第17章
财务杠杆和资本结构政策
◆本章复习与自测题
17.1 EBIT和EPS
假设BDJ公司已经决定进行一项资本重组，它涉及到将现有的8 000万美元债务增加到12 500万美元。债务的利率是9%，并且预期不会改变。公司目前有1 000万股流通在外，每股价格是45美元。如果预期重组可以提高ROE，那么，BDJ的管理当局必定预期EBIT至少达到什么水平？解答时不考虑税。 17.2 MM第二定理（无税）
Habitat公司的WACC是16%，债务成本是13%。如果Habitat的债务权益率是2，它的权益资本成本是多少？解答时不考虑税。 17.3 MM第一定理（有公司税）
Gypco公司预期永远都有每年10 000美元的EBIT。Gypco可以以7%的利率借款。假设Gypco目前没有债
务，它的权益成本是17%。如果公司的税率是35%，公司的价值是多少？如果Gypco借入15 000美元，并用它来回购股票，公司的价值是多少？
◆本章复习与自测题解答
17.1 要解答这个问题，我们可以计算临界EBIT。在超过这一点的任何EBIT上，提高财务杠杆都将提高EPS。在原有
的资本结构下，利息费用是8 000万美元×0.09 = 720万美元。因为有1 000万股股票，因此，不考虑税，EPS为：（EBIT-720万美元)/1 000万。
在新的资本结构下，利息费用是：12 500万美元×0.09 = 1 125万美元。并且，债务增加了4 500万美元。这个金额足够买回4 500万美元/45 = 100万股股票，剩下900万股流通在外。因此，EPS是：（EBIT -1 125万美元)/900万。
既然我们知道如何计算这两种情况下的EPS。我们假定它们彼此相等，求出临界EBIT：
(EBIT -720万美元)/1 000万= (EBIT-1 125万美元)/900万
(EBIT -720万美元) = 1.11×(EBIT-1 125万美元)
EBIT = 4 770万美元
可以验证，在两种情况下，当EBIT是4 770万美元时，EPS都是4.05美元。
17.2 根据MM第二定理（无税），权益成本是：
R
E = R
A
+ (R
A
-R
D
)×(D/E）= 16% + (16% -13%)×2 = 22%
17.3 在没有公司税的情况下，Gypco的WACC是17%。这也是不利用杠杆的公司的资本成本。税后现金流量是：10 000美元×(1-0.35) = 6 500美元，因此，价值就是：V
U
= 6 500美元/0.17 = 38 235美元。
发行债务之后，Gypco的价值将是原来的38 235美元加上税盾的现值T
C
×D，也就是0.35×15 000美元= 5 250美元。因
116第六部分资本成本和长期财务政策
此，公司的价值为：38 235美元+ 5 250美元= 43 485美元。
◆概念复习和重要的思考题
1. 经营风险与财务风险
解释经营风险和财务风险。假设A公司的经营风险比B公司更高，A公司的权益资本成本是否也更高？请解释。
2. MM定理
在下列辩论中，你如何回答？
问：如果公司加大对债务筹资的利用，就会提高公司权益的风险，对吗？
答：对，这就是MM第二定理的精髓。
问：那么，如果公司增加借款，违约的可能性就会提高，因而就会提高公司债务的风险，对吗？
答：对。
问：换句话说，增加借款会同时提高权益和债务的风险吗？
答：完成正确。
问：可是，既然公司只使用债务和权益筹资，而且既然两者的风险也随着借款的增加而提高，那么，增加债务就会提高公司的总体风险，从而降低公司的价值，对吗？
答：？？
3. 最优资本结构
是否存在一个很容易识别的债务权益率可以使公司的价值最大化？为什么？
4. 观察到的资本结构
参考课文中表17-7所观察到的资本结构。根据平均债务权益率，你注意到了哪些行业类型？哪些行业较可能有高杠杆比率？有哪些可能的理由可以解释这些现象？公司的经营成果和税的历史情况起作用吗？未来的盈利预测呢？请解释。
5. 财务杠杆
为什么把利用债务筹资叫做财务“杠杆”？
6. 自制杠杆
什么是自制财务杠杆？
7. 破产与公司伦理
就像我们在课文中指出的那样，有些公司由于实际或可能的相关诉讼损失而申请破产。这是对破产程序的适当运用吗？
8. 破产与公司伦理
公司有时候会利用申请破产相威胁来迫使债权人与公司重新商议借款条件。在这种情况下，批评家认为公司是在利用破产法“作为一把利刃，而不是一把庇护伞”。这是一种合乎道德的策略吗？
9. 破产与公司伦理
就像在课文中提到的那样，大陆航空（Continental Airlines）公司申请破产，至少一部分理由是作为降低成本的手段。
榆林杀人案这种做法是否合乎道德或适当，引起了激烈的争论。分别举出正反双方的论点。
10. 资本结构目标
