⾦融危机影响⼤宗商品的传导机制
导语：08年⾦融危机爆发之后，⾦融抑制、产品过剩，⼤宗商品进⼊漫漫雄途的格局。“政府与投资者似乎总是能欺骗⾃⼰，创造阶段性的快感，⽽这种阶段性的快感通常的结局是惨痛的”，⽆独有偶，持续⼀年多的疯⽜不正是⼜⼀次阶段性的快感？崩塌的股灾是否会⼜⼀次重创⼤宗商品消化筑底的决⼼？扑克投资家和你⼀起回顾⼀篇具有⼤局观、逻辑性极强的深度分析报告。
⽂|郑联盛来⾃中信建投证券
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⾦融危机后的⾦融抑制
在⼤型危机之后，整个体系将⾯临⼀个⾦融抑制的过程，以防⽌⾦融脆弱性造成更⼤的冲击。⾦融紧缩或⾦融抑制主要体现在两个⽅⾯。⼀⽅⾯是实体经济部门的去杠杆。另⼀个⽅⾯是虚拟经济部门或资产部门的抑制，特别是资产价格的下跌。主要体现在房地产市场、⾦融部门资产负债表整固、⾦融部门抗风险能⼒低迷以及⾦融产品市场的下跌。 ⼤宗的价格调整
2011年8⽉底以来，⼤宗商品价格开始新⼀轮的下跌，特别是9⽉中旬以来，⼤宗商品市场价格⼤幅、快速、连续暴跌，引发了全球⾦融市场的⼤幅震荡，⾦融风险急剧上升。10⽉以来，虽然⼤宗商品价格有所反弹，但波动加剧，不同品种的差异性也更加明显，⾦融风险仍然在累积。 ⼤宗价格的未来⾛势
气体储罐
由于全球总需求⽔平低迷、欧盟债务危机仍在发酵，全球流动性状况的预期明显变化等影响，⼤宗商品价格短期内将持续弱势整理的格局。中期内⼤宗商品价格的⾦融属性将有⼀定程度的弱化，继续向实体经济回归，这个趋势或将持续到2011年年底甚⾄明年年初。同时可能出现较为明显的结构性特征：⼀是原油和基本⼯业⾦属受全球总需求⽔平的影响更加明显，在总需求没有明显复苏的情况下，将保持相对弱势的格局，但⼩⾦属可能仍将保持相对的强势。⼆是农产品价格的下跌幅度可能相对更加有限。三是贵⾦属在下跌⼀段时间之后，可能会有明显的反弹，但与市场交易热情相关。
本轮价格下跌的根源
本次⼤宗商品价格是⼀次普遍性的下跌，基本⾦属、能源、农产品和贵⾦属价格的下跌只有先后区别，⽽⽆涨跌互现的结构性特征。本轮⼤宗商品价格的下跌是在⾦融抑制环境下，具有基本⾯因素、流动性因素以及市场预期转变等原因，是多种负⾯因素的叠加引发的“共振效应”。
本轮价格下跌对中国的影响是多层次的
对中国的股票市场短期影响是不利的，但不利影响已经逐步淡化了。短期内对中国的通胀压⼒缓解有⼀定的好处。⼤宗商品价格下跌更多反应总需求的不⾜，中国外部需求的压⼒将⽇益凸显。
⼀、⾦融危机后的⾦融抑制
从历史的经验看，⼤型⾦融危机之后，⼀般都会出现⼀个⾦融紧缩的过程。ReinhartandRogoff研究了⼈类⼋百年的⾦融危机历史认为，⾼杠杆⽔平运⾏的经济体是难以持续的，这个债务超负荷经济体将创造极⼤的⾦融脆弱性，最后将以⾦融危机作为结局。在⼤型危机之后，整个体系将⾯临⼀个⾦融抑制的过程，以防⽌⾦融脆弱性造成更⼤的冲击。他们的研究认为，但凡系统性⾦融危机之后，都有⼀个⾦融抑制的过程。
⾦融紧缩或⾦融抑制主要体现在两个⽅⾯。⼀⽅⾯是实体经济部门的去杠杆。以美国为例，2011年美国仍将是⼀个去杠杆的过程。从居民部门看，美国消费信贷以及信贷总额净值的增长处在低位，消费信贷同⽐仍然没有实质性恢复，即居民部门仍然处在⼀个去杠杆的过程。从政府部门看，极⾼的⾚字率和公共债务⽔平逼迫美国政府必须实⾏去杠杆。
另⼀个⽅⾯是虚拟经济部门或资产部门的抑制，特别是资产价格的下跌。主要体现在房地产市场、⾦融部门资产负债表整固、⾦融部门抗风险能⼒低迷以及⾦融产品市场的下跌。
