收稿日期:2000-07-10作者简介：陈工孟,(1964-)，男，香港理工大学中国会计与金融研究中心主任、博士生导师。1992,1995年分别获得美国德克萨斯州立大学工商管理硕士学位和金融学博士学位。曾在《经济研究》、《经济科学》、《系统工程理论与实践》、Journal of Financial Research ,Review of Quantitative Finance &Accounting ,Journal of International Financial Management &Accounting 等国内外学术杂志上发表过十七篇论文。高宁,(1972-)，男，香港理工大学会计学系博士生，中国律师、中国会计师。曾在《经济管理论坛》、《工业企业管理》、《经济科学》等学术杂志上发表过多篇论文。
2000年第8期(总242期)金 融 研 究
Journal of Financial Research No .8,2000General No .242
陈工孟1
高 宁
2
(香港理工大学会计学系，香港九龙)
摘 要：本文实证检验了我国A 、B 股一级市场的发行抑价问题。在借鉴西方大量研究的基础上，本文结合我国股票市场实际情况，着重分析了我国市场的特有因素是否及如何影响一级市场的发行抑价程度的。研究发现,A 股市场的发行抑价率平均高达335%，而B 股市场只有26%;A 股市场上风险(在此用发行与上市间的时间间隔衡量)与近期配股计划和发行抑价率成显著正相关，但它们不能用来解释B 股的情况；另外，发股公司采用每股市价/每股帐面价值比和预期市盈率来向市场传递公司市场价值和发行抑价高低的信息。
关键词：一级市场；发行抑价；国有企业
中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2000)08-0001-12
一、引言(问题的提出)
一级市场发行抑价是指股票发行价低于上市价的情况。此现象普遍存在于世界各国的股票市场，抑价幅度由10%至80%不等。西方学者很早就注意到这一现象，并作了大量相关研究。Loughran et al .(1994)对25个国家和地区(包括我国台湾、香港)的相关研究作了国际比较，发现不同国家市场的发行抑价率差别较大，在马来西亚市场高达80%，而也有几个国家(如加拿大、法国)的市场上不到10%。我们认为，这是由于股票发行、上市机制的差异，以及政府和监管机构的不同政策造成的。
当然，对我国这个新兴市场来讲，与此相关的实证研究还很缺乏。在本文中我们运用
给汶川小朋友的一封信西方的研究理论，结合我国市场的实际，力图对我国一级市场发行抑价作出描述和分析。
我国股票市场明显不同于西方市场的特点有五个:
1)A、B股市场的分割。
2)国家股、法人股和个人股的划分。
3)A股发行与上市间隔期长，最长超过三年，平均也有近一年时间。
4)上市企业高级管理层拥有的股份很少(与西方相比差异明显)。
5)不论企业上市前后，大部分股份都是由国家或地方政府持有。因此，西方的一级市场模型中将企业主持有保留股份多少作为评价公司价值的重要指标的做法并不适用于我国。
由以上分析我们可以看出，由于我国的特殊背景，在西方市场上得到验证的理论和实证模型不能照搬到我国市场。本文中，我们的实证研究模型包含了西方研究中得出的显著影响变量和反映我国股票市场环境的特殊变量，说明了发行抑价的动因和信息传递过程。
本文的以下部分是这样安排的；第二部分详述了我们采用的研究方法和选取的样本，第三部分是实证研究的结果和分析，最后是结论。
二、研究方法设计及样本与数据采集
本文研究的目的是检测一级市场发行价格与上市后第一个交易日收盘价之间的差别。在大多数情况下，市场价高于发行价，因而这个差别也被称为发行抑价(或上市增值)。本文中我们分别计算了A股和B股的发行抑价。
发行抑价的情况几乎在世界各个证券市场上普遍存在，不同公司的抑价幅度差别很大，因此发行抑价被认为是公司管理者、发起人和承销商共同制定的一项财务政策。发行抑价使投资者能以较低的价格得到股票，即是一个较好的投资机会。
