作者：杨子荣 徐奇渊
来源：《全球化》2021年第05期
领导艺术论文
摘要：2008年金融危機后，美联储货币政策经历了从量化宽松至正常化的完整过程，这为分析未来美联储货币政策正常化之路提供了经验支持。2008年和2020年两次危机性质的不同，加之宏观政策支持力度与方式的差异，决定了经济受冲击的程度有所不同且存在结构性差异，这进一步导致了经济复苏的斜率和美联储货币政策正常化的节奏有所区别。本轮美联储货币政策正常化更加注重经济和劳动力市场的复苏，对短期通胀上行的容忍度 上升。美联储货币政策调整的同时，会对中国的国际资本流动、汇率、贸易、外债、金融市场以及利率和货币政策独立性产生不同程度的溢出影响，但影响程度整体可控。中国应保持大国货币政策定力，货币政策以服务国内经济为主，同时密切关注美联储货币政策变化，合理采取措施对其溢出影响进行缓释。
关键词：美联储量化宽松货币政策正常化经济复苏溢出效应
作者简介：
杨子荣，中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员;
徐奇渊，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员。
本文为国家社会科学基金重大项目《中央银行的逻辑与现代中央银行制度的建设》（21ZDA045）和中国社会科学院青年科研启动项目《中美金融战情景分析与中国应对策略》（2020YQNQD115）的阶段性研究成果。
当前，美国正面临货币政策正常化问题，且尚无明确的时间表，这正在成为扰动市场 的重要不确定性事件。美国上一轮货币政策正常化的路径与触发标准，为预判本轮美联储货币政策正常化之路提供了经验支持。但是，考虑到2008年和2020年两次危机性质不同，财政政策强度相异，经济衰退和复苏的斜率迥异，以及美联储货币政策框架调整，本轮美联储货币政策正常化之路将表现出新的特征。作为全球第一大经济体和世界货币大国，美联储货币政策调整将对中国、对全球产生显著的溢出影响。中国应对此保持密切关注，并前瞻性地采取行动以应对可能的外部冲击。
一、2008年金融危机后美联储货币政策正常化的经验总结
2008年金融危机后，美联储货币政策的演化路径可以概况为：“降息→零利率→应急性量化宽松货币政策（QE）→复苏性QE→缩减QE→退出QE→加息→缩表”。从2007年8月开始，美联储连续10次降息，将联邦基准利率降至零下限。在利率等常规货币政策工具耗尽的情况下，2008年11月，美联储宣布实施第一轮QE，主要目的在于向市场注入流动性，稳定金融市场和重建金融机构信用。2010年11月，美联储宣布实施第二轮QE，计划购买6000亿美元的美国国债，以解决政府财政危机。两轮QE之后，美国经济迈向复苏，但失业率仍在8%以上。2012年9月，美联储宣布实施第三轮QE，最初每月购买400亿美元
抵押支持证券（MBS），随后扩大至每月购买400亿美元MBS和450亿美元长期国债。前两轮QE属于应急性政策，而第三轮QE的主要目的在于促进经济复苏。观察到经济稳定复苏后，美联储于2014年1月开始缩减QE，并于当年11月完全退出QE。2015年12月，美联储开启加息进程，2017年10月，美联储正式缩表（图1）。氨基酸水解
传统泰勒规则无法为美联储量化宽松货币政策的退出与货币政策正常化提供操作指引。美联储的货币政策目标是充分就业、物价稳定和适度的长期利率。基于美联储的货币政策实践经验，约翰·泰勒于1993年提出了泰勒规则，描述了通胀水平、产出水平和联邦基金利率之间的关系。在2008年金融危机爆发以前，泰勒规则隐含的理论利率水平与联邦基金利率能够很好拟合，泰勒规则对美联储利率决策的解释力较强，反过来也可以为美联储货币政策提供操作指引。2008年金融危机后，泰勒规则隐含的理论利率水平与联邦基金利率发生多次偏离，传统泰勒规则的适用性面临挑战。依照传统泰勒规则，金融危机期间理论的联邦基金利率为负值。由于“零下限”的约束，美联储转而实施QE，并通过“扭曲操作”来降低长端国债收益率，以刺激投资。此外，关于美联储如何退出QE，美联储既无经验可依，传统泰勒规则也无法为其提供准则指引。
2012年12月，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议确立了伊文思规则——引入经济指标的临界值作为加息的触发标准。美联储承诺在失业率低于6.5%以及通胀率预期高于2.5%之前，将维持联邦基准利率零水平不变。从图1可知，2014年1月，美联储开始缩减QE时，美国失业率为6.6%，核心PCE为1.52%;2014年11月，美联储退出QE时，美国失业率为5.8%，核心PCE为1.45%;2015年12月，美联储重启加息时，美国失业率为5%，核心PCE为1.18%;2017年10月，美联储启动渐进式被动缩表时，美国失业率为4.1%，核心PCE为1.65%。这为后新冠肺炎疫情时代美联储货币政策正常化之路提供了经验支持。 此外，美联储更加重视前瞻性指引。2008年后美联储开始频繁使用前瞻性指引以获得更为宽松的货币政策操作空间。美联储的前瞻性指引主要分为两类：一类是正式的前瞻性指引，即美联储历次公布的FOMC利率决议中的货币政策导向，该指引经历了由宽泛到精确的模式变化。另一类是非正式的前瞻性指引，主要表现为美联储官员的讲话。2013年，伯南克关于美联储退出QE时点的讲话屡次超出市场预期，引发金融市场剧烈波动。此后，美联储更加重视前瞻性指引，积极与外界沟通，尽量抚平市场的非必要波动。
