摘要：本文从金融脆弱性理论视角看，温州区域金融风波的形成遵循了金融危机发生的一般机制，而征信体制不完善诱发的道德风险又加剧了金融脆弱性。国内区域金融风波频发也暴露了中国金融脆弱性现状，揭示了政府行为和金融监管的缺陷。因此，要从顶层设计和长效机制角度入手，通过合理的制度安排防范和化解金融风险。 关键词：金融脆弱性金融风波顺周期高杠杆温州区域金融风波对照国际金融危机发生机制的相关理论，会发现危机总体的形成机制仍有共同之处。这种高负债、不稳定的金融状态即金融脆弱性，资产泡沫的生成过程就是金融脆弱性的积聚过程，随着金融体系脆弱性不断加剧，某个时点的外部冲击导致资产价格崩溃，从而引发金融危机。因此，金融脆弱性是区域金融风波产生的根本原因。国内目前从金融脆弱性角度研究区域金融风险的尚不多见，而这些研究应当在一般理论的基础上结合具体情况进行综合阐释。因此本文在前人研究的基础上，运用明斯基的金融脆弱性模型，以温州为案例，探究区域金融风波的形成机制，进而提出区域金融脆弱性的防范策略。（一）金融脆弱性理论视角的金融危机一般形成机制全球性金融危机其共性是伴随着信贷泡沫，借款人未偿债务连续几年急速增长；信贷泡沫伴随着跨境资本的大规模转移，本币升值预期强烈，资产价格泡沫严重，成为“热钱”竞相追逐的目标。按照海曼·明斯基（2010）金融脆弱性模型，金融危机的形成主要源于以下3个方面。
1.信贷顺周期性诱发的高杠杆经营加大债务风险。不管是拉美债务危机、亚洲金融危机还是美国次贷危机，在危机前的经济繁荣期，投资者可以方便地借到廉价的本外币资金，扩大负债规模购入不动产；当
经济增速放缓时，资产价格上涨幅度降低或不再上涨，一些借款人就不得不面临资产收益难以弥补借款利息的困境。此时，很多借款人只能选择低价抛售资产，吞下投资失败苦果。
2.影子银行滋生的投机性融资和庞氏融资激化金融体系脆弱性。影子银行业务基本不受监管约束，却能够通过期限错配和高杠杆的经营方式赚取高额的利润，因此，影子银行的信贷供给更容易滋生信息不对称下的投机性融资和庞氏融资，更容易激化金融内生的脆弱性，加剧风险累积。
3.宏观经济体系外部冲击导致的投机狂热助长资产泡沫。危机往往始于“错位”，即对宏观经济体系的外部冲击，这种外部冲击导致了投机狂热。此外，货币政策、财政政策也是一种重要的外部冲击。明斯基金融脆弱性模型中的投机狂热就是由信贷扩张推动的。（二）基于明斯基模型的温州区域金融风波形成机制1.信贷顺周期效应推动区域房价泡沫和担保链扩张加剧金融脆弱性。这场温州区域金融风波的推动力仍然是银行信贷的顺周期变化。信贷规模急剧扩张，推动房地
产价格不断攀升，形成资产泡沫。在住房价格持续上涨的
财富效应刺激下，投资者疯狂炒作进一步刺激了泡沫膨胀。2011年上半年银行开始收缩信贷，温州房价出现“明斯基时刻”，资产泡沫破裂，一些前期过度负债的企业和个人资金链断裂，区域金融风波集中爆发。
在信贷顺周期背景下，银行信贷技术同质化加剧了担保链脆弱性和流动性风险，这是温州金融风波形成的特殊机制。考察金融风波前后温州银行系统的贷款技术可以发现，无论大中型银行还是小型地方法人银行，主要依赖抵押、担保为主的交易型贷款，较少针对中小企业开展关系型贷款。银行业对交易型贷款有比较严重的模式依赖和路径依赖。银行业同质化竞争现象突出，信贷风险无法有效分散，最终在外部因素冲击下金融风险集中爆发。担保链风险表面看是中小微企业财务不透明、抵押品缺乏的融资约束导致的必然结果，但更重要的是银行信贷管理机制僵化，缺乏贷款技术创新，过度重视“第二还款来源”，“唯抵押担保至上”的同质化信贷经营模式造成的后果。
2.民营企业借助高杠杆融资进行多元化投资加剧区域流动性风险积聚。温州部分企业偏好高杠杆投资，且普遍涉及民间借贷，加剧了企业流动性风险集聚，也容易激发影子银行的非规范发展。经济繁荣期，小企业为了弥补规模扩张和多元化投资的资金缺口，除了大量银行贷款外，不惜高利向民间借贷，导致企业陷入高负债陷阱。“过度负债-过度投资”导致企业抗风险能力非常弱。另外，温州银行业主要发放一年内的短期贷款，但企业借款使用却往往是中长期，特别是那些多元化投资扩张的企业。2010~2013年温州市场上的短期贷款占比接近80%，远远高于浙江和全国。银行贷款期限与企业资金使用周期错配，“短贷长用”蕴藏了巨大的流动性风险。 3.来自民间借贷中介等各类影子银行活动加剧了民间金融脆弱性。历次温州民间金融风波，其共性特点就是民间金融的高投机性、非规范性和庞氏融资，民间金融脆弱性主要就是通过这几个层面形成的。
