2021年11月14日
行业研究
当R001成交量突破4.5万亿高要市新桥中学
——流动性周报（2021.11.08-2021.11.14） 银行业
杠杆交易推动R001成交量持续突破4万亿。11月份以来，R001每日成交量连续9个交易日位于4万亿以上，截至12日的均值为4.29万亿，峰值为4.55万亿，核心原因在于：跨月之后，央行OMO “罕见”加量，流动性较为宽松，而经济下行压力加大交织房地产信用风险发酵，使得市场对宽松预期较为乐观，进而刺激了机构加杠杆情绪升温。此外，“双11”期间银行体系备付会向支付机构备付切换，也需要在银行间市场适度加大净融入，进而推高R001成交量。 回顾2020年以来R001运行情况，每日成交量连续7天维持在4万亿以上，且
一度逼近/超过4.5万亿主要有三个时点，即2020年4月3-23日、5月11-22
大卫科波菲尔论文日以及2021年1月6-14日，其共性在于：流动性宽松，市场预期乐观，DR001
低位运行，而随着货币政策出现边际收敛，R001成交量大幅下挫，DR001中
枢抬升，最大幅度超过200bp 。
11月份以来尽管R001每日成交量大幅增长，但出现与前三次情况类似的利率大幅“上冲”概率并不大。主要是因为：一方面，今年3月份至今，短端资金利率波动性较低，R001均值大体维持在1.8-2.0%，并未出现前期“深蹲”情况。另一方面，当前所处的市场环境也与前期有所不同。2020年4-5月份，随着疫情得到有效控制，货币政策开始回归正常化，而2021年1月经济复苏向好，此时货币投放也具备边 际收敛的条件。而当前经济运行承压，融资需求走弱，融资“松绑”政策传导至地产端尚需时间情况下，央行并不具备明显收紧流动性的基本面基础。 下周8000亿MLF 到期将如何操作？下周影响资金面的主要因素包括：（1）OMO 到期5000亿，11月16日MLF 到期8000亿，11月30日到期2000亿，
但根据过往规律，央行原则上每个月只开展一次MLF 操作；（2）11月15日是缴税截止日，一般而言，缴税前后2-3个工作日属于资金面偏紧时点；（3）
政府债券将有2820亿到期，计划净融资536亿，流动性消耗力度可控，预计不会形成额外压力点；
因此，下周影响资金面的关键点在于OMO 、MLF 如何操作。我们倾向性认为：考虑到碳减排支持工具尚未进一步明确相应的细则，对流动性的利好效应不会得到“瞬时体现”。11月16日，不排除央行会一次性投放1万亿MLF ，直接等量对冲月内到期量，中标利率维持在2.95%不变。OMO 投放方面，“双11”已过，11月份并非缴税大月（10月27日国常会决定制造业中小微企业11月起可缓缴税款），有助于降低央行OMO 投放压力，在平稳度过缴税期之后，央行可能会适度缩量。 投资建议。10月中下旬以来，央行流动性投放呈现“OMO 大幅增量、MLF 等量续作、定向工具发力”的特点，呵护市场流动性平稳的态度比较明确。经过7月份降准之后，市场已基本回归至结构性流动性短缺框架下，央行对流动性的掌控能力，较Q2-Q3显著提升。现阶段，维持稳定友好的市场环境，也是央行的最优选择，但中央经济工作会议和政治局会议定调前，释放明显宽松信号概率仍低。我们反复强调，
真正对利率中枢形成趋势性影响的负债端变量，是央行投放的“长钱”，而“短钱”加量只是阶段性扰动。这就意味着，在下一次中长期流动性深度释放之前，利率难以走出趋势性位移。
风险分析：“宽信用”力度不及预期，房地产企业现金流压力加大。
买入（维持） 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002
联系人：刘杰
300指数对比图 资料来源：Wind巡线机器人
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1、R001成交量突破4.5万亿之后，是否面临不稳定性“脉冲走高”？
R001每日成交量一度超过4.5万亿，机构加杠杆情绪浓厚。11月份以来，R001成交量连续9个交易日位于4万亿以上，截至12日的均值为4.29万亿，峰值为4.55万亿，核心原因在于市场流动性较为宽松，机构加杠杆情绪升温。