⼀是房地产市场去泡沫正在深化。美国房地产⽌赎案居⾼不下，房屋价格再创新低，据统计2011年美国房屋⽌赎案总量可能超过2009年创纪录的280万件，房地产市场去泡沫仍将持续。
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⼆是⾦融部门资产负债表整固仍将持续，⼤致仍有1万亿美元的问题资产需要处置，⾦融机构的盈利⽔平仍没有实质性恢复。
方正s230三是⾦融部门的抗风险能⼒持续低迷。以占全球银⾏业资产约53%的欧洲银⾏为例，其抵御风险的能⼒并不强。2011年7⽉份欧洲银⾏监管局公布了其在欧洲21个国家90家⼤银⾏进⾏的压⼒测试显⽰，欧洲银⾏业仍需强化其资本⾦。压⼒测试显⽰，截⽌2010年底，90家⼤银⾏的资本充⾜率为8.9%，其中20家银⾏⼀级核⼼资本充⾜率低于5%，需要在未来两年内补充268亿欧元的资本⾦。
四是⾦融市场价格的下跌，包括房地产市场、股票市场、⼤宗商品市场等，这是⾦融抑制论的最直接和最重要的体现。
Rogoff在评论本轮⾦融危机之后的美国股市⼤幅反弹中指出，“政府与投资者似乎总是能欺骗⾃⼰，创造阶段性的快感，⽽这种阶段性的快感通常的结局是惨痛的”。
ibm存储⼆、⼤宗商品市场的下跌
2011年4⽉以后，⼤宗商品市场价格整体⾛向顶部，随着美联储议息会议结果的出台，⼤宗商品价格开始下跌。其后1个季度，⼤宗商品价格震荡下⾏。2011年8⽉底以来，⼤宗商品价格开始新⼀轮的下跌，特别是9⽉中旬以来，⼤宗商品市场价格⼤幅、快速、连续暴跌，引发了全球⾦融市场的⼤幅震
荡，⾦融风险急剧上升。10⽉以来，虽然⼤宗商品价格有所反弹，但波动加剧，不同品种的差异性也更加明显，⾦融风险仍然在累积。
1、⼤宗商品价格调整的趋势
⾦融危机爆发，使得全球经济受到了重创，⼤宗商品市场同样遭遇了巨⼤的调整压⼒。在⾦融危机之后，⼤宗商品价格⼤致可以分为三个时期。
第⼀个时期是2008年底到2010年中期，是⾦融危机之后，全球主要经济体为了应对危机注⼊⼤量流动性，同时扩张财政⽀出，使得全球总需求⽔平提升，流动性充裕程度提⾼，使得⼤宗商品市场跟随全球经济复苏的第⼀个阶段⽽⾛⾼。张少川
第⼆个时期是2010年中期⾄2011年1季度。这是⼤宗商品快速升⾼的过程，但是这个阶段全球经济并不是有⼒复苏，复苏的主要动⼒来⾃新兴经济体，同时复苏的边际效率在减少，⽽欧洲主权债务危机⽇益深化。这个阶段的CRB指数上扬，主要来⾃全球过剩流动性的推动，特别是美联储量化宽松政策。
从2011年4⽉以来，⼤宗商品价格进⼊⾦融危机之后的第三个时期，即调整时期。
在调整过程中⼤致也可以分为三个阶段。2011年4⽉-5⽉的顶部下跌，2011年5-8⽉的⾼位震荡阶段以
及2011年8⽉⾄今的⼤幅下跌阶段。衡量⼤宗商品价格的综合指数CRB指数在2011年4⽉20⽇创出历史新⾼，为691.09点，到5⽉中旬跌⾄625左右，跌幅为10%。其后进⼊⼀个⾼位震荡阶段，CRB指数以640中枢、以620-660为上下区间做箱体震荡。但是，2011年8⽉底以来，CRB指数⼤幅下跌，从2011年8⽉31⽇的662点跌⾄2011年9⽉23⽇的576，下挫幅度为13%。⾄此，CRB指数从最⾼点的跌幅⾼达17%。
2、⼤宗商品下跌具有全⾯性