焦菊隐
首先，温州民间借贷中介诱导民间资本进入投机性领域蕴蓄了脆弱性。温州民间融资中介活跃程度在2011年达到高潮，全市共有各类民间金融市场主体1900多家，大部分参与借贷活动，规模超过600亿元，占全部民间借贷规模一半以上，2011年民间借贷利率始终维持在24%以上的高位。通过社会融资中介融通的民间资金期限短、利率高，只能投向短期投机性领域，实际上就是参与各类资产的投机炒作，进一步助长了资产泡沫膨胀。民间借贷同样具有顺周期效应，当市场发生不利变化，民间借贷收缩更快，给借款人造成的流动性影响更大。2011年下半年金融风波爆发后，资金链断裂的企业往往都涉及大量的民间借贷，如立人教育集团民间集资达23亿元。
其次，民间借贷中介的投机性融资和庞氏融资加剧民
基于金融脆弱性理论的区域金融风波形成机制与防范研究
*
——以温州为例
叶茜茜
*本文得到国家自然科学基金专项项目（71341010）、浙江省哲学社会科学规划项目（12YD46YB ）、温州金融研究院招标项目
（ZB12108）、温州市科技计划项目（2016R0049）、浙江省教育规划项目（2016SCG182）资助。
基于金融脆弱性理论的区域金融风波形成机制与防范研究短论
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《管理世界》（月刊）
2016年第6期
间信用的脆弱性。民间借贷中介自有资金小，主要采用投
机性融资方式和庞氏融资方式，靠不断地高息“吸存”或
“举会”获得资金来满足到期支付，信用链异常脆弱。简单
的民间借贷合约无法承担起复杂金融活动中必要的监督
等功能，一旦出现信用风险，将难以受到法律的保护。因
此，民间金融的内在脆弱性更易于积聚风险。另外，温州
企业融资的期限错配问题主要通过民间金融中介的“过桥
贷款”解决，由此带动民间借贷市场的信用膨胀。据温州
市金融办的调研报告，2011年温州融资性中介机构借贷资
金用途以银行贷款到期续贷垫资和票据垫资为主，合计占57%，部分“转贷”资金月息达6分甚至更高。企业通过昂贵的民间借贷资金解决融资的期限错配问题，隐藏着巨大
的流动性风险，加剧民间金融脆弱性的同时，也打通了民
间金融与正规金融风险交叉传染的通道。
4.来自政府主导下的土地财政助长了区域资产泡沫。明斯基金融脆弱性模型中的投机狂热就是由信贷扩张推动的，但除了中国政府2008年底出台的4万亿财政刺激计划推动的信贷膨胀外，地方政府的土地财政也成为推动资产泡沫的重要力量。地方政府依靠出售土地增加财政收入的做法，导致土地价格在房产成本中的占比不断上升，从而推动房产价格持续上涨，温州表现尤为典型。高峰时期温州民间资本投资房地产达到3800亿元左右。2011年上半年温州房价出现“明斯基时刻”，最高跌幅达40%以上。
房价下跌直接导致抵押物价值缩水，违约风险扩散爆发。2011年下半年，一些企业开始出现资不抵债的情况，资金链断裂，温州银行业在过度依赖抵押担保的信贷模式下，不良贷款急速攀升，并开始惜贷、抽贷，导致企业的资金链、担保链风险同时爆发。
5.征信制度不完善和失信惩罚机制缺失诱发道德风险加剧区域金融脆弱性。本次温州区域金融风波是由企业资金链断裂引发的债务危机，而社会征信体系不完善不仅助长了企业的高负债扩张行为，而且诱发借贷市场上的逆向选择和道德风险，使这次金融风波从债务危机最终演化成一场影响广泛而深远的“信用危机”。
在征信体系不完善和失信惩罚体系缺失的条件下，信
用信息传导机制失灵，企业及其所有者失信行为（骗贷、逃
债）的成本很低，从而放纵了深受资产泡沫诱惑的企业的
过度负债行为，诱发道德风险，加剧债务危机。温州较为
典型的情况是，部分企业利用换壳经营、转移资产、抽逃资