可以看到，央行自10月下旬开始加大了OMO投放力度，10月20-31日期间，OMO投放1.3万亿，净投放9500亿，其中资金能够实现跨月的规模有1
万亿。跨月之后，央行每日OMO投放量从100亿到500亿再到1000亿，11
月1日-12日期间，OMO累计投放7200亿。因此，跨月之后，央行OMO“罕见”加量，使得流动性较为宽松，而经济下行压力加大交织地产风险发酵，使得市场对央行维持流动性宽松预期较为乐观，进而刺激了机构加杠杆情绪升温。
需要注意的是，双11期间银行体系备付会向支付机构备付切换，也需要在银行间市场适度加大净融入（央行也会进行流动性投放呵护），进而推高R001成交量，但这并非主因。数据显示，天猫在双11期间总交易额达到5403亿，同比增幅8.45%，京东为3491亿，同比增幅28.6%，网联、银联共处理支付交易270.48亿笔，金额22.32万亿元，同比增长17.96%和14.98%。
图1：R001每日成交量突破4万亿时，资金利率波动性加大
资料来源：Wind，光大证券研究所测算
唯美主义回顾2020年以来R001运行情况，每日成交量连续7天维持在4万亿以上，且一度逼近/超过4.5万亿主要有三个时点，即2020年4月3-23日、5月11-22日以及2021年1月6-14日。总体来看，这三个时段存在一定共性：
（1）流动性较为宽松，市场预期乐观，DR001处于较低水平。2020年4-5月份仍处于疫情期间，货币政策逆周期调节力度加大，R001连续超过10天位于4万亿以上，峰值突破4.5万亿。2021年1月中上旬，市场仍受益于2020
年12月份央行开展的9500亿MLF的“扭转操作”利好效应，流动性较为宽松。在这三段时期，DR001均值大体维持在1%左右，处于较低水平。
（2）随后货币政策出现边际收敛，R001成交量大幅下挫，DR001中枢抬升。纵观这三次情况，货币政策均经历了从宽松到收敛的切换，从之后7个交易日的市场表现看，R001每日成交量大幅下挫至2万亿以下，而DR001中枢值则出现明显抬升，今年年初“小钱荒”时期幅度甚至超过200bp。
资料来源：Wind ，光大证券研究所测算
本次R001每日成交规模已连续9个交易日突破4万亿，峰值4.55万亿，
是否会出现与前三次情况类似的利率大幅“上冲”。我们认为，概率并不大。 首先，今年3月份至今，短端资金利率波动性较低，利率走廊形态较为稳定，DR001的方差为0.04，而2021年1-2月为0.44，2020年全年为0.26。 其次，前三次R001成交量持续位于4万亿以上时期，资金利率均大幅下行并处于较低水平，DR001均值为1%，一旦资金面出现扰动，容易出现大幅反弹。而今年11月以来DR001均值为1.96%，运行稳定且具有延续性。这说明，尽管回购市场杠杆有所抬升，但无论是市场预期还是市场实际资金储量，均较为稳定。
最后，当前所处的市场环境也与前期有所不同。2020年4-5月份，随着疫情得到有效控制，企业复工复产和经济秩序逐步恢复，货币政策也开始回归正常化。今年年初经济复苏景气度依然向好，央行维
持货币投放相对克制具备相应的市场条件。而当前经济运行承压，融资需求走弱，地产风险持续发酵情况下，央行并不具备收紧流动性的基础。
综合来看，我们认为，尽管近期R001成交量持续位于4万亿以上，会使得资金面伸缩性下降，但料将不会出现类似于前三次的利率“上冲”。下周11月15日是缴税截止日，加之MLF 到期8000亿，料R001每日成交量将趋于回落，央行也将维持一定的OMO 强度，短端资金利率会有所上行，但预计幅度不大。
2、 资金市场
逆回购操作平稳放量，助力双十一对流动性的扰动。本周央行OMO 维持每日1000亿投放节奏，对冲周内2200亿逆回购到期，实现净投放2800亿，旨在助力“双十一”对银行体系备付的扰动。
图2：逆回购操作平稳放量，呵护流动性合理充裕
图3：银行体系短端利率进一步下行
资料来源：Wind ，光大证券研究所；时间：2021年8月23日-2021年11月12日
