马骏;刘立男
【期刊名称】《国际融资》
【年(卷),期】2013(000)003
【总页数】胜负之神5页(P49-53)罗家伦
【作 者】马骏;刘立男
【作者单位】;
【正文语种】中 文
扩大人民币跨境流动渠道的改革条件正在趋于成熟，一旦这些新的跨境人民币流动渠道被打通，将会有效地引导更多的流动性进入离岸市场 关于资本项目开放的必要性，已经基本形成共识，笔者觉得无需花太多时间赘述。下一步
的主要问题是应该如何规划资本项目开放的具体步骤，才能做到既推动中国参与金融全球化，又能控制住每一个阶段中宏观经济和金融市场所面临的风险？本文试图提出在今后一两年内应该操作、风险可控的一些具体改革措施，尤其是关于如何扩大人民币在资本项目下跨境流动渠道的建议。
笔者认为，下一步资本项目开放的方案设计至少应该考虑到以下两方面的因素。第一，与许多不能或不追求（多数是不能，也有些是不愿意）本国货币国际化的中小经济体不同，中国的资本项目开放将伴随着人民币国际化程度的显著提高。这就要求中国既要对个人、企业和机构逐步实现币种之间（人民币与外币之间）的可兑换，又在更大的范围内允许人民币的跨境流动。这两类改革措施的排列组合（优先次序）应该有助于稳步开放资本项目，同时保证风险的可控性。第二，中国要实现人民币的国际化，应该借助于发展离岸人民币市场，而离岸市场的流动性不足是目前阻碍其继续发展的主要瓶颈。如何在资本项目开放的过程中消除这项瓶颈，也应该是下一步改革方案设计的重要目标之一。 从政策替代性看资本项目开放的次序
从理论上说，资本项目开放有两条路径，一是允许人民币与外币之间的自由兑换（A类改
横结肠革）；二是允许人民币自由跨境流动（B类改革），当然在现实操作中应该是这两类改革的许多不同步骤的组合。如果人民币可以自由跨境流动，比如境内人民币可以自由汇出到（如香港），而香港没有汇率管制，则出境后的人民币就能实现完全的可兑换。从这个意义上来说，允许人民币自由跨境流动的改革在一定程度上与允许人民币与外币之间自由兑换的改革之间有一定的替代性。
因此，在资本项目开放的路线图的设计上，就面临着一个在两类改革中如何选择具体步骤加以排序和组合的问题。为了讨论方便，笔者先将两类开放的可能步骤归纳成如下表格，其中许多细节将在下文解释。
笔者认为，路径A和B之间的可替代性，可以在一定程度上帮助决策者判断两类改革的优先次序和相互协调关系。具体的政策含义如下：
如果某种A类改革已经到了相当程度，对某些B类管制的话，从经济意义上来说事实上基本失效，那么，放开相应的B类管制就不会对经济和金融产生大的冲击，因此可以较快地取消对B类管制深证
sheldon lee glashow下面举三个例子，它们都属于A类改革已经进行，B类改革可以加快的情况：
允许个人向汇出人民币。比如，境内居民每人可以换外汇5万美元（A类改革）并汇出，那就意味着这5万美元如果到了香港，可以随时换成人民币，就相当于事实上已经允许每人将32万元人民币汇出（B类改革）。因此，允许每人每年向汇出32万元人民币的改革（B类改革）不会对资本流出的总量产生大的影响，因此不会对宏观和金融稳定造成大的冲击，可以尽快实行。这是因为，那些十分希望将人民币汇出的个人在目前体制下就可以实现这个目的（只要将美元先汇到香港，然后在香港换成人民币即可），如果允许他（她）们直接将人民币汇出，一般不会导致资金流出总量的大幅变化，更多的变化是流出资金的币种构成（人民币占比会提高，外币比重会下降）。而这个比重的变化则正是我们所希望看到的、有助于提升离岸市场上人民币流动性的变化。
允许企业向汇出人民币。再比如，目前，企业获批将一定数量的人民币换成外币并汇出进行直接投资（A类改革）已经比较容易。
吉尔吉斯族
与以上所谈的个人的案例类似，对企业来说，这种A类改革事实上与允许其汇出相应数量的人民币（B类改革）是类似的，因此，允许其汇出人民币的改革不会对资金流出的总量产生大的影响，可以尽快实行。
向中国内地投资者开放人民币市场。QDII已经实行了许多年，中国国内的投资者可以通过QD渠道将人民币兑换成外汇并投资于海外的股票和债券。这属于我们定义的A类改革。与这类改革相应的B类改革是允许中国投资者投资于发行主体发行的人民币证券（比如在香港发行的点心债，和以后在台湾发行的宝岛债）。从投资者角度来说，这两类改革有类似性，都是对外投资，只不过用不同的币种而已。既然前者已经开放，后者对前者有一定的替代性，就表明开放后者不会带来对跨境投资总量的巨大变化，风险是可控的。