在拓展的饼图模型中，关于资本结构，财务管理的基本目标是什么？
◆思考和练习题
（第1～15题为基础题；第16～17题为中级题；第18～21题为挑战题）
1. EBIT和杠杆
Control公司没有债务流通在外，总的市场价值是100 000美元。如果经济状况正常的话，预计息税前盈余（EBIT）是
6 000美元。如果经济呈现强劲扩张，那么EBIT将高出30%。如果衰退，EBIT将降低60%。Control公司正在考虑以5%的利
率发行40 000美元债务，所得将用来回购股票。目前公司有2 500股流通在外。本题不考虑税。
第17章财务杠杆和资本结构政策117
a. 计算发行债务之前，在3种经济状况下每一种的每股盈余（EPS），并计算当经济扩张或衰退时，EPS的变动百分比。
b. 假设Control公司进行资本重组，重做a。你发现了什么？
2. EBIT、税和杠杆
照射雷达
假设第1题中Control公司的税率是35%，重做第1题的a和b。
3. ROE和杠杆
假设第1题中公司的市场价值对账面价值的比率是1.0。
a. 计算发行负债前，在3种经济状况下，每一种状况的权益报酬率（ROE），并计算经济扩张和衰退下，ROE的变动百分比。
b. 假设公司进行拟议的资本重组，重做a。
c. 假设公司的税率是35%，重做a和b。
4. 临界EBIT
Linkin Park公司正在比较两个不同的资本结构，一个是完全权益计划（计划I），另一个是利用杠杆的计划（计划II）。在计划I下，Linkin Park将有10万股流通在外。在计划II下，将有5万股股票和150万美元的债务流通在外。债务的利率是10%，没有公司税。
a. 如果EBIT是20万美元，哪一个计划的EPS更高？
b. 如果EBIT是70万美元，哪一个计划的EPS更高？
c. 临界EBIT是多少？
5. MM和股票价值
在第4题中，运用MM第一定理分别求出两个拟议计划下权益的每股价格。公司价值是多少？
6. 临界EBIT和杠杆
Taylor公司正在比较两个不同的资本结构。计划I将导致公司有800股股票和9 000美元债务。计划II则将导致公司有700股股票和13 500美元的债务。债务的利率是10%。
a. 忽略税，假设EBIT是8 000美元，比较这两个计划和全部权益计划。全部权益下将有1 000股流通在外。这3个计划中哪一个的EPS最高？哪一个最低？
b. 在a中，和完全权益计划相比，每一个计划下EBIT的临界水平是多少？其中一个是不是比另一个高？为什么？
c. 忽略税，什么时候计划I和计划II的EPS会完全一样？
d. 假设公司税率是40%，重做a、b和c。临界EBIT是否和前面不一样？为什么？
7. 杠杆和股票价值
如果在第6题中忽略税，那么计划I和计划II下的每股权益价格分别是多少？你的答案说明了什么原则？
8. 自制杠杆
一家耐用消费品公司Zombie公司正在争论是否应该将它的完全权益资本结构转换为包括40%的债务。该公司目前流通在外的股票有1 000股，每股价格是70美元。预计EBIT永远维持在每年7 000美元的水平上，新债务的利率是7%，没有税。
a. 公司的股东之一，Spears女士拥有100股股票。假设公司实行100%的股利派发率政策，在现行资本结构下，她的现金流量是多少？
b. 在公司拟议的资本结构下，Spears女士的现金流量是多少？假设她将保持她的100股。
c. 假设Zombie真的进行转换，但是Spears女士偏好现行的完全权益资本结构。证明她可以如何将她的股份解杠，以重建原始的资本结构。
d. 用c的答案解释，为什么Zombie公司的资本结构选择是无关的？
9. 自制杠杆和WACC
除了资本结构之外，ABC公司和XYZ公司是各方面都完全一样的公司。ABC是以600 000美元股票筹资的完全权益公司，XYZ则兼具股票和永续债券，它的股票价值是300 000美元，债务的利率是10%。两家公司都预期EBIT是85 000美元。忽略税。
a. Aaliyah女士拥有价值45 000美元的XYZ股票。她的预期报酬率是多少？
b. 证明Aaliyah女士可以如何通过投资ABC公司和自制财务杠杆来创造完全相同的现金流量和报酬率。
c. ABC的权益成本是多少？XYZ呢？
d. ABC的WACC是多少？XYZ呢？你说明了什么原则？
10. MM定理
J Lo公司没有债务。加权平均资本成本是14%。如果权益的现行市场价值是4 000万美元，而且没有税，EBIT是多少？11. MM定理和税
在上一题中，假设公司税税率是35%，那么EBIT是多少？WACC是多少？请解释。
12. 计算WACC
Nopay产业公司的债务权益率是2，WACC是11%，债务成本是11%，公司税税率是35%。
a. Nopay的权益资本成本是多少？