资料来源：Wind ，光大证券研究所；时间：2021年11月8日 -2021年11月12日
下周影响资金面的主要因素包括：
（1）OMO到期5000亿，11月16日MLF到期8000亿，11月30日到期2000亿，但根据过往规律，央行原则上每个月只开展一次MLF操作。
中国导医网（2）11月15
日是缴税截止日，一般而言，缴税前后2-3
个工作日属于资
白细胞介素18金面偏紧时点。
（3）政府债券将有2820亿到期，计划净融资536亿，流动性消耗力度可
控，预计不会形成额外压力点。
因此，下周影响资金面的关键点在于OMO、MLF如何操作。我们倾向性认
为：考虑到碳减排支持工具尚未进一步明确相应的细则，对流动性的利好效应不
会得到“瞬时体现”。11月16日，不排除央行会一次性投放1万亿MLF，直
接等量对冲月内到期量，中标利率维持在2.95%不变。若央行按此操作，那么
在OMO投放方面，双十一已过，11月份并非缴税大月（10月27日国常会决
定制造业中小微企业11月起可缓缴税款），有助于降低央行OMO投放压力，
在平稳度过缴税期之后，央行可能会适度缩量。
银行体系短端利率进一步下行。本周央行通过OMO净投放2800亿短线资
金，有效熨平周内资金面波动，关键利率均录得小幅下行。截至11月12日：
（1）Shibor1D和Shibor7D分别录得1.86%和2.12%，较上周分别下行
3pb、1bp。
（2）DR001和DR007录得1.85%和2.09%，较上周分别下行4bp、3bp。
（3）GC001和GC007录得2.20%和2.26%，较上周分别上行5bp、7bp。图4：R001成交量突破4万亿后持续走高图5：银行NSFR测算结果
资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月-10月，11月1日-12日资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2020年7月-2021年9月
1Y国股NCD利率小幅回落。截至11月12日，1Y国股行NCD利率录得
2.77%，较上周下行6bp，与同期MLF利差走扩至18bp。1M、3M、6M、9M
各期分别较上周上行10bp、3bp、-15bp、0bp至2.25%、2.60%、2.60%和
2.65%。城商行除1M期利率小幅下行4bp至2.35%外，其余3M、6M、9M、
1Y期利率分别上行10bp、4bp、11bp和3bp至2.84%、2.97%、3.14%和3.13%。
图6：短端利率走廊形态维持稳定
图7：1Y 国股NCD 利率小幅回落
资料来源：Wind ，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-11月12日
资料来源：Wind ，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-11月12日
同业存单发行维持一定强度。本周存单净融资规模合计1563亿，较上周少增1992亿，股份行仍为周内发行主力。国有行、股份行净融资分别录得322亿、932亿，较上周少增389亿、356亿。城商行发行力度有所减弱，净融资为161亿，较上周少增1037亿。分期限看，6M 、1Y 期存单仍为发行首选，净融资分别录得302亿、1489亿，较上周少增675亿、1385亿。3M 净融资小幅多增44亿至170亿，1M 、9M 发行相对疲软，净融资为负。
图8：同业存单发行维持一定强度
图9：股份行各期NCD 利率波动不一
资料来源：Wind ，光大证券研究所；时间：2021年11月8日-2021年11月12日
资料来源：Wind ，光大证券研究所；时间：2021年11月8日-2021年11月12日
从存单剩余备案额度看，截至11月13日，国有行、股份行、城商行、农商行发行进度分别为81%、80%、67%和47%，年内剩余额度分别为0.64、1.32、2.06和1.13万亿，城农商行存单发行空间较大。
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