关于DR007短期基准性的实证研究
An Empirical Study on the Short-Term Benchmark DR007
潘 璠
一、DR007的诞生和发展
随着银行间债券回购市场的快速发展，市场交易主体范围不断扩大。2014年12月15日起，DR007利率开始正式对外发布。该利率脱胎于R007。R007是指全市场机构的加权平均回购利率，包括银行间市场所有的质押式回购交易，不限定交易机构和质押标的资产。DR007利率则限定交易机构为存款类金融机构， 质押品为零风险权重的利率债。正是由于交易对手和押品这两点不同于R007，使得DR007成为更好地观察国内资金市场流动性的窗口。
2016年第三季度货币政策执行报告中，央行首次提到DR007利率弹性有所增强，既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价。2017年二季度的货币政策报告中，央行称DR007为银行间市场最具代表性的7天回购利率。2018年底，易纲行长表示，要把DR007管控在利率走廊的上下限之间并不容易，但是目前经济规律决定它自然地在上下限之间浮动，基本建立起了利率走廊。近几年，以常备借贷便利（SLF）利率为上限，以超额存款准备金利率为下限的利率走廊已比较明确，但利率中枢一直没有明确。易纲行长的演讲再次强调了DR007在货币政策价格调控以及利率走廊中的重要作用。
二、R007-DR007利差反映市场松紧程度
判断货币市场的松紧程度可以从数量和价格两方面来分析。数量方面，货币市场利率主要是由资金供应意愿和融资需求共同决定的。从资金供给端来看，当资金供给方的超额准备金数量过大时，其向市场供应货币资金的意愿必然会增强。因此，商业银行“超额准备金率”水平的高低可以衡量商业银行的货币资金供应意愿。从资金需求端来看，我国货币市场多采用回购融资的模式，可采用“待购回债券余额的同比增速”来衡量货币市场的融资需求变化。“待购回债券余额”为月度数据，根据每日回购市场的 成交期限与到期变化，可以模拟出即时的待回购债券余额的变化与增速；而“超额准备金率”为季度频率公布数据，虽然可以用跨期迭代的方法估算出月度数据，但无法取得日度数据。基于数据加工存在一定困难，在日常的交易中，交易员倾向于选择更直观的价格数据来观察资金面状况，判断市场的松紧程度。
价格方面，由于DR007限定了交易机构为存款类金融机构，以无风险的国债等利率债作质押，消除了信用风险溢价，更能反映出市场实际的资金供求状况。一般在资金紧张的时候，非银机构为了弥补流动性缺口，往往可以接受更高的回购利率，这样势必会使得R007与DR007的利差扩大，因此可以用R007-DR007的利差来判断市场资金面松紧程度。 从货币政策方面看，2014至2015年央行实施稳健偏宽松的货币政策，R007-DR007利差相对较小，回购利率走势平稳。2016年央行货币政策由稳健偏松转向稳健中性，并适时预调微调，R007-DR007利差从第三季度开始明显扩大。2017年至2018年6月货币政策保持稳健中性期间，R007-DR007利差相对较大，且波动加剧。而在2018年7月央行货币政策表述由流动性“合理稳定”转变为“合理充裕”之后，R007-DR007利差明显缩窄。
三、DR007基准性分析研究
基准性一般体现在以下几个特征：市场性、基础性、稳定性、传导性和可控性。笔者通过VAR模型的建立，从多角度对DR007的基准性进行分析。 （一）样本数据说明
新媒体环境
由于Shibor建立于2007年1月，而DR007诞生于2014年12月15日，为了使得数据对应时间统一，本文选取了2015年至2018年的15个变量数据（质押式回购加权利率、存款类机构质押式回购加权利率、信用拆借加权利率、Shibor等）作为研究对象，其中隔夜期限4个变量(R001、DR001、IBO001、Shibor001)、7天期限4个变量(R007、DR007、IBO007、Shibor007)、1个月期限6个变量(R1M、DR1M、IBO1M、Shibor1M、NCD1M、Bond1M)。另外根据每日央行公开市场操作，计算出净投放量，作为公开市场指标。数据频率是日度数据，样本数据充足。
（二）市场性分析
检验一个利率指标的基准性，首先要看利率指标是否由市场供求关系决定产生。质押式回购成交利率基于市场双方的供需而形成；信用拆借则分为两部
外师造化中得心源
分，若拆出方为18家Shibor报价行，则定价参考拆出方Shibor报价，若拆出方为18家Shibor报价行之外的金融机构，则根据市场情况由交易双方协商定价。从价格形成机制上来看，回购利率更加市场化。
从成交量上看，债券回购是目前国内货币市场交易最活跃的市场品种，交易量占货币市场总交易量的80%以上。Wind数据显示，2015-2018年R001品种占质押式回购交易总量的比例分别为86%、86%、81%和82%，R007品种占比分别为11%、11%、13%和12%。在回购市场上，交易主体众多、品种期限较广，交易受个别因素的影响较小，市场的定价效率较高，使得市场利率能更全面地反映市场资金的供求。
济宁脉管炎医院
