2014年第4期 中国经济报告
□余吉力 陈沛麒
目前信贷资产证券化70%以上还是在银行体系内互相持有，几乎没有流动性可言，资产证券化降低融资成本的关键优势并没有发挥出来 随
着利率市场化的推进，中国金融体系正在逐步从银行主导的
阶段向市场化和证券化阶段推进，当前阶段中国的影子银行体系的转变就是最好的说明。而资产证券化是规范化和阳光化治理“银行影子系统”的一种方式，并且能够对完善宏观货币政策机制，减少银行间接融资、完善社会信用基础、分散与化解宏观债务风险都有积极作用。
从“影子银行系统”说起
以官方认可的“利率市场化进程的预演、利率市场化先导的一个试验、助推了中国金融脱媒进程”的银
行理财产品为例，目前该类金融产品规模已超过10万亿元。2010年至今，规模翻了5倍。由于收益率较高，且风险较低，近几年每年都以2到3万亿元的规模在扩张。
进一步看看银行理财投资所青睐的信托收益权（即信托沦为银行理财资金的渠道），从信托资金投向构成来看，截至2013年年底，投
向基础产业与房地产的资金占比为35.28%，金额达到3.64万亿元，较2012年同期增长55.53%。投到工商企业的资金占比28.14%，此类工商企业类似于房地产信托资金，主要用
于规避房地产信托融资的种种限制，也就是说，如果再考虑企业间的信托贷款、企业债券融资等渠道，投向房地产、基础产业的资金规模会更大，所对应的金融风险迅速向银行表外
国务院常务会议指出，进一步扩大信贷资产证券化试点，优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，
在加快银行资金周转的同时，为投资者提供更多选择。风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化，确保不发生系统性区域性金融风险。CFP 供图
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扩张。
为规避信贷额度、75%存贷比上限、资本充足率监管，利率市场化
大背景下人民币存贷款利率管制逐步
放宽，影子银行活动急剧扩张，出现
的上述大量“影子银行系统”业务，由于没有实现标准的资产证券化产品
具备的市场流动性、信用强化、降低
成本、分散风险等重要功能，只能被
称为“伪资产证券化”业务。银行同
业业务和理财产品为主的表外业务迅
猛扩张，比如银行将信贷资产、同业
存款、债券头寸、股权资产等表内资
产打包，通过银行理财产品、信托公
司、证券理财产品等转移到表外。借
助于信托渠道的表外业务扩张，会计
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上出了银行的资产负债表，但这只是监管漏洞和会计制度下的制度套利，风险并未出银行的资产负债表，真正兜底和出资的还是银行。未来金融风险一旦暴露，不但会影响信托公司，还会牵连整个金融市场特别是直接融资市场。
近一年多以来反复发生的市场流动性紧张即“钱荒”，与上述“影子银行系统”不无关系，可以作为金融风险暴露的一种验证。金融机构在利润压力、监管套利等因素作用下，利用同业、理财等短借长贷，资产负债结构对利率风险敞口十分灵敏，对货币市场高度依赖，也是加大市场流动性波动的主要原因。尤其是同业业务发展过快，同业渠道在货币创造中的占比上升。2013年以来，通过同业渠道创造的M2一度低于人民币贷款，高于外汇占款和证券投资。银行资产扩张及表外诸多如非标产品等金融创新，大大加大了对流动性的需求。中国人民银行近两期的货币政策执行
报告中，都明确指出了“由于商业银
行同业业务易受季节性因素、流动性
水平以及监管政策等影响，波动较大，
导致M2的稳定性受到影响”，提示
并分析了降杠杆、去产能、房地产、
地方债、银行同业、通胀回升等诸多
风险。
信贷资产证券化的障碍
经历多轮审慎试点，信贷资产