从基本⾦属看，铜、铝、锌、铅等基本⼯业⾦属都⼤幅下跌。伦敦商品期货交易所主⼒期货铜合约在2011年2⽉14⽇创出历史新⾼为10140美元每吨，其后⾼位震荡。2011年8⽉初领先CRB指数开始⼤幅、快速下⾏，从9886美元每吨⼤跌⾄2011年9⽉26⽇的6800美元每吨，跌幅⾼达32%。伦铜合约从最⾼点的跌幅亦超过三分之⼀。从2011年7⽉底⾄2011年9⽉26⽇，基本⼯业⾦属铝、锌、铅等分别下跌20%、28%和34%。从能源主要品种看，纽约原油期货主⼒合约在2011年5⽉创出新⾼115.46美元每桶，在7⽉底跌⾄100美元每桶左右，其后也⼤幅下跌。2011年9⽉26⽇为78美元，从最⾼点下跌的幅度约三分之⼀。北海布伦特原油因受北⾮影响，下跌幅度相对较⼩，但也超过20%。
农产品⼤宗市场⽅⾯，2011年8⽉底之前，与基本⼯业⾦属和原油不同的是，农产品主要品种都是⾼位震荡，部分品种甚⾄是底部抬升的⾛势。美⾖1101合约在8⽉31⽇创出了1474.25美分/蒲式⽿的⾼
位，9⽉初跟随其他⼤宗商品迅速、连续下跌。从2011年8⽉底⾄2011年9⽉26⽇，美⾖、⾖粕、⽟⽶、⼩麦主⼒期货合约价格分别下跌约17%、17%、18%和21%。从贵⾦属看，黄⾦失去了避险⼯具的功能，也⼤幅下跌。从2011年9⽉6⽇的1925美元美盎司的历史⾼点跌落，2011年9⽉26⽇跌⾄1550美元每盎司，跌幅为20%。贵⾦属下跌更为严重的是⽩银，从9⽉初的43美元每盎司巨幅下跌⾄2011年9⽉26⽇盘中低点26.2美元每盎司，跌幅近40%，其中9⽉23⽇单⽇跌幅近17%。
3、⼤宗商品下跌呈现出⼀定的先后次序
最先下跌的是基本⼯业⾦属，其后是原油，接着是农产品，最后是贵⾦属。CRB指数最⾼点是2011年4⽉20⽇，伦铜最⾼点为2011年2⽉14⽇，原油期货从2011年5⽉2⽇的⾼点开始下跌，农产品的⾼点在2011年8⽉底，贵⾦属的⾼点出现在2011年9⽉初，整体的价格下跌格局是“基本⾦属-CRB指数-原油-农产品和贵⾦属”。
4、未来的趋势
10⽉以来，⼤宗商品价格整体有⼩幅的反弹，但整体仍然是弱势整理的格局。这与全球⾦融市场的风险因素持续存在是相关。但是，⼤宗商品价格整体的波动性再加⼤，市场的敏感性更为突出。
从未来趋势看，由于全球总需求⽔平低迷、欧盟债务危机仍在发酵，全球流动性状况的预期明显变化
等影响，⼤宗商品价格短期内将持续弱势整理的格局。中期内⼤宗商品价格的⾦融属性将有⼀定程度的弱化，继续向实体经济回归，这个趋势或将持续到2011年年底甚⾄明年年初。如果全球经济再出现相对较⼤的风险因素，或⾦融风险的相互共振，那⼤宗商品存在暴跌的可能性。
同时，可能出现较为明显的结构性特征：⼀是原油和基本⼯业⾦属受全球总需求⽔平的影响更加明显，在总需求没有明显复苏的情况下，将保持相对弱势的格局，但⼩⾦属可能仍将保持相对的强势；同时，由于⾦属仍然具有⼀定的⾦属属性，和美元指数的相关性仍然存在，如果美元指数出现明显的跌势，那⾦属价格可能会出现⼀定程度的反弹。
⼆是农产品价格的下跌幅度可能相对更加有限，因农产品的需求更为真实，全球整体处于供给不⾜的局⾯，这也能从10⽉份农产品价格反弹相对强势得到启发。
三是贵⾦属在下跌⼀段时间之后，可能会有明显的反弹，特别是黄⾦，如果美元从短期强势回归基本⾯之后，黄⾦可能会有新的上涨⾏情。不过此前的黄⾦投资的获利盘⾮常之巨⼤，短期内出现明显反弹的⾏情是不现实的。需要等待市场的避险情绪和交易热情的重新累积。
三、黄⾦价格的复杂性
1、本轮黄⾦暴跌具有多层次的因素
理论上说，黄⾦具有⼯业属性，更具有货币属性，价值储存功能极为明显，是最好的避险资产。在全球经济和市场⾯临如此多的不确定性时候，黄⾦价格理论上应该相对稳健。但是，黄⾦同时具有极为明显的⾦融属性，已经成为国际资本重要的投资或投机标的。