基于上述背景，西方学者对一级市场发行抑价已经作了大量研究，他们的分析结果表明，发行抑价是为了抵销新股发行时由于潜在投资者和公司内部人员的信息不均衡带来的风险。一般来讲，相对于已上市公司来讲，公众对将发股的公司的资讯所知较少；另外，公司内外部信息不均衡虽然普遍存在，但这个不均衡在新股发行时会加大。Allen与Faulhaber(1989),Chemmanur(1993),Grinblatt与Hwang(1989),Welch(1989)的文章指出，素质较好的公司会以较低价格发行新股以吸引投资者，从而导致较高的上市价格。Welc h (1989)又提出，如果公司计划在不久的将来以送、配或其它方式增发股票、则会以较低的价格发行股票，导致较高的发行抑价或上市增值。
关于一级市场发行抑价如何降低信息不均衡风险以及向潜在投资者提供公司价值信号的理论研究已有
一定的水平(Keasey与Mc Guinness,1992;Kim等,1994)。发股公司可以通过招股说明书和其它促销手段向投资者揭示公司价值。招股说明书中公司价值的评价指标包括每股净资产和预期的市盈率。其中净资产值来自包含一级市场发行收益的资产负债表，市盈率则由招股说明书中的预测利润与发行价格计算而得。Firth(1998)的研究表明，招股说明书中的利润预测远高于企业以往历年利润，这是导致股票上市日收盘价较
高的因素之一。投资者运用这些评价指标来估计上市日的股票市场价格并由此决定是否买进该股票。
针对我国市场上不同股票上市首日收益有很大不同的现象，本文中我们试图揭示公司在一级市场抑价发行股票的原因。我们应用回归模型和中西方现有的理论对我国市场进行了检验，同时研究了公司向投资者揭示自身市场价值的过程。我们的模型采用股票上市首日的收益(即发行抑价率)作为因变量，自变量采用招股说明书中列出的一系列价值评价指标，其中有些是我国股票一级市场特有的、从未在国内外同类研究中出现过的变量。此外，我们对A 、B 股市场用相似(但并不完全相同)的方法进行了研究，分析了上市首日回报变动的原因。
2.1 发行抑价的衡量
我们用下式计算样本中每家公司的上市首日收益:
IR =P 1P 0-I 1
I 0
(1)
其中:
IR =上市首日收益(发行抑价率)P 1=上市首日收盘价P 0=发行价
I 1=上海/深圳证券交易所在该股票上市首日的市场收盘指数I 0=该股票上市前一日的市场收盘指数
在式(1)中我们对上海/深圳A 、B 股分别用相应的市场指数进行计算。我们也检验了将IR 定义为((P 1/P 0)-1)，不考虑相应的市场指数收益的情况，得到的是和本文的结论相似的结果。
2.2 发行抑价的原因
从理论上来讲，影响公司抑价发行股票的两个因素是风险(或事前不确定性)大小和是否有未来新股增发计划。我们首先运用下面的模型来检验A 股一级市场发行抑价的情况:
IR =β0+β1LNZZC +β2ZCFZL +β3L NNS +β4GRG +β5SSZH +β6W ZGXN
abei+β7ZCHB +β8ZZLC +β9ZFSY +β10JYSXN +∑14
东巴基斯坦
i =11βi HYXN +∑18
i =15
βi SSR XN 其中:
IR =发行抑价率。如式(1)计算得出;LNZZC =总资产的自然对数;
ZC FZL =资产负债率，即总负债/总资产;LNNS =公司成立日至股票发行日的年数;GRG =股票发行后个人投资者的持股比例;
SSZH =(股票发行日与上市日的间隔天数)/365;
WZGXN =虚拟变量。如发股公司在发A 股前已发行B 股、H 股或N 股则取值1，否则
取值0;
ZC HB =该股票上市前两年的平均资产回报率;
ZZLC =(上市前一年的利润增长率-上市前第二年的利润增长率)。其中，上市前一
年(t -1年)的利润增长率=(t -1年的利润)/(t -2年的利润)；上市前第二
年的利润增长率=(t -2年的利润)/(t -3年的利润);
ZFSY =上市后两年内所有增发股票(一般为配股)的收益/一级市场发行收益;JYSXN =虚拟变量。发股公司在上海证交所上市则取值1，否则取值0;
HYXN =虚拟行业变量。共四个，分别为公用事业(β11)，房产与建筑业(β12)，工业与制造业(β13)，商业(β14)。其他行业(综合)变量为避免多重共线性被剔除;SSRXN =虚拟上市年变量。共三个，分别为1992(β15),1993(β16),1994(β17)和1995(β18)。1996为避免多重共线性被剔除。