利率的市场性除了由市场供求关系决定，有较大的成交基础以外，还需要反映市场对于未来的预期。在日常交易中，若判断市场未来一周的资金面会相对趋紧，那么金融机构可能更加倾向于融入7天资金，而非隔夜资金，那么7天品种需求将增加，其利率就会相应上升。因此相比隔夜利率，7天回购利率更加能够反映市场对于未来资金面的预期。2017年以来，DR007日成交量占R007总成交量的比例超过55%，且DR007消除了信用风险溢价之后，既能反映出市场实际的资金供求状况，也同时反映了市场对于未来资金面的预期。
（三）稳定性分析
利率指标如果在受到外界冲击和干扰时，产生较大幅度的波动，会给金融产品的定价产生巨大的影响，造成金融市场的大幅波动，使得投资者承担较大的利率风险，因此利率指标稳定与否在其基准性分析中尤为重要。
从变量DR007等变量的ADF平稳性检验来看，隔夜（R001、DR001、IBO001、Shibor001）和７天（R007、DR007、IBO007、Shibor007）涉及的８个变量均为平稳序列；１个月期限中的R1M、IBO1M、NCD1M和Bond1M为平稳序列，而DR1M 和Shibor1M为非平稳序列。从数据的描述性分析来看，DR007的方差为0.24，显示出良好的稳定性。从DR007的历史走势来看，在市场资金面波动或者出现超预期消息时，其均能保持良好的稳定性。
（四）基础性分析
也称相关性分析。一个利率指标可以为其他金融产品的定价起到指导作用，还和金融市场的其他利率或金融资产的价格具有较强的关联性，才能成为市场的基准利率，从而发挥传导作用。因此，相关性也是基准性分析必不可少的属性。
通过对DR007等共14个利率指标的相关性计算，发现DR007和Shibor007的相关系数高达0.998，和R007的相关系数为0.834，和隔夜指标（DR001、IBO001、R001、Shibor001）以及1个月指标（DR1M、IBO1M、R1M、Shibor1M、Bond1M）的相关系数均超过了0.7，显示出DR007和多项中
短期利率指标的相关性较强，表现出良好的基础性。
（五）传导性分析
通过各个变量对DR007的格兰杰因果检验，来分析DR007是否能够有效地将其利率变化传递到其他金融产品的价格上。由于其他期限利率对于DR007的反应存在一定滞后现象，本文以最常用的AIC值最小为最优滞后期数的判断标准，选取滞后5期作为VAR模型滞后阶数，建立VAR（5），并分析格兰杰因果关系。
从各个变量对DR007的格兰杰因果检验结果来看：隔夜品种中，DR007为R001、DR001、IBO001和Shibor001的格兰杰原因；7天品种中，DR007为R007、IBO007和Shibor007的格兰杰原因；1个月品种中，DR007为R1M、IBO1M、Shibor1M、NCD1M、Bond1M的格兰杰原因，不是DR1M的格
作者单位：中国银行上海总部金融市场部
兰杰原因。综合来看，DR007对于短期利率的传导性强，对１个月期限利率的传导性较强。 （六）可控性分析
利率的可控性是指货币当局是否能够对该利率
进行良好的控制，在有效调控的前提下实施货币政策，从而引导宏观经济的走势。2014年后，外汇占款增量开始下滑，基础货币的投放方式也由外汇占款转变为对金融机构债权。为了能够主动灵活地调节基础货币供给，央行从2016年2月18日引入了公开市场每日操作常态化机制。笔者选取了2016年2月至2019年4月DR007和公开市场7天逆回购利率进行比较，发现DR007在2018年8月和2019年1季度均出现了低于公开市场操作利率的情况，在此期间，央行多次连续暂
停公开市场操作，主动从边际上收紧流动性，使得DR007较快回升至公开市场利率2.55%之上。
从DR007对公开市场每日净投放量的脉冲响应图
上不难发现，DR007对于一个正向冲击的反应虽然存在滞后现象，但整体速度较快，反应程度剧烈且持续时间较长。进一步说明通过公开市场操作，央行能够将货币政策信号顺畅地传导到DR007，DR007可
一机双号控性强。
四、研究结论及建议
本文通过建立向量自回归模型，并在此基础上
董乃军
进行格兰杰因果关系分析、脉冲响应分析，对DR007的市场性、稳定性、基础性、传导性和可控性进行分析。实证研究结果发现，DR007由市场供需共同决定，具有良好的市场性。DR007的方差为0.24，显示出良好的稳定性。DR007和多项中短期利率指标的相关性较强，具有良好的基础性。DR007对货币市场短期利率传导效果显著。通过公开市场操作，央行能够将货币政策信号顺畅地传导到DR007，DR007可控性强。整体来看，DR007的短期基准性良好。
经历二十多年的发展，我国利率市场化改革
成绩有目共睹。上海银行间同业拆放利率Shibor从2007年建立以来，报价体系逐步完善，基准性切实加强，影响力也相应提高。但随着人民币利率市场化的不断深入，Shibor报价体系也需与时俱进，在市场性、传导性和可控性等方面进一步完善。本文实证分析显示DR007基准性良好。未来如果能将7天Shibor和DR007相结合，以加权方式计算生成市场基准利率，既能提高Shibor的市场敏感性，又能降低报价行的操纵风险，从提升市场性、基础性还是传导性、可控性看，对于培育市场基准利率都有着积极的作用。
低碳世界
图3 DR007对于公开市场净投放的脉冲响应
豫公网安备41160202000603
站长QQ:729038198
关于我们
投诉建议