本轮⾦融危机之后，黄⾦的避险功能逐步强化，其⾦融属性更加凸显，2010年纽约商品期货交易所黄⾦期货合约交易规模同⽐增长27.24%。2011年之后，黄⾦价格进⼀步飙升，黄⾦期货合约的交易更加活跃，预计2011年纽约商品交易所黄⾦期货合约交易规模将增长30%。
2、资产负债表的调整，导致黄⾦期货卖出成为⼀个趋势⼒量
⾦融机构的资产负债表整固，特别是现⾦需求，是近期黄⾦价格下跌的主要触发因素。
当投资者或投资机构持有⼤量黄⾦期货合约之后，黄⾦期货合约就成为其资产负债表上的重要资产。当投资者或机构⾯临流动性或其他风险压⼒的条件下，会进⾏资产结构的调整。由于黄⾦价格⼀路上⾏，很多投资者或投资机构都是持有黄⾦的多头头⼨，其黄⾦占资产负债表的⽐重也⼤幅上涨。在⾯临流动性压⼒时，现⾦就成为最好的资产。投资者和投资机构就可能变现黄⾦资产，卖出黄⾦期货合约，获利了结。
在全球经济和市场⾯临如此多风险的情况下，美联储低于市场预期的政策、欧洲债务危机的恶化以及
全球衰退的风险加⼤，导致全球流动性预期的逆转，现⾦成为最好的资产，所以很多机构卖出黄⾦合约。这是本轮黄⾦价格下跌的主要触发因素。
从投资的微观⾏为看，黄⾦价格可以反映风险厌恶和偏好的程度，⽽风险厌恶和偏好是⼀个主观⼼理活动，是个体投资⾏为的⼀个内在因素。当⾯对系统性的风险时，投资者的风险厌恶程度较⼤或被放⼤，那持有流动性则是最没有风险的⾏为。市场的主观风险厌恶是根据投资者风险收益权衡⽽改变的，⾦价的变化则反映了风险⽔平的变化。
3、历史的映像
2008年次贷危机中黄⾦同样出现了⼤幅下跌的情况。2008年7⽉房利美和房地美危机之后，理论上黄⾦已经成为避险品种，但是，黄⾦价格却是⼤幅下跌，这个趋势持续到2008年11⽉。这个时期，美国国债反⽽成为最受欢迎的避险品种。不过2008年9⽉中旬，由于雷曼兄弟破产，导致美国债券市场短期瘫痪，黄⾦期货价格曾⼀度反弹，但随着债市的好转，黄⾦价格⼜⼤幅下跌。从2008年7⽉⾄11⽉，黄⾦期货价格下跌约30%。黄⾦价格在美国次贷危机的表现可能是近期⾦价变化的⼀个历史映像。
4、黄⾦与美元指数
黄⾦价格下跌与美元指数反弹也有直接关系。由于欧洲债务危机愈演愈烈，特别是希腊债务危机存在债务违约的风险不断提⾼，意⼤利债务问题⽇益显现，欧元承担巨⼤的贬值压⼒，美元“被动”升值。特别是美联储9⽉份会议之后，没有出台第三轮量化宽松政策，使得美元币值的稳定性受到市场的认可，美元指数反弹加速。美元指数从2011年8⽉底的74，快速飙升⾄9⽉底的盘中⾼值79，涨幅超过6%。
但是，我们认为美元指数的反弹没有基本⾯基础，将逐步回归到基本⾯，难以出现趋势性升值。10⽉底，美元指数⼤幅反弹，这主要在于⽇本货币当局⼤肆的⼲预外汇市场，⽽不是美元基本⾯的实质性恢复。在美国新的建筑业周期和经济
反弹，这主要在于⽇本货币当局⼤肆的⼲预外汇市场，⽽不是美元基本⾯的实质性恢复。在美国新的建筑业周期和经济实质性复苏没有启动之前，美元指数很难有趋势性的反弹。⽽这个时点，⾄少要到2012年的中期。
5、黄⾦价格与总需求
黄⾦价格的暴跌显⽰全球经济复苏不⼒和市场信⼼的严重不⾜。⽬前，由于债务危机的存在，欧美⽇等都存在明显的财政整固压⼒，⽽货币政策的空间和弹性⾮常有限，这就决定了全球经济增长的前景堪忧。10⽉份举⾏的IMF和世⾏秋季年会上，IMF认为全球经济⾯临四⼤风险：主权债务危机、⾦融
