市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率 18.90 国金有金属指数 2894 沪深300指数 4189 上证指数 3211 深证成指 11649 中小板综指 11558
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倪文祎
分析师 SA C 执业编号：S1130519110002 niwenyi ＠gjzq
镍行业深度（二）——22年镍过剩几何？
行业观点
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供应：存量项目扰动修复，印尼镍贡献最大增量，合计供应增量56万吨。 ✓ 存量角度：21年全球较多镍生产项目受到意外事件扰动减产，边际修 复将贡献部分增量。预计22/23年全球硫化镍矿对应产品增量4/2万吨；红土镍矿存量湿法&火法FeNi 增量6/2万吨；国内红土镍矿火法NPI 产量受制于镍矿供应天花板，预计22/23年分别减产1/2万吨。 ✓ 增量角度：印尼红土镍矿火法与湿法均有较大增量。1）湿法：22/23
年贡献增量8/14万吨，主要来自于力勤OBI 与华友华越项目。2）火法： 21年疫情导致供给释放延后。预计22/23年印尼火法镍铁&高冰镍项目增量39/46万吨，主要来自于青山IWIP 园区与德龙二三期。
⏹
需求：不锈钢大基数+电池高增速共同推升需求，合计需求增量27万吨。 ✓ 不锈钢：当前不锈钢占镍需求比重超70%，不同不锈钢品种用镍量差异 显著，不锈钢产量增长+结构优化均拉动镍需求。预计22/23年全球不锈钢产量增速为5%，且考虑到不锈钢供应端与需求端的双重逻辑假设增量的80%来自于高镍300系，20%来自于不含镍400系。测算得22-23年不锈钢领域带来镍需求增量13/14万吨。 ✓ 电池：新能源汽车产销量爆发式增长拉动对镍需求，三元正极镍用量从
NCM333的0.39kg/kwh 提升至NCM811的0.72kg/kwh 。动力电池装机量提升及三元高镍化趋势均带来镍需求增量。以22/23年全球新能源汽车销量增速49%/40%假设测算得22/23年电池领域用镍需求增量12/13万吨，实际产销量的部分偏离对供需平衡的整体格局影响不大。 ⏹ 供需平衡：22年全球镍大概率过剩，23年过剩幅度超过22年。
✓ 22年全球镍供应/需求总量分别为324/307万吨，预计过剩16万吨。
印尼疫情加剧导致新项目投产不及预期是供应端主要风险，镍铁转产高冰镍速度不及预期亦会导致电解镍结构性短缺。随着印尼镍产能持续落地，22年镍大概率将由紧平衡走向过剩。当前库存位于近十年来低位水平，补库需求将部分缓解行业整体过剩局面。
✓ 23年镍过剩具备确定性。以公开披露的印尼中间品新投项目测算得23
年印尼镍供应增量60万吨，带来23年全年镍供应过剩50万吨。实际中间品产量或受到印尼红土镍矿产量瓶颈而低于预期。因此23年镍过剩的确定性较强且幅度超过22年，但具体供应量仍存不确定性。
投资建议&投资标的
⏹
22年随着镍由紧缺走向过剩，镍价存在下行压力，建议关注两类标的：一是
在当前高镍价下具备存量产能且持续有新项目落地带来量增的企业；二是工艺路线具备显著成本优势的企业。重点关注布局华友钴业（22-24镍产量均有边际增量+湿法HPAL 成本优势显著）、盛屯矿业（存量友山项目当前满产+新增盛迈项目贡献增量）。 风险提示
⏹怡升科技
印尼疫情加剧风险；印尼镍相关政策调整风险；俄镍供应受限风险；意外事故风险。
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国金行业 沪深300
2022年04月16日
资源与环境研究中心
有金属行业研究 买入 (维持评级)
行业深度研究 证券研究报告
一、镍供应——存量项目扰动修复，印尼镍贡献最大增量 (4)
1.1全球存量项目产量恢复 (5)
1.2国内镍铁NPI产量减少，印尼镍持续放量 (7)
二、镍需求——不锈钢用镍大基数，电池用镍高增速 (10)
2.1不锈钢——总量与结构的双重边际贡献 (10)
2.2锂电池——新能源汽车带来高需求增速 (14)
三、供需平衡——22-23年镍将出现过剩 (15)
四、投资建议&投资标的 (17)
五、风险提示 (18)
图表1：近年来全球镍矿产量增长主要来自于印尼红土镍矿（万金属吨） (4)
图表2：镍中间品形态多样 (5)
图表3：22年全球来源于硫化镍矿的镍产品产量迎来修复（万吨） (5)
图表4：22年全球较多湿法项目产量存在提升空间（万吨） (6)
图表5：22-23年全球水萃镍（FeNi）产量预计维持稳定（万吨） (6)
图表6：21年国内镍矿约90%进口自菲律宾（万吨） (7)
图表7：预计22-23年国内镍铁产量43/42万吨 (7)
图表8：21H2限电限产政策导致镍铁产量下滑（万吨） (7)
图表9：国内镍铁产量与价格具备较强相关性 (7)
图表10：印尼镍矿内贸基准价显著低于国内进口CIF价格（美元/湿吨） (8)
图表11：22-23年印尼镍铁&高冰镍产能集中释放（万吨） (8)
图表12：22年硫酸镍与镍铁价差具备转产经济性（万元/吨） (9)