b. Nopay不利用杠杆的资本成本是多少？
c. 如果债务权益率是1.5，权益成本是多少？如果债务权益率是1.0呢？是0呢？
13. 计算WACC
Molly公司没有债务，但是可以以9%的利率借款。公司目前的WACC是15%，税率是35%。
a. Molly公司的权益成本是多少？
b. 如果公司转换成25%的债务，权益成本是多少？
c. 如果公司转换成50%的债务，权益成本是多少？
d. Molly公司的WACC在b中是多少？在c中呢？
14. MM定理和税
Maria公司预期它的EBIT永远是每年80 000美元。公司可以以14%的利率借款。Maria目前没有债务，它的权益成本是25%。如果税率为35%，公司的价值是多少？如果Maria公司借入50 000美元，并用所得来回购股票，公司的价值是多少？15. MM定理和税
在第14题中，资本重组后的权益成本是多少？WACC是多少？公司资本结构决策有何隐含意义？
16. MM定理
Bruin制造公司的预期EBIT是永续的26 000美元，税率是35%，债务权益率是0.60。公司有60 000美元的债务以8%的利率流通在外，WACC是12%。根据有税的MM第一定理，公司的价值是多少？如果Bruin的目标是使公司的价值最大化，那么Bruin是否应该改变它的债务权益率？请解释。
17. 公司价值
Bellevue公司预期EBIT永远是每年6 000美元。Bellevue公司目前没有债务，权益成本是16%，公司可以以10%的利率借款。如果公司税税率是35%，公司的价值是多少？如果Bellevue公司转换成50%的债务，那么公司价值是多少？100%的负债呢？18. 加权平均资本成本
假设存在一个只有公司税的世界，证明此时WACC可以写成：
WACC = R
U ×[1 -T
C
(D/V)]
19. 权益成本和杠杆
假设存在一个只有公司税的世界，证明此时权益成本R
E
可以通过本章中有公司税的MM的第二定理求出来。
20. 经营风险和财务风险
假设公司的债务是无风险的，因此债务成本等于无风险利率R
f 。设β
A
为公司资产的贝塔系数，也就是公司资产的系统风
险。设β
E 为公司权益的贝塔系数。运用资本资产定价模型（CAPM）和MM第二定理证明：β
昆虫组合E
= β
A
×(1 + D/E），其中D/E是
债务权益率。假设税率是0。
21. 股东风险
假设一家公司的业务经营密切地反映整个经济的波动，也就是公司资产的贝塔系数是1.0。根据第20题
的结果，求出债务权益率分别是0、1、5和20时，公司权益的贝塔系数。这告诉了我们资本结构和股东风险之间存在着什么样的关系？股东的必要报酬率对权益有什么影响？请解释。
118第六部分资本成本和长期财务政策
第17章财务杠杆和资本结构政策119
◆标准普尔习题
资本结构
出辉瑞（Pfizer, PFE）公司、福特（Ford, F）公司和麦当劳（McDonald’s, MCD）公司的年度资产负债表。针对每一家公司，计算最近两年的长期债务权益比率。为什么这3家公司采用这些不同的资本结构？
◆网络练习
配对比较法17.1 资本结构
访问yahoo.marketguide，并输入生物科技公司Amgen的缩写“AMGM”。点击“比率比较”（Ratio
Comparison）链接，查长期债务权益比率和总债务权益比率。Amgen公司在这些方面与同行业、部门和标准普尔500比起来怎么样？现在针对公用事业公司南加州爱迪生（Southern California Edison）公司的母公司爱迪生国际（Edison International, EIX）公司，回答同样的问题。Amgen公司与爱迪生国际公司比起来怎么样？你认为你能解释这两家公司之间有差别的原因吗？
17.2 资本结构
访问www.amex并点击“显示”（Screening）链接。利用债务权益显示器，有多少公司的债务权益比率大于2？大于5？大于10？哪一家公司的债务权益比率最高？这个比率值是多少？现在出有多少公司的债务权益比率为负数。最低的债务权益比率是多少？如果一家公司的债务权益比率为负数，这意味着什么？
17.3 资本结构
访问www.amex并点击“显示”（Screening）链接。利用总债务权益比率，有多少公司的总债务权益比率大于5？大于10？大于20？总债务权益比率高意味着债务权益比率怎么样？有多少公司的总债务权益比率为负数？哪一家公司的总债务权益比率最低？总债务权益比率为负数意味着债务权益比率怎么样？
引擎17.4 破产
干旱区研究
访问并点击“破产举要”（Bankruptcy Headlines）链接。当天有多少公司申请破产？
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