除了上述的未来改革选项之外，实际上,在过去几年已经实现的若干改革中，已经成功地运用了B类改革对A类改革的复制。比如，开放RQFII（B类改革）就是对开放QFII（A类改革）的复制，放开人民币FDI（B类）就是对以外币计价的FDI（A类改革）的复制。这些案例用事实证明，在A类管制已经松动之后，解除同一领域中的B类管制有助于推动人民币国际化，同时其风险是比较有限和可控的。
资本项目开放的具体步骤和组合路径A（允许人民币与其他货币之间的可兑换） 路径B（允许人民币在资本项下跨境流动）提高居民个人兑换外汇的额度，最终取消额度限制 允
许银行用汇票为质押从境内银行间融得人民币，并将融得到人民币汇出给予一定额度，允许居民企业无理由换汇；额度应逐步提高最终取消限制允许银行用点心债为质押从境内银行间融得人民币，并将融得的人民币汇出逐步扩大QFII，最终取消额度限制 允许参加行用境内债券为质押从境内银行间融得人民币，并将融得的人民币汇出逐步提高非居民无理由换汇的额度，最终取消管制 允许银行和企业在境内发熊猫债，并汇出人民币逐步扩大非居民可购买的境内人民币金融产品的范围 允许参加行在进内银行间债券市场发行（CD）并将融得的人民币汇出逐步放松对外债的管制，从额度控制改为审慎比例为基础的控制 允许企业跨境人民币贷款（答案：上海）允许境内银行在资本项目下换汇，支持其外币贷款和向贷款 循序个人向汇出一定额度的人民币，额度逐步提高允许企业向无理由汇出一定额度的人民币，额度逐步提高允许境内投资者投资于人民币债券市场提高香港居民按CNY兑换人民币的额度允许其他人民币离岸市场的居民在一定额度内按CNY兑换人民币扩大RQFII扩大三类机构进入银行间市场投资的额度允许银行对境内企业提供人民币跨境贷款（案例：前海）
在同一领域，如果A类和B类管制都没有开放，应该先放哪个？笔者认为，应该选择有较明显的市场需求，风险比较容易识别和控制的类型首先启动改革。如果在市场需求和风控方
面没有太大区别，就可以同步试点和推进
比如，允许（A）境内银行用人民币购汇并提供跨币贷款，和允许（B）境内银行直接向提供人民币贷款相比，对借款人来说的经济效果是类似的（当然成本可能有所不同）。但从操作上来说，境内银行通过向参加行提供人民币贷款的风险更小。第一，境内银行向参加行提供人民币贷款，所面临的是银行对手风险，这个风险一般要小于企业作为借款人的对手风险；第二，大型的参加行一般都在境内有分支机构，即使出面借款的分行可能有违约风险，参加行碍于保护其境内机构运行的考虑，非到不得已的情况下不会违约；第三，提供跨境人民币贷款，与直接向提供外币贷款相比，可以减少汇率风险。第四，根据笔者了解，参加行从境内银行间市场融入人民币的市场需求已经存在。从这几个方面的比较来看，有必要首先考虑推进银行间的跨境人民币贷款业务。
离岸市场发展对跨境人民币流动的要求
最近一年以来，人民币升值预期大幅减弱，进出口的增长速度也比高增长年份明显减缓，离岸市场依靠人民币贸易结算业务来积累人民币流动性的空间越来越小。
我们的估算表明，如果仅仅依靠贸易渠道输出人民币，人民币流动性只能达到二、三万亿的人民币，而人民币要成为真正意义上的国际货币，承担贸易结算、投资、融资和储备货币的功能，持有的人民币至少应该达到二、三十万亿人民币。因此，不开放资本项下人民币的跨境流动渠道，下一阶段离岸市场就可能长期停滞不前，人民币国际化的步伐也会明显放慢。
另外，在不久的将来，随着地区的人民币清算体系的建立和其它政策的明朗化，台湾的人民币离岸业务估计会有长足的发展。据调查，出于资产分散化和人民币对台币长期升值的预期，40%的台湾居民有意向开人民币存款账户。与香港居民相比，目前台湾居民（尤其是高端银行客户）对人民币的需求量将更大。从需求面上来看，台湾的人民币存款可能在不远的将来增长到2000亿元人民币（目前香港的人民币存款为5600亿元）。许多原来在香港开了人民币账户的台湾居民和企业很可能将香港的人民币存款转移到台湾。如果离岸市场没有新的引入人民币流动性的机制，香港的人民币流动性就可能萎缩，离岸市场的人民币利率也可能被进一步推高。
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