我们有关模型(2)的研究假设如下：公司规模(L NZZC )和发行抑价率负相关(β1<0)；资产负债率(ZCFZL )与发行抑价率正相关(β2>0)；公司成立日至股票发行日的年数(L NNS )和发行抑价率负相关(β3<0)；股票发行后个人投资者的持股比例(GR G )和发行抑价率负相关(β4<0)；上市间隔(SSZH )与发行抑价率正相关(β5>0)；虚拟外资股变量(WZGXN )与发行抑价率负相关(β6<0)；公司的利润率(ZCHB )与利润增长率(ZZLC )与发行抑价率负相关(β7<0、β8<0)；扩股变量(ZFSY )与发行抑价率正相关(β9>0)。
虚拟交易所变量JYSXN 、虚拟行业变量HYXN 和虚拟上市日期变量SSRXN 是控制变量，回归系数可以为正也可以为负。
MCE此外，针对B 股市场，我们还用以下回归模型进行了检验:IR =β0+β1LNZZC +β2ZCFZL +β3L NNS +β4GRG +β5AGXN +β6ZCHB
+β7ZZLC +β8ZFSY +β9JYSXN +∑13
i =10βi HYXN +∑17
i =14
βi SSR XN (3)郑小琼
心电电极
其中LNZZC ,ZCFZL ,LNNS ,GRG ,ZCHB ,ZZLC ,ZFSY ,JYSXN ,HYXN ，和SSR XN 定义如前。
AGXN =虚拟变量。如发B 股的公司在此前或同时发行A 股则取值1，否则取值0。发B 股前已发A 股的公司由于公开的信息较多，会使投资者感觉认购风险较小，即假设AGXN 的系数为负。由于B 股市场SSZH 变化较小，所以模型(3)中没有包含这一变量。
2.3 公司价值与发行抑价的信息传递
发股公司需要通过招股说明书向投资者说明股票价值，投资者利用招股说明书中的信息，比较股票发
行价格，从而得知股票发行抑价的程度。最常见的价值评价参数是发行价除以每股净资产，以及预期的市盈率(Firth ,1998)。为检验我国市场是否符合上述理论，我们建立了如下模型:
IR =β0+β1GJZZ +β2XDSYL +β3JYSXN +∑7
i =4βi HYXN +∑11
i =8βi SSRXN (4)
其中:
GJZZ =每股发行价除以每股帐面价值;
XDSYL=相对市盈率。即市场平均市盈率除以该新股的预期市盈率(由预测利润和发行价格计算而得)。
JYSXN,HYXN，以及SSRXN的定义如前，在此作为控制变量。GJZZ与市盈率是最基本的价值评价参数，我们假设GJZZ与IR负相关,XDSYL与IR正相关。
2.4 样本数据
1991年至1996年间，共有514只A股发行上市，此间自1992至1996年间，共有85只B股发行上市。我
们取得完整数据的样本含有480只A股和全部85只B股，发行上市区间为1992年至1996年。表1-1依深、沪交易所和上市年份对样本作了说明。从表中可见，约56%/44%的A股是在上海/深圳交易所发行的，在两地发行的B股数目基本一致。A股发行在1993、1994和1996年很多，在经济同样显著增长的1995年的发行量锐减是为了配合国家施行的紧缩政策。B股发行数量虽然在1995年也有所减少，但并不像A股那样显著。
表1 样本基本情况描述
表1-1：依上市地点和上市年份
A股B股
年份上交所深交所合计上交所深交所合计
19922117389918
19937250122131023
1994684211012517
19951562121012
199692971896915
合计268212480424385
表1-2：依上市地点和股票发行日与上市日间的时间间隔(上市滞后期)发行
A股B股
上市滞后期(月)上交所深交所合计上交所深交所合计≤17476150361248 254379161319 31519341111 4-642307277 7-12301545
13-24191029
25-36134
>36332255
合计268212480424385
表1-2分别描述了两个交易所的股票发行与上市的时间间隔情况，计量单位为月。可以看出，虽然一半A股都是在股票发行后三个月内上市的，但是此间隔超过三年的公司也占一个不小的比例(超过10%)，
如此长的滞后在发达国家市场是没有的。同A股的
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