资者可以直接通过投资工具型社区获取可转债估值。
二叉树定价法本质是B-S模型的数字表达方式，该方法运用了无套利定价原理或风险中性定理。假设标的价格运动是由大量的小幅度二值运动构成，用离散随机游走模型模拟标的价格的连续运动。如图1：假设标的价格有向上（Su）或者向下（Sd）波动两种可能，上升量和下降量有多种表达方法，上升概率（p）和下降概率（1-p）的建模也有很多种。随着每期期限不断缩短接近无限小，二叉树从一步逐渐扩散至多步，标的价格未来整个波动路径就逐渐清晰了。在扩散过程中，可以得到每个节点上证券的价格。通过反推也可以求出S的值，即理论价格。
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厉剑图1 二叉树期权定价法
三是利用DAE软件对可转债已有的相关数值进行测试，即数据包络分析方法（Data envel‐opment analysis，DEA）。其本质是运用计量经济学模型，通过计量软件设置投入指标和产出指标来筛选收
益率高的可转债。这种方法比“双低”策略更可靠，其不足是由于使用的数据为历史数据，因此存在一定的滞后性。若投资者想要使用这种方法，需要积累所选可转债的面板数据。还要下载DEA软件，并学习软件操作方法。
三、转股套利
即可转债进入转股期（一般是可转债上市6个月后），处于折价（转股溢价率为负）状态时进行套利。但是资本市场中绝大部分可转债处于溢价状态，因此需通过计算转股成本，将其与正股价格相比，低于正股价格则存在
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套利空间，高于正股价格则不可转换。折价率超过3%时，该方法胜率大。
转股数量=转债面值/转股价格
转股的每股成本=转债价格/转股数量
以核能转债（SH：113026）为例，2022年后4日其转股溢价率仅1日为正，其余3日分别为-0.20%、-0.29%、-0.30%，大体围绕0上下波动。计算2月10日转股数量约为17.45股，转股成本约为7.74元/股。而正股中国核电2月10日最高价为7.85元/股，最低价为7.65元/股，虽然存在一定套利空间，但尚未达到套利标准。
四、下修套利
下修条款即转股期内如果任何连续一段时间，股票收盘价低于转股价的80%-90%（视公司而定），那么就有可能触发下调转股价条款。可转债下修后，债转股能够换取更多股票，企业以此刺激投资者转股，减轻负债。可转债下修对于转债价格起到利好作用，可在下修条款公布前或公布时买入可转债。会计研究
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以祥鑫转债（SZ：128139）为例，2022年1月25日发布下修公告，转股价格由36.52元/股调整为26.38元/股。尽管1月24日有较大下跌，但1月27日再开盘时跌幅减小，而且后续直到年前有一个持续的攀升。
五、提前赎回套利
也称强赎，即转股期内如果任何连续一段时间，股价高于设定的一个阀值（一般为当期转股价的130%），或者未转股余额不足3000万元时，那么就有可能触发强制赎回条款。对于不足两年内到期
并且价格低于130元的转债，投资者可以考虑买入。强赎条款公布后，强赎价格通常远低于转债当前市价（一般是103元），应该及时转股或者卖出可转债实现套利。
在筛选可转债时，读者可自行留意一下已经公告强赎的转债价格，以此加深对于强赎条款的体会和理解。
六、回售套利
回售条款的思路是在可转债存续时间内，如果公司股票收盘价连续多个交易日低于当期转股价的一个阀值（一般低于向下修正转股价），可转债持有人有权将其持有的可转债全部或者部分按面值的103%或面值+当期计息年度利息回售给发行公司。回售条款是“下有保底”的具体体现，是对投资者的保护。套利方法是在可转债临近回售期或临近到期时，若价格明显低于回售价或到期赎回价，可以买入。
可转债投资注意事项和风险提示
一、注意事项
1.掌握有关可转债交易各项规则（如集合竞价、停牌规则、复牌交易规则）；
2.严格执行止盈和止损制度；
3.不要在140元以上追高；
4.切忌在面值以下割肉；
5.不要主观臆断上市公司的动向。
二、风险提示
当前我国资本市场中交易品种不断增多，但尚未形成多层次市场。中国股市牛短熊长，投资者投资能力水平参差不齐。目前为止，中国股市中75%左右为机构投资者，散户所占市值比重已下降到20%多，这说明我国股市趋向成熟。但机构投资者往往也存在投机行为，他们拥有较大规模资金，其投资行为对股市影响明显。伴随着全球化进程加快，外资涌入我国A股市场，游资往往导致“妖债”诞生。
高炉炼铁原理我国可转债市场规模不断扩大，数据显示，2020年全市场发行了近200只可转债，2021年发行了127只，A 股市场发行规模达2771.67亿元。可转债已连续3年发行规模超2500亿元，一级市场持续火爆。相较于市场巨大的配置，需求方仍供不应求。高溢价使可转债面临回调和强赎，增加了投资者投资风险。市场行情发生变化时，可转债反应通常比股票更为强烈。面对可转债交易价格波动幅度大的特点，中小投资者通常受制于信息不对称和资金成本高，投资风险进一步增加。此外，政策的调整也会影响可转债市场行情。可转债市场与股票市场关联性强，国家证券监管部门对于股市的监控通常也会影响到可转债价格。
作为投资者，宏观层面应时刻关注我国资本市场行情和政策动向，微观层面应掌握投资知识，掌握不同类型证券的交易规则。树立价值投资理念，通过实操不断提升自身投资能力。综合考虑投资风险，合理预估可转债未来价格走势，选择优质金融资产进行投资。（作者单位：山东农业大学）
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