证券化仍未成为商业银行常规业务。
据统计，目前中国信贷资产证券化
发行总量尚不足1000亿元，存量为
328亿元。存量规模远低于中期票据、
企业债等其它固定收益产品，业务仍杂志社
处于起步阶段。资产证券化和影子银
行的治理原本就是紧密相连的，可以
说正规信贷资产证券化的发展受到挤
压，影子银行的问题得不到根治是一
个重要原因。除了法律保障方面的原
因外，笔者认为资产证券化障碍重重、
动力不足的宏观货币政策方面的原因
或许更为重要。央行现在主要是通过
公开市场操作和信贷额度管理的方式
来实施货币政策，但当前的公开市场
操作还是以数量调控为主，如果要做
到如美联储一样的依靠价格调控，首
先必须建立和健全三中全会决议中明
丙烯酸酯共聚物确指出的“能够反映市场供求关系的
国债收益率曲线”。
对于商业银行，央行通过管制
利率的方式，管理了商业银行的资产
负债表，这就直接导致了银行主动管
理资产负债的内在动力，在保持一定
的利差的情形下，银行资产规模越大
越好，也就是美国人比喻的“银行越
臃肿、越胖越好”。在互联网金融和
余额宝的存款分流的倒逼作用下，商
业银行才有了思考业务转型的压力。
和商业银行不同的是，央行对政策性
银行实施的余额管理方法，每年都有
固定的信贷规模，所以国开行等政
策性银行有激励推动，让信贷资产出
表，腾出一定的信贷空间，效果也还
不错，但目前信贷资产证券化并不是
真正意义上的资产证券化，因为产品
70%以上还是在银行体系内互相持
有，几乎没有流动性可言，资产证券
化降低融资成本的关键优势并没有发
挥出来。
资产证券化对货币政策的影响
和“影子银行系统”尤其是银
行同业业务一样，资产证券化（此处
专指银行的信贷资产证券化）会使得
政府更加难以控制货币供应，但是影
响不大。货币供应量取决于流通中的成熟的金融市场体系
中，资产证券化能够
直接影响货币政策传
导机制和功能
中国经济报告 2014年第4期
2014年第4期 中国经济报告
货币存量及其周转率。
通过资产证券化，银行可以盘活存量资产，改善资本回报率，调整资产负债表，提高资本充足率，降低信息成本，降低、分散并转移风险。最重要的是他们可以调整信贷结构——贷款方向和贷款期限。银行将以市场化的手段，将贷款投到国家政策支持的领域和行业中去，而不是落后与过剩产能行业，同时降低银行体系资产（长期贷款）和负债（短期存款）的期限错配风险，合理匹配资产和负债期限。和国债不同的是，资产证券化因为有资产行业特征，中央银行与商业银行的市场交易能够直接传达国家政策意图，可以借助市场起到行业指
声乐艺术心理学导作用。因此，借助资产证券化，央行就可以不再依靠行政手段和信贷额度控制，而是运用市场化工具，通过正确地调节银行资产和负债的期限结构，来实施货币政策的传导。
成熟的金融市场体系中，资产证券化能够直接影响货币政策传导机制和功能。美国应对次贷危机的手段恰恰说明了这一点。值得一提的还是美联储出台的量化宽松政策。2013年8月22日至24日，在美国举行的Jackson Hole 全球央行行长会议上，美国西北大学两位教授关于QE 政策效果和退出路径的论文《The Ins and Outs of LSAPs》再次引发了高度关注。该论文指出尽管购买房地产抵押债券
和长期国债在降低长期资产收益率方面的效果不佳，但是购买房地产抵押债券可以扩大贷款规模，改善经济运行，因此优于购买长期国债。
不过，资产证券化以两种相关联的方式使得准备金需求试图实现的货币控制失去作用。一是证券化使得非银金融机构能够借款和贷放，从而使银行体系之外的货币创造（总体流动性）成为可能。二是证券化能够使得银行通过出售贷款、减少存款增加小额存款的周转来部分地规避准备金需求。通过这种方式，银行能够增加货币供应。货币政策与其说是一种科学，不如说是一门艺术。美国历史上的经验数据也并未显示证券化与货币
CFP 供图