体系脆弱性、⽇益疲弱的经济增长和居⾼不下的失业率。虽然世界银⾏⾏长佐利克认为⼆次衰退的风险不⼤，但仍然⾯临经济下⾏的风险。重要的是，如果四⼤风险持续恶化，那全球经济可能就存在“⼆次探底”的风险。近期，市场预期“⼆次探底”的可能性在加⼤，为此，包括黄⾦在内的所有⼤宗商品价格出现普遍性下跌，反映了低迷的市场信⼼和谨慎的投资情绪。
6、黄⾦价格的未来趋势
黄⾦或是未来⼀段时间内可能出现较⼤反弹的品种。⽬前，黄⾦价格的下跌主要和投资者⼤肆卖出⾏为、美元反弹、市场信⼼低迷等因素相关，但是，根据历史经验，当⾦融体系的风险或市场预期趋于相对稳定的时候，黄⾦价格将会出现反弹。
为此，我们认为黄⾦价格继续⼤幅下跌的可能性不⼤，1500-1600美元每盎司有较强的市场⽀撑。经过近期的下跌和未来短期的调整，特别是美元回归基本⾯之后，黄⾦或会明显反弹。
黄⾦价格的⾼位或是⼀个趋势性⾛势。这主要在于美元作为国际货币体系中的核⼼货币，将是处在⼀个长期的贬值通道中。可以看到，从1971年8⽉布雷顿森林体系之前的每盎司35美元，到如今的每盎司1700美元，黄⾦价格在40年之间上涨了50倍，⽽这个过程实际上就是⼀个美元贬值的过程。美元作为核⼼货币，通过贬值向全球征收“铸币税”，通过内部的通胀向全球征收“通货膨胀税”。
这个趋势需要多元国际货币的出现才能打破，但是⽬前欧元处在主权债务的泥潭之中，很难实质性复苏，为此，不管在交易环节还是在储备环节，美元占据的主导地位是相对提升的，这就决定了美国政策当局可以更⼤程度上维持宽松的货币政策，以实现国内增长和就业⽬标，这个过程实际⼜是⼀个弱美元的趋势，为此，黄⾦价格可以维持在相对的⾼位。
三、⼤宗价格下跌的根源
⼤宗商品价格⼤幅暴跌引发了市场的巨⼤担忧。本次⼤宗商品价格的快速下跌，与2008年美国次贷危机集中爆发时相似，都是⼀次普遍性的下跌，基本⾦属、能源、农产品和贵⾦属价格的下跌只有先后区别，⽽⽆涨跌互现的结构性特征。我们认为，本轮⼤宗商品价格的下跌具有基本⾯因素、流动性因素以及市场预期转变等原因，是多种负⾯因素的叠加引发的“共振效应”。
1、全球总需求⽔平相对低迷
⾸先，全球经济总需求不⾜是⼤宗商品价格暴跌的最基本根源。全球经济增长中枢下移的“新常态”仍将持续。美国⾦融危机的爆发、升级和深化，是康德拉基耶夫长波周期从繁荣⾛向衰退和萧条的⼤拐点，全球经济将不可避免地要⾛⼊⼀个总量边际递减的过程，也就是⼀个增长中枢下移的过程。
在后危机时代，美国、欧洲、⽇本等发达经济的经济增长幅度将⼤⼤低于过去⼏轮经济衰退后的复苏程度。2011年9⽉，美联储主席伯南克在⾦融危机之后⾸次承认美国经济⾯临严重的衰退风险。
北京杂谈
虽然，新兴经济体贡献更⼤的增长动⼒，但是在通胀、财政和结构等因素的约束下，新兴经济体对全球总需求的边际拉动将⽇益弱化。
2、流动性预期的逆转
流动性预期的逆转是⼤宗商品价格加速⼤幅下跌的导⽕索。随着美国主权信⽤评级被降低，美国长期国债的需求出现新的不确定性，美联储第三轮量化宽松政策的市场预期不断被强化，但是，9⽉份美联储并没有如市场预期出台第三轮量化宽松货币政策，美联储仅将量化宽松政策转变为“扭转”政策，采⽤长期限的国债来替换短期限的国债，以此来压低国债收益率。美联储此举的⽬的在于国债收益率的控制和管理，⽽⾮主要旨在刺激经济和就业改善。第⼆轮量化宽松政策的实⾏，其对经济增长和就业促进的边际效⽤就⽇益降低，该论政策的主要⽬的已经是填补美国国债需求缺⼝。
美联储从量化宽松政策转向“扭转”政策意味着美联储的政策基调是更加宏观审慎。美联储通过两轮量化宽松货币政策之
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