维珍妮研究报告

1、以创新设计为独特定位的内衣代工龙头

1.1、IDM业务模式独树一帜

维珍妮于1998年在香港创立，在中国深圳设立厂房成为胸杯制造商，并迅速发展成为全球领先的内衣制造商，现有深圳研发中心及越南六处工厂，依托超前创新实力及以作为创新设计制造商的独特定位，维珍妮是众多全球领先贴身内衣及运动品牌首选的策略创新伙伴。公司的商业模式为IDM制造商（InnovativeDesignManufacturer），提供了从产品概念构思、原料及技术研发、功能规格设计，到生产高附加价值及整合的IDM

服务，从而在创新、设计、功能方面不断突破，满足消费者日新月异的需求。而传统的OEM和ODM模式，仅是在品牌方的指导下进行部分的研发和生产任务，不会主动从事功能、原材料相关的研发活动。IDM模式更能洞悉消费者需求、新的市场发展趋势，以及快速将先进技术投入生产运营的优势。

1.2、发展历史：从肩垫生产到内衣代工龙头，再扩展至运动品牌

1985年，公司创始人洪游奕涉足女装肩垫行业，创立了信昌公司，并成为了全球五大肩垫生产基地之一。

依托工艺创新快速成长为内衣代工龙头。80年代垫肩是时装的重要特征，并于90年代末不再流行。1998年，依托制模技术和制造业经验，洪游奕创立了维珍妮，转型进入内衣制造领域，最初是生产胸杯配件。洪游奕坚信技术是企业立足之根基，通过和香港生产力促进局合作，共同开发了3D开模技术，解决了手工制造模具造成的精确度低的缺陷，从而开启了公司IDM模式的发展方向。从最初开展的三大核心技术，到近年来的衍生科技，公司不断地在行业内创造多个技术及工艺“第一”，通过技术的创新升级，公司接到来自法国第一内衣品牌DIM、维多利亚的秘密等全球巨头的订单，并很快发展成为内衣行业的代工龙头。以产量计，2014年其胸围产量4800万件，全球市占率约1%，排名第一。

品类延伸和客户结构调整。公司在工艺方面的核心技术具备跨品类延伸的能力，自2009年起，公司向运动产品延展，增加了运动内衣、运动鞋服等品类，来自优衣库、阿迪达斯、耐克、

UA等公司订单占比迅速提升；1HFY22，运动产品收入占比提升至25.4%。2017年，公司开拓消费电子产品业务，与科技巨头合作生产消费电子配件，1HFY22，消费电子配件收入占比提升至5.7%。出海布局。公司于2015年进据越南北部，越南已成为本集团的主要生产基地，贡献了近80%的销售收入，当地员工40,000名。

1.3、股权集中，管理层稳定

股权集中。创始人洪游奕为控股股东，总持股比重73.19%：个人直接持股15.36%，并通过全资控股的RegentMarvelInvestmentHoldingsLimited间接持股57.83%。

人才培育拾级而上，管理层稳定。创始人兼CEO洪游奕负责公司的整体发展策略。主管研发设计的刘震强为若干实用新型专利及贴身内衣发明专利做出贡献。首席运营官陈志平亦是通过内部人才梯队选拔而出，先后担任生产主管、生产经理、高级生产经理、首席运营官。

1.4、财务情况稳中向好

营收稳步增长。剔除疫情影响，FY2013-FY2020的7年营收

CAGR为11.8%。上市后出现过两次业绩下滑。第一次是FY2017，LBrands和HanesBrands品牌策略调整以及库存清理，公司与UnderArmour的篮球鞋面合作结束，及UnderArmour某一重要经销商破产，综合因素造成订单数量下滑，致使营收同比减少8.0%；第二次是FY2021，受疫情影响，营收同比下降5.8%。分产品拆分，贴身内衣为公司最主要的收入来源，FY2021占比为66%，过去8年收入CAGR是8.7%；功能性运动产品的收入占比，由FY2013的1%大幅提高至FY2021的13%，过去8年收入CAGR是45.2%。胸杯及模压产品的营收占比，从FY2013的29%下降到FY2021的10%，自用比例增加，外例下降。防疫产品是疫情下新生的板块，FY2021的营收占比为10.9%。

从1HFY22起，为更好地展现近年来在跨产品线方面取得的成就，公司将原先四大业务调整为六大业务板块：贴身内衣、运动产品、消费电子配件、胸杯及其他模压产品、鞋履、布口罩。调整后，贴身内衣依旧是最大的收入来源（占比57.3%），营收同比增长1倍，是由于欧美订单逐步恢复至疫情前的水平；运动产品包括运动胸围及运动服饰，系第二大营收来源（占比25.4%），同比+58.6%；消费电子产品占比为5.7%，营收同比增长约1倍，主要是疫情下人们对于居家办公的场景增加了电子产品和配件

的需求；胸杯及模压产品占比为4.7%；鞋履分部包括运动鞋和鞋面业务，占比为4.2%，营收同比+10.7%；布口罩业务占比2.7%，

同比-70%。

随着产能利用率的提升，毛利率恢复。公司在2016年启动

越南厂，核心客户订单不饱满，产能爬坡未及预期，固定成本摊销较多，造成FY17-19年毛利率较低。随着客户结构的调整，越南厂生产效率逐步提升，1HFY22毛利率升到24.0%。

费用率有精简空间。自FY2017，三费率在16%左右水平，

随着越南产能的规模效应，其管理费用率有下降空间，在1HFY22三费率降至15%。基于毛利率稳健上

升和费用率的有效控制，公司的净利率从过去五年的2%-4.5%的水平，上升到1HFY22的6.2%。

营运效率稳定。存货/应收账款/应付账款周转天数分别维持在70/45/32天左右。FY2021信贷期增加主要是疫情的一次性影响，在FY2022半年报已恢复至67天。现金流充沛，资本支出、有息债务开始回落。随着越南海防和兴安的产能建成，公司的资本支出由FY16-20年的10亿港元上下的高位，降至FY2021的6

亿港元。有息债务自FY2022半年报开始回落。

2、内衣市场：零售市场供给创造需求，代工竞争格局清晰

2.1、新老品牌涌入，供给创造需求

本文发布于:2024-09-20 13:38:43，感谢您对本站的认可！

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