原子吸收法 二、2008年和2020年危机之后
美联储货币政策正常化比较
两次危机性质的不同，以及宏观政策支持力度与方式的差异，决定了经济受冲击的程度有所不同且存在结构性差异，这进一步导致了经济复苏的斜率和美联储货币政策正常化的节奏有所区别。
（一）两次危机性质不同
2008年危机属于传统的经济危机，而2020年危机本质上是卫生危机。2008年危机在形式上是由流动性危机引发，向金融危机、经济危机传导和转换的过程，原理上则是由不当的房地产金融政策、金融衍生品滥用和过度宽松货币政策引起的。
2020年危机是由新冠肺炎疫情引发，生产和生活等经济活动被迫中断，进而导致经济陷入衰退的过程。在疫情爆发之前，2019年美国国内生产总值（GDP）增长率为2.2%，失业率更是创下20世纪70年代以来的新低，年均值为3.7%左右，经济整体向好。由于疫情扩散，2020年3月，美国各州发布了不同形式的“居家令”，正常的经济活动被迫中断，消费和企业投资锐减，并引发经济危机。
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与传统经济危机不同，卫生危机更类似一场“暴风雪”。传统经济危机通常表现为生产严重过剩，企业大范围倒闭，失业率上升，信用关系严重破坏，原有的社会经济运行方式和内在机制出现混乱或瘫痪。卫生危机引发的经济危机主要表现为正常的生产和生活被迫中断，经济陷入萧条。如果疫情迅速得到有效控制，或在疫情期间政府通过扩张性财政政策及宽松性货币政策使得企业和家庭的资产负债表依然健康，经济的内在动能没有受到严重损害，那么疫情更类似一场短期的“暴风雪”，经济在“暴风雪”过后将快速恢复正常。如果疫情长期无法得到有效控制，经济活动始终无法正常重启，那么疫情就类似一场长期“暴风雪”，企业和家庭的资产负债表将严重坍塌，经济的内在动能遭受破坏，卫生危机也可能引发一场更加长久和深度的传统经济衰退。
（二）财政政策强度相异
在2008年金融危机初期，美国侧重于运用货币政策来补充市场流动性和稳定金融市场。随着危机进一步扩散，美国货币政策陷入“流动性陷阱”，财政政策的作用逐渐彰显。美国的财政政策主要体现在四个方面：第一，大幅退税，一次性刺激消费和投资。2008年美国推出总额约1680亿美元的《一揽子经济刺激法案》。第二，提高银行存款保险限额，
以防止储户挤兑导致银行大面积破产。第三，减债及帮助借款者重组债务。2007年美国推出《抵押贷款免除债务减免法》，减轻了部分债主的偿债压力。第四，对濒临破产的公司进行并购及资助，以稳定金融市场和救助实体经济。整体来看，美国采取了扩张性财政政策应对金融危机，但力度有限。2008—2009年，美国联邦财政支出同比增速分别提高至9.3%和17.9%，较危机前的均值7%左右明显提高;同期美国联邦财政赤字占GDP比重也分别上升至3.1%和9.8%，较危机前的均值2%左右显著提高。
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受2008年金融危机期间财政政策力度不足的教训影响，本轮美国货币政策和财政政策均快速、密集和大规模出台。2020年，美国先后出台了五轮纾困政策，尤其是2021年3—4月，先后通过了《冠状病毒预防和应对补充拨款法案》《家庭优先冠状病毒应对法案》《关爱法案》《薪资保障计划和医疗保健增强法案》四项法案。
资料来源：美国财政部。这四项法案的预算总额接近3万亿美元，根据美国国会预算办公室的预测，2020年美国联邦赤字规模将达到GDP的16%，这四项法案贡献过半。其中，《关爱法案》的规模最大，预算总规模接近2.2万亿美元。随着这四项法案逐渐到期和第三波疫情暴发，2020年12月，时任美国总统特朗普再次签署一项总额达2.3万亿美元的
新冠纾困及联邦政府综合支出捆绑法案。其中，关于纾困计划的资金额度约0.9万亿美元。不过，这一法案具有過渡性质，时间跨度较短，难以支撑至疫情结束，且由于疫情防控资金不足，缺少对州和地方政府的援助，导致疫苗接种比例不及预期。2021年1月14日，拜登公布了一份总规模高达1.9万亿美元的财政刺激计划。该计划的典型特征是规模大、时间跨度长，且重视疫情防控以及加大对州和地方政府的援助。
由于财政政策强度与支出结构差异，两次危机期间美国个人收入增速存在巨大反差。2009年美国失业率均值上升至9.3%，个人收入和个人支出的同比增速也分别下降至-3.1%和-1.4%。这是因为危机期间，失业率上升，金融资产价格暴跌，个人的工资和财产等收入普遍下降，个人支出也被迫削减。2020年，美国失业率均值上升至8.1%，个人收入和个人支出的同比增速分别为6.1%和-3.1%，与2009年的表现存在明显反差。这主要是因为，本次危机期间，虽然失业率上升，但政府通过纾困政策对个人进行一次性补助和向失业人持续发放高额救济金，反而导致个人收入整体高于疫情之前，而个人支出则受疫情影响和外出活动受限而下降。
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