金等方式，逃避银行债务，这些失信行为不仅干扰金融秩
序放大了债务风险，而且造成区域整体信用环境恶化。这
些借贷纠纷案和逃废债行为的集中出现，固然有经济不景
气的因素，但主要原因还是社会征信体系不完善和失信惩
罚机制缺失，债权人难以准确评估和识别企业风险，加之
缺乏有效制度约束逃废债行为。而债务风险又通过担保
链不断延伸扩张，骨牌效应导致银行不良贷款迅速攀升，
很多银行为了保全资产，催收、压缩贷款甚至骗收贷款，又
进一步加剧了企业的资金链风险，最终导致脆弱的民间金
融市场率先出现危机。
（三）防范区域金融风险的制度构建
明斯基的金融不稳定假说认为金融危机的根源是金
融体系与生俱来的内在不稳定性或脆弱性，政府和央行的
干预，在短期内也许能够维护经济稳定，但长期来看却可
能酝酿更大的危机。只有不断完善金融监管制度，才能维护金融体系的稳定，降低金融危机发生的频率和伤害。国
内多次发生区域性金融风波的事实，充分暴露出中国的金
融脆弱性现状。因此要进一步深化金融改革，从顶层设计
landsat和长效机制的角度入手，通过合理的制度安排降低金融脆
弱性、加强金融稳定与防范金融风险。
1.构建区域社会征信体系。温州区域金融风波事件充分暴露出中国现行社会信用体系建设存在的不足和缺陷，亟待建立一整套与区域社会经济结构相匹配的现代征
信体系，其核心就是要破解小微企业和民间金融信用信息
缺失的难题，构建以大数据为基础的现代信用信息，实现
信用信息的完备性、共享性和时效性。第一，构建信用信
息共享机制。第二，构建社会化征信机制。第三，建立失
信惩罚机制。
2.促进地方金融监管制度创新。金融活动监管不到位是金融脆弱性产生的重要因素，构建合理的金融监管制度，完善金融监管的法律法规，能有效减少金融体系的脆
弱性。地方金融监管制度创新的重点应当是按照区域经
济特点设计分层金融管理模式，积极推动地方金融法律建
设和体制机制创新，把地方金融管理的重点放在地方中小
金融机构、类金融机构的监管上，重点防范各类民间金融
组织的风险。第一，加大对民间金融的立法支持。第二，优化实施民间融资备案制度。第三，提升地方金融监管工
作格局，搭建金融风险防控体系。
3.创新小微企业金融服务。小微企业融资难是世界性难题。区域金融风险防范根本上是解决小微企业融资难、融资贵的问题。第一，建立政策性担保公司和小微企
业信用保证基金，加大信用担保机构代偿风险补助，解决
部分小微企业信用不足的弱势，化解担保风险。第二，培
育和发展立足当地、特鲜明的地方法人银行，坚持小额、分散的企业定位，创新性地开展关系型贷款。第三，优化协议分析器
社会融资结构，建立多层次融资体系。
4.建立逆周期调控机制。金融机构信贷顺周期行为具有客观性，但过度的顺周期行为会加剧金融脆弱性和风
险积累。因此，金融机构和监管部门应出台相应的制度安排，防止金融运行出现过度顺周期问题。第一，建立逆周
期资本监管框架，设立逆周期资本缓冲。第二，加强对金
融机构过度顺周期行为的监管。第三，金融机构自身应当
制定审慎稳健的经营战略，建立动态、跨周期的业绩考核
和薪酬分配制度，避免从业人员为追求薪酬最大化而采取
领土主权的顺周期短期化行为。
5.规范政府行为的制度构建。金融脆弱性的另一个诱因是政府主导下的外部冲击，合理规范政府行为的制度
国家民委安排能够约束地方政府的机会主义行为。第一，科学界定
力度记号政府、社会与市场的边界。将可以自负盈亏的基础设施和
公共服务项目，通过PPP模式由民间资本介入，还利于民
营经济。第二，逐步利用规范的房产税替代土地出让收入。第三，政府以供给制度为职责。保障产权，推行法治，保护公众安全及契约的履行，加强社会稳定，为金融经济
稳定运行保驾护航。
（作者单位：温州职业技术学院，温州大学温州人经济
研究中心）
参考文献
（1）海曼·P.明斯基：《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定的视角》（石宝峰、张慧卉译），清华大学出版社，2010年。
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