443如何理解金价在周期框架中的运行逻辑以上我们基于周期的维度对黄金价格的波动规律做出了全方位的解读，金价所呈现出的不同级别的周期波动模式实质上是黄金不同级别的属性在金价运行中的体现。从长期来看，金价跟随全球经济长波周期的演进所呈现的波动规律对应着黄金的根本属性——信用对冲，而在中期，商品属性则驱动着黄金价格遵循商品产能周期的规律运行。如果将分析视角切换至短期，我们发现黄金金属比在库存周期层面呈现出明显的反向波动特征。以上周期框架的搭建重塑了黄金资产投资的研究体系，而关于金价在周期框架下的运行逻辑，我们认为应该回归到黄金的定价机制中去解读。近代以来，黄金的投资与货币信用属性在跟随货币制度和经济周期变迁的过程中交织渗透，其价格波动由来自货币层面、购买力层面以及避险情绪等层面的市场变量所共同主导，因此对金价各影响因素及其重要程度的分析是厘清黄金价格的运行逻辑的重要切入点。 4.1、如何解读黄金的根本属性——信用对冲
在上文中我们论述了基于长波视角所观察到的金价的长周期波动规律，如果长波周期从复苏到萧条的的运行代表着经济增长的轨迹，那么实际金价的走势则可以看作经济增长的反面。金价伴随康波周期的运行所表现出的运行规律应该如何去解读，这种长周期波动背后所反映的本质又是什么，这是我们需要进一步分析的问题。对于黄金价格在长期趋势上发生的根本性变化，仅仅通过作用于黄金价格的市场变量 的波动高低显然不足以解释清楚其背后的原因，事实上，理解黄金的根本属性才是弄清楚这一问题的关键。1971年美元与黄金脱钩后，成为世界货币体系的中心货币，但在浮动汇率制与信用制度之下，美元的价值不稳定和长期趋向贬值是一个国际社会所普遍担忧和不满的问题。作为曾经的实物货币以及后来的货币之锚，黄金的真实价值相对美元更受国际社会的认可。
我们认为黄金的根本属性为信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关，其中实体信用反映了长波主导国经济增长格局的相对强弱，货币信用反映了全球信用货币制度下货币体系的稳固性，具体而言，也就是美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素。这背后的逻辑在于，在经济基本面具备坚实基础的复苏和繁荣期，由强劲的经济潜在增速所产生的丰厚的机会成本以及利息损失将大大削弱黄金资产的持有收益，并且美国实体经济的繁荣将支撑美元体系的平稳运行，我们在《美元破百，冲击中国》（2011.12）中曾经讲过，长波繁荣前期主导国货币将处于强势货币地位，这也成为实际金价在长波复苏和繁荣阶段的抑制因素。而在进入长波的衰退期后，随着实体经济动力的消竭，黄金资产的相对收益将逐步显现，来自价格体系的动荡既是造成康波衰退的重要冲击来源，也是刺激金价抬升的重要推动力量，最终在全球实体信用和货币信用恶化的驱动下，黄金价值将迎来回归之旅。关于美元体系强弱与黄金的关系问题，我们将在下文进一步分析。
对于黄金根本属性的认识有助于我们分理解黄金价格与美国实际利率、美元指数的关系。正
常情况下，全社会平均风险折减收益率可以用实际利率来代表，虽然政府的调控可以人为地趋使实际利率短期偏离均衡值，但长期来看实际利率的变动趋势能够良好地反映经济增长和社会信用的稳固程度。从以10年期美国国债实际收益率（扣除CPI）为代表的实际利率与黄金价格的关系可以看出，黄金价格与实际利率在长期维持稳定的负相关关系，并且黄金价格运行的重要高点均与实际利率的低点相对应。此外，在浮动汇率与信用制度下，衡量美元强弱的是相对于其他主要国际货币的比价，而各种货币的风险折价收益率则是影响汇率的核心因素，这就决定了实际利率的上升期同时也是美元的强势期，美国实际利率水平和美元之间总是保持着同步关系，实际利率和美元的共同走高将给黄金带来显著的下行压力。itat大赛
上述结论说明，美国实际利率的长期趋势可以看作黄金价格长期走势的核心影响变量，在康波衰退和萧条阶段，实际利率水平将在经济潜在增速下滑和实体信用恶化中走低，从而驱动黄金资产获得巨额的相对收益。但同时需要说明的是，在康波复苏和繁荣阶段，美国实际利率对黄金价格的驱动作用将明显减弱，此时黄金价格在中期将更多跟随商品周期波动，这意味着在美国实体经济增长旺盛、美元体系稳固的阶段，黄金的信用对冲属性暂时弱化，商品属性成为主导，所以在长波繁荣阶段黄金价格的运行可能与实际利率的走势发生背离。
4.2、如何理解黄金价格在中、短期的运行逻辑
针对黄金价格在中期跟随商品产能周期运行的规律应该如何去解读？我们认为，购买力因素的驱动是黄金的商品属性在中期得到释放的主要原因。针对黄金购买力的讨论通常围绕两个层面展开，一是能源、金属、农产品、工业原材料价格的整体波动所带来的物价水平的变化；二是全球超额流动性水平，具体表现为核心国家的马歇尔K值（即广义货币供给
量/GDP）。