图表13：22-23年印尼较多镍铁产能将转产生产高冰镍（万吨） (9)平行流冷凝器
苯胺类化合物图表14：2022-2023年印尼湿法HPAL集中放量（万吨） (10)
图表15：不锈钢占全球镍消费需求达到70% (10)
图表16：电池用镍占比预计将持续提升 (10)
图表17：国内不锈钢产量占全球比重超过50%（万吨） (11)
图表18：不锈钢可按性能和内部组织结构大致分为200/300/400系 (11)
图表19：全球不锈钢消费与经济增长具有较强相关性 (12)
图表20：不锈钢下游应用领域广泛 (12)
图表21：22-23年国内有较多不锈钢产能投放（万吨） (12)
图表22：22年印尼和青山新增200万吨300系不锈钢产能（万吨） (13)
图表23：全球不锈钢产量主要为300系 (13)
图表24：国内300系不锈钢逐步对200系形成替代 (13)
图表25：22-23年全球不锈钢领域带来镍需求增量13/14万吨 (14)
图表26：三元正极材料高镍化趋势明显（国内数据） (14)
图表27：高镍化趋势下正极材料镍单耗增加（kg/kwh） (14)
氧化镍图表28：全球锂电池出货量提升拉动镍需求（万吨） (15)
图表29：22年镍供应增量主要来自于印尼（万吨） (16)
图表30：22年镍需求增量来自于不锈钢与电池（万吨） (16)
图表31：2022-2023年全球镍供需转向过剩（万吨） (16)
图表32：2021年交易所镍库存降至历史低位 (17)
一、镍供应——存量项目扰动修复，印尼镍贡献最大增量
⏹镍的供应来源根据矿石类型可分为硫化镍矿与红土镍矿。
硫化镍矿主要分布在加拿大、俄罗斯、澳大利亚等国家，红土镍矿主要分布在印尼、菲律宾、新喀、巴西等国家。
由于硫化镍矿开采年限较长，易开采资源逐渐枯竭，当前以及未来镍供应的增量主要来自于红土镍矿。
据USGS数据，21年全球镍矿产量270万金属吨，印尼产量100万金属吨，占比达到37%。
图表1：近年来全球镍矿产量增长主要来自于印尼红土镍矿（万金属吨）
来源：USGS，Wind，国金证券研究所
⏹根据镍产品形态可将其供应分为镍铁NPI/水萃镍FeNi/ /镍钴中间品
MHP&MSP/高冰镍/电解镍，具体来看：
镍铁NPI及水萃镍FeNi为红土镍矿火法工艺产物，其差异在于含镍量的高低，主要用于生产不锈钢。
词语翻译中间品氢氧化镍钴MHP&硫化镍钴MSP为红土镍矿湿法工艺产物，MHP主要用于制备硫酸镍，MSP通常被精炼为电解镍后对外出售。
高冰镍可用于酸溶制备硫酸镍，由于其长期以来一直作为硫化镍矿生产电解镍的中间产物，较少外销。自镍铁NPI-高冰镍链条打通后，其
开始作为生产硫酸镍的中间产物进行流通。
电解镍可通过高冰镍或MSP精炼制得，其应用范围最广，可用于下游不锈钢、合金领域，也可经酸溶后生产硫酸镍应用于下游电池及电
镀领域。
图表2：镍中间品形态多样
来源：国金证券研究所
1.1全球存量项目产量恢复
⏹硫化镍矿新增资源及储量较少。全球范围内的硫化镍矿生产商以国际矿业
巨头为主，且大多采取矿冶一体化模式，将自有矿山采选的硫化镍矿通过
火法方式冶炼成高冰镍并进一步精炼为电解镍。由于近年来新发现的硫化
镍矿资源及储量较少，以其为原料的镍产品产量变化主要来自于存量项目。
兰越峰事件最新进展⏹22年硫化镍矿对应镍产品产量边际修复带来部分供应增量。
21年全球硫化镍矿及其对应镍产品因意外事故减产（俄镍两座矿山发
生地下水渗漏并停产检修、淡水河谷加拿大Sudbury发生劳工罢工、
Boliden发生火灾及电炉爆炸），22年产量修复后将贡献部分增量。
预计22/23年硫化镍矿对应镍产品产量分别为70.9/72.4万吨，增量
4.2/1.5万吨。
图表3：22年全球来源于硫化镍矿的镍产品产量迎来修复（万吨）
公司国家产品形态2020 2021 2022E 2023E 淡水河谷（Vale）加拿大电解镍9.6 8.2 9.6 10.0
诺镍（Nornickel）俄罗斯电解镍23.6 19.3 21.0 22.0 嘉能可（Glencore-INO）加拿大电解镍 5.7 5.5 5.7 5.7 必和必拓（BHP）澳大利亚电解镍&高冰镍&MSP 8.0 8.9 9.0 9.0 英美资源（Anglo American）南非电解镍 1.4 2.2 2.2 2.2 Boliden 芬兰高冰镍 2.5 1.9 2.5 2.5
Impalts 南非电解镍 1.6 1.5 1.6 1.6
Terrafame 芬兰MSP&硫酸镍 2.9 2.9 2.9 2.9 金川中国电解镍15.0 14.8 15.0 15.0
其他 1.5 1.4 1.5 1.5
合计71.7 66.7 70.9 72.4
来源：公司公告，国金证券研究所
注：产量及需求量均指金属吨，下同。
⏹存量湿法MHP/MSP项目产量仍有提升空间。
红土镍矿可经湿法冶炼生产镍钴中间品氢氧化镍钴MHP与硫化镍钴
MSP，MHP厂商一般直接将其出售或酸溶成硫酸镍后出售；MSP厂
商一般进一步将其还原为电解镍后对外出售。
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