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供应量之间有什么关系。至少在资产
证券化业务大规模发展时，美国货币
供应量并未随之增加。
资产证券化会否增加债务和
风险？
一般认为，很难确定资产证券化会使债务增加。当银行把贷款出售
给特殊目的载体（SPV）时，银行的
债务就会相应减少，而SPV的债务
以同等金额增加。所以说，资产证券
化没有改变经济中的债务总量，而仅
仅是以一种金融机构代替了其他机
构，全国资产负债表上的债务总量维
持不变。
尤其是在当前货币政策趋紧的背景下，银行的信贷规模增长速度显著放慢，银行面临的资金压力特别是长期资金压力相应减轻，信贷资产证券化的紧迫性相应趋缓。除非有外界政策激励或银行间竞争驱动，驱使银行启动某领域的贷款，以产出更多的贷款供证券化出售。不过，由于企业融资在货币紧缩
政策下变得相对困难时，非信贷类的企业资产证券化规模应该会相应扩大。这是因为对实体企业而言，传统信用债“累计总额不超过企业净资产额的40%”，银行对企业贷款有直接的授信额度限制，而资产证券化完全借助自身资产信用，通过将基础资产与原始权益人分离，规避了上述限制。所以，当负债率较高时，资产证券化可以让企业获得新的融资渠道。
我们应该认识到，风险不仅取决于债务人的身份，还取决于债权人的身份以及债务的运作方式。资产证券化把由银行来承担的信用贷款和金
融服务，分解为许多金融机构和专业
投资者共同参与的市场活动，这样可
以有效地降低金融风险，而且能够提
高资本的流通和增值能力。以美国金
融市场上的金融创新与金融衍生品为
例，互换、期权和期货，并没有减少
经济中的风险总量，仅是在不同当事
人之间转移风险，被广为诅咒的“垃
圾债券”可以被投资者用于替代股权
投资，而且是一种低风险的替代。但
是，如果它们能够将风险转移给那些
秒的定义能够抗拒风险的当事人，也就降低了
国民经济中的危险。
资产证券化使得金融机构发放
贷款旨在出售而非投资，这会增加典
型的道德风险和委托代理问题：投资
者（委托人）的收益取决于证券化资
产的质量，而信贷发放机构和证券化
支持机构进行尽职调查和风险管理的
激励不足，发行或证券化了过多低质
量信贷（即金融机构的不审慎行为），
这是我们需要考虑的。总之，资产证
券化能够通过减少银行间接融资降低
和分散风险，使信贷流向更具风险的
借款人，降低来自这些借款人的风险。
虽然资产证券化增加了借款人和金融
中介机构的债务，但同时降低了投资
者风险。
总结
从金融发展的历史进程来看，一
个国家金融体系进化存在三个不同阶
段，即银行主导阶段、市场主导阶段、
证券化阶段。金融资产结构为什么会
从票据融资到货币融资再到证券融资
逐级递进呢？已有研究指出，一国的
相对禀赋结构决定其产业结构，金融
结构在其本质上应服从基于产业结构
之上的对金融服务的实际需求，金融
结构是能根据相应的经济发展阶段而
有所调整的。随着经济体富裕程度增
加，经济发展对银行业发展变化的敏
感度降低，对证券市场发展变化的敏
感度增大。
现代金融体系中，银行与资本
市场联系日益密切，信用过程很多发
生在银行体系之外，银行资产负债表
已经不能完全反映货币信贷创造过
程。资产负债期限转化职能不仅发生
在传统商业银行，而且发生在影子银
行等其他创新型金融机构和工具中。
影子银行已经从简单的存贷款模式转
迪兰恒进6750向复杂的证券化模式，从传统的融资
性模式转向创新的交易型模式，从内
部影子银行体系为主转向内外部并重
的影子银行体系。
(作者单位分别为清华大学五道口金融
学院、美国俄亥俄州凯斯西楚大学)随着经济体富裕程度增
加，经济发展对银行业
发展变化的敏感度降
低，对证券市场发展变
化的敏感度增大
中国经济报告 2014年第4期
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