回鹘式蒙古文关于金价与物价水平的关系很好理解，有学者证明黄金存在3.2倍的购买力常数，也即在长期黄金价格与美国CPI的定基指数的比率为3.2倍，而根据历史上二者的走势不难发现， 金价与CPI同比增速在部分时期表现出很强的相关性，尤其是物价水平大幅上升时，也将推动黄金价格大幅上涨。能源、资源品价格的波动可以通过购买力以及通胀预期渠道作用于金价，并且可以看到随着商品金融属性的增强，大宗商品与黄金价格的关联性在 2000年以后进一步提升。流动性水平方面，我们以美国、欧元区、日本、中国和英国5个地区的M2值和GDP数据计算马歇尔K值，由于该5大经济体占据全球GDP总额的70%，其走势可以作为衡量全球超额流动性主要趋势的指标。通过对比08年黄金牛市开启之初与今年年初金价的大幅反弹期间的马歇尔K值走势，我们发现M2相对于GDP在这两段时期中都出现了快速的增长，应该说国际流动性的充裕是今年上半年黄金上涨的重要推动力量。
药绘图相对于金价在中期的走势，短期内决定黄金资产相对收益的核心因素是全球风险偏好，因此我们可以看到在实体需求复苏和市场风险偏好修复的库存周期上行期，黄金的表现要弱于代表工业需求和风险资产的金属；而当库存周期运行至高点，实体经济开启下行趋势后，在需求下滑和避险情绪的带动下，黄金相对于金属的表现将更加强势。从另一个层面来看，市场恐慌情绪和悲观预期也是影响黄金价格短期波动的重要因素。通过构造以欧美主权债务利差为代表的主权危机程度指标，我们发现除去美国在金融危机期间的降息导致的的背离，金价与欧美主权债务利差走势在大部分时间里高度一致。此外回溯历史数据我们还发现，分别反映国际金融市场信用和美国主权信用风险的Ted利差与克利夫兰金融压力指数（CFSI）也同黄金价格正相关。
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除此之外还需要注意的是，在避险需求的层面上，美元、美国国债与黄金之间短期内的相互关系也不是孤立存在的，三者之间存在着隐性的替代关系，并且该替代关系在市场运行的不同历史阶段有着不同形式的表现。一般情况下，当市场情绪趋于谨慎时，同为避险资产的黄金、美国国债与美元会趋于走高，但由于市场的分流作用，此时三者之间会表现出一定程度的替代关系。如果美元在经济运行的某一时期处于确定性的熊市阶段，则彼时黄金和美国国债将会成为市场投资者的主要避险资产，相反，如果美国国债收益率处于上升通道中，则黄金和美元将会受到更多投资者的关注。但这种替代关系在市场恐慌情绪到达一定程度后将发生改变，比如08年金融危机期间雷曼银行破产冲击到实体经济时，黄金、美元与美国国债在市场避险情绪推动下一齐走强。
4.3、黄金价格与驱动因素的数量关系分析
通过上述分析我们对黄金价格在周期框架内的运行逻辑以及驱动黄金价格的因素有了全方位的认知。
从大的趋势来看，美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素，这是黄金信用对冲属性的体现，可以用包括实际利率和美元走势在内的货币层面的因素代表。从中期维度来看，购买力因素的驱动是黄金的商品属性在中期得到释放的主要原因，重点包括流动性水平（马歇尔K值）和物价水平。而全球风险偏好则是影响黄金价格短期波动的核心因素，包括市场风险偏好的扩张和收缩，以及出于对市场危机和动荡担忧的避险情绪等。
下面我们单纯从数量关系的角度对黄金价格的驱动因素进行分析验证。由于全球风险偏好指标难以持续稳定地量化，因此我们假定在经济系统平稳运作期间，直接驱动金价运行的常规因素主要由前两个层面的市场变量所组成。出于时间序列的频率和可得性，我们选取美国实际利率（剔除CPI的美国10年期国债收益率）、美元指数、马歇尔K值（美欧日中英
半规管
M2/GDP）、CRB金属价格指数和Brent原油价格作为黄金市场的解释变量，并通过模型和1999年至今的数据对黄金价格的影响因子进行量化分析。基于历史数据的实证分析结果显示：实际利率（美国10年期国债实际收益率）和美元指数对金价的冲击为负，而马歇尔K 值、金属和原油价格对金价的冲击则为正。在影响效力上，金属价格水平、实际利率、美元指数走势以及马歇尔K值是2000年之后黄金价格波动最主要的解释变量，由于原油价格的走势会受到更多地缘政治情况的影响，因此其在大部分时间内对黄金价格的影响较弱。
4.4、黄金价格与驱动因素的数量关系分析
虽然理论上讲美元与黄金应呈负相关变动，但不排除在特定时期二者的常规关系发生中断。结合黄金价格与美元指数的动态相关系数二者的历史数据可以发现，1971年至今，黄金与美元在很多时点都呈现出明显的同步上涨。其中70年代的两次石油危机期间，进入21世纪后，黄金与美元之间的不稳定性加剧，2005年以来金价和美元指数共有4个时期呈同步上涨： 2005年（05.105.10）、2008年（08.6 09.2）、2010年（09.12 10.5）和2011年（11.0712.08）。总体来看，黄金和美元同步上涨期一般有如下特征：（1）大宗商品价格持续上涨，通胀水平抬升，而实体需求增长放缓，经济出现滞胀迹象
t5003或已步入滞胀；（2）
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