沈银萱
【摘 要】本文从中国证券市场的实际出发,以财务指标为基础,采用主成分分析法建立一个综合评价函数对上市公司的并购绩效进行研究和分析.结果表明:并购作为一种优化社会资源配置、调整企业发展战略、提高企业经济效益的重要途径,在我国上市公司的实践中并未达到其应有的效果. 【期刊名称】《会计之友》
【年(卷),期】2004(000)003
【总页数】2页(P23-24)
【作 者】沈银萱
【作者单位】北京机械工业学院
简明仁【正文语种】中 文
【中图分类】F83
并购是兼并与收购的合称，特指公司法上的吸收合并和新设合并，以及为参与目标企业的运营或取得目标企业的控制权而购买资产或股权的经济行为。伴随着我国证券市场的发展，上市公司的并购行为从无到有，规模从小到大，并逐渐成为证券市场上的一个热点。出于并购在社会经济中的独特地位和重要性，国内学者对这一现象的研究一直非常重视。由于我国特殊的经济和社会环境，使得上市公司并购的动因变得十分复杂，从而导致并购绩效存在很大的不确定性。为了研究上市公司的并购绩效，国内学者通常以公司并购公告发布前后股价的变动作为评价和研究指标，但鉴于我国证券市场的不完善，该方法存在一定的局限性。因此，本文拟从中国证券市场的实际情况，以财务指标为基础，采用综合评价方法对上市公司的并购绩效进行分析，不仅可以对已发生的并购行为进行事后评价，而且还可以为上市公司并购前的投资决策提供依据，因而，具有重要的现实意义。
（一）文献回顾
企业并购业绩的检验一般以并购前后股东价值的变化来衡量，而对股东价值变化的计量，最为常用的方法是超常收益法。超常收益AR是指将并购公告发布前后某段时间内并购双方 股东实际收益与假定无并购公告的那段时间内股东的正常收益之差。
AR=R-E(R)
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R为实际收益
E(R)为正常收益，其估算则较为复杂和困难。研究者通常采用“市场模型法”来估算E(R)，即通过个股收益与“市场”股票收益的关系构造回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的正常收益。
国外学者大多以上述方法对并购双方的并购绩效进行实证研究。在这些研究中，尽管采用的样本以及测量的时间区间不一致，具体方法上也有所差异，但都得出了一个相似的结论：被并购方股东总是并购活动的受益者，不同的只是收益的多少而已。但对于并购方股东能否从并购活动中受益一直是实证研究争论的焦点。Jensen和Ruback指出：在成功的并购活动中，并购公司股东约有4%的反常收益率。Schwert的研究则显示并购公司股东反常收益与零没有显著差异。尽管国外近年来的研究普遍显示并购方从整体上很难从并购中获利，但Agrawal等人认为由于有将近一半的并购公司股东超常收益为正，一定程度上解释了为什么仍有许多公司热衷于以并购的方式进行扩张。
近年来，国内也有学者采用超常收益法来检验中国上市公司的并购绩效。陈信元等研究1997年上市公司的并购活动后指出：并购公告前10天至公告日后20天内，并购公司的累积超常收益尽管有上升的趋势，但统计检验结果与零没有显著差异。余光和杨荣研究深、沪两地1993-1995年的一些并购事件后指出：目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积超常收益，而并购公司股东则难以在并购中受益。（二）本文研究方法
对于企业并购绩效的评价，尽管超常收益法是最常用的一种方法，但其适用性仍然要受到一些因素的制约和影响。由于我国特殊的经济和社会环境，导致我国证券市场的不完善，致使上市公司并购的动因也变得十分复杂，投机行为严重，从而导致股票价格的扭曲，以股价的变动来衡量上市公司并购绩效的研究方法存在一定的局限性。吴世农研究指出：股票市场的发育是一个长期的过程，由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布的均匀性和时效性与发达国家还存在相当大的差距，股价容易受人为操纵。从我国证券市场的实际来看，绩优不一定“价优”，绩差不一定“价差”，绩优股的股价低于绩差股的现象司空见惯。同时，我国上市公司还存在相当一部分非流通股，而非流通股的股东并不能直接从股
毛小芳
价的涨跌中获利或受损，也无法测量上市公司业绩的变化，所以，此方法的适用性受到一定程度的制约。
衡量企业并购绩效的另一种方法是财务指标法，即通过并购发生前后若干年度有关财务数据的变化来衡量并购的绩效。虽然上市公司的财务数据可能被操纵，但陈晓等人的实证研究表明：我国上市公司的报表盈余数字具有很强的信息含量。且任何会计的操纵也只能是暂时的，如果给予足够长的会计期间，企业业绩的变化最终都要反映到其会计报表之中。
因此，本文结合中国上市公司的实际，以财务指标为基础建立一个综合评价函数对上市公司并购的绩效进行研究和分析。
（三）财务指标的选择
本文选取的财务指标有以下七个：主营业务收益率、净资产收益率、每股收益、存货周转率、总资产周转率、流动比率、资产负债率。上述七个指标基本上涵盖了企业的获利能力、营运能力、以及短期和长期偿债能力。
为了便于对并购前后上市公司的业绩进行分析比较，须构建一个综合评价函数将这七个财
务指标压缩成一个综合得分，然后再进行不同年度综合得分的比较，以判断上市公司并购的绩效。目前较为理想的综合评价方法是主成分分析法。这种方法的核心是通过主成分分析，选择若干个主成分，以每个主成分的方差贡献率作为权数与该主成分得分乘积之和构造综合评价函数：
其中：i=1,2,3……；j=1,2,3……是第i个公司业绩的综合得分:是第i个公司第j个主成分的方差贡献率:是第i个公司第j个主成分的得分。
陈天蛋利用上述评价函数计算出上市公司并购前后不同年度绩效的综合得分，通过对比并购前后上市公司综合得分的变化情况来评价并购的绩效。
童话屋（一）样本选择
选择上市公司并购样本是保证实证分析结果可靠性和有效性的基础，在选择样本时考虑了以下因素：一是尽量选择并购行为发生时间较长的案例，这样才能通过统计分析来比较研究上市公司并购绩效的变化趋势；二是为保证统计结果有意义，所选样本数量必须满足统计学的基本要求，鉴于1997年之前发生的并购案例数较少及1999年以后发生的并购行为至
今年度较少，因此将所选样本发生并购时间区间定为1997年-1998年；三是并购交易额在1000万元人民币以上；四是剔除少数因财务数据而受到证券监管部门批评的上市公司。如果一家上市公司在97、98两年内发生两起或两起以上的并购事件，则只记一次，且以首次发生的年度为准。
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