国外体育明星杜本峰㊀苏永阳
㊀㊀２００４年联邦储备银行举办论坛讨论了全球人口变化及其对经济政策的作用这一论题，其中一个最热门㊁最具有争论的话题是金融市场怎样应对现在以及未来的人口变化.随着人口老龄化趋势的日渐严重，引起了越来越多的人口经济学家㊁金融学家㊁投资银行㊁保险公司的关注.因为人口问题往往在时间上具有一定的滞后性，而作用的强度往往具有乘数效应，因此解决老龄化问题必须具有战略性和超前性. 一、人口年龄结构变化与
㊀㊀早在２０世纪９０年代初就已经有一些关于人口年龄结构与资产价值的研究，人口经济学家㊁金融学家们试图通过一些严格的理论假设和模型来探讨人口年龄结构与资产价格之间的关系.目前，关于研究人口年龄结构和金融市场收益之间联系的文章越来越多.一些研究者用世代交叠模型(o v e r l a pＧp i n g－g e n e r a t i o n sm o d e l)的基本框架探讨短期人口增长率的提高对收益率的理论影响.其他研究者用实证的方法探讨人口结构与拥有债券和股票的投资者之间的关系.还有很少一部分人用家庭中的累积资产调整资产需求模型，进而探讨理论上的资产需求对金融市场收益的影响.
从理论研究来看,Y o o(１９９４a)的研究中发现了这样的规律：出生率的上升㊁下降将伴随着资产价格上升㊁下降.其研究结果与婴儿潮(B a b y B o o m)人的一生可能面临较低金融市场回报相一致，但其影响结果对资产供应是否变化十分敏感.P o t e r b a (２００１)的研究却一反退休后人们会大量出卖资产，从而导致股票价格降低的假说，其研究却认为退休后，人们并不是花光所有的资产，相反他预测在婴儿潮人退休后，对资产的需求仍然会保持很高的水平，从而阻止资产价格的下跌.而与之相反的是, A b e l(２００１)建立了一个关于资本的理性预期一般均衡和遗产动机以及总体供给曲线相结合模型.在这个模型中，当婴儿潮人退休后，股票价格预期理性地下跌，从而与P o t e r b a(２００１)的资产价格不下跌理论相冲突.A b e l(２００３)在世代交叠模型中考虑了资产供给的变化，分析了出生率的变化与不断变化的资本供给之间的关系，研究发现婴儿潮人相对于其他稳定出生率的人会减少回报率.他还探讨了与人口变化相联系的资产价格变化对储蓄行为模型的敏感性，尤其是有遗产动机的人们，虽然影响不大，但这一因素对人口变化与资产价格变化对储蓄行为有一定的敏感性.B r o o k s(２００２)用世代交叠模型提出了模拟结论，他用模拟数据证据来分析人口年龄结构变化与资产价格的关系，他把人的生命分为四个阶段，并且加入了风险与无风险资产，从而可以研究人口年龄结构变化对风险酬金的影响，其研究结果显示婴儿潮人在退休后出售他们的资产对资产价格下跌有一定的影响.A r n o t t&A n n e (２００４)从基本的供应与需求理论分析认为，资产回报将会降低，其原因是比以前多的大量退休人员将把资产卖给比从前少得多的劳动力.
介入心脏病学G e a n a k o p l o s㊁M a g i l l&Q u i n z i i(GMQ)(２００４)建立了一个更精细的世代交叠模型，加入了比B r o o k s(２００２)更多的实际因素，以使模型能更好地模拟战后美国经济.在一个封闭经济模型基础上来分析出生率的变化导致人口年龄金字塔的结构性变化时，模型原有均衡将会怎样变化.他们还探讨了社会保障㊁遗产等一系列因素对研究结果的敏感性，它们的核心结论是人口的剧烈变动将会导致资产价值的根本变化，而且影响力度要比以前的任何研究都要大.上述分析是基于封闭经济的模型，或许国际资本流动会缓和这种影响.根据资本市场具有信号指示的功能,D e l l a&P o l l e t(２００３)探索了人口年龄结构变化和具有市场预测能力的资本市场参与者可能对即期和远期市场的影响，其研究结果显示，短期人口年龄结构变化对投资者决策，从而对资产价格有影响，而在长期(６年以上)没有大的影响.
上述的模拟模型表明，尽管他们的研究结果所
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显示的人口方面因素的变化对资产价格的影响程度各不相同，影响大小不清楚，但都有一个共同的结论 人口结构转型对资本市场价格有潜在的影响.
实证方面，多数研究者用美国的时间序列数据来分析人口年龄结构的变化与金融资产回报之间的关系，也有一些研究者探讨了其他国家的模式，由于选取的计量经济模型和研究者选取的时间样本与经济阶段不一样，其结论也不一致.
最早进行人口年龄结构和金融市场回报研究的是B a k s h i&C h e n(１９９４)，他们对消费者做了这样的假设：随着年龄的增加，人们对风险的厌恶也不断地增加.在这样的假设条件下，未来３０年的人口转变将对资产回报产生实质性的影响.Y o o(１９９４b)和M a c u n o v i c h(１９９７)建立了更具有弹性的模型来研究人口年龄结构与金融资产回报之间的关系. Y o o的研究揭示了储蓄增加与短期国库券实际利率之间统计上细微的负相关性；而M a c u n o v i c h通过分析一系列人口变量与道琼斯平均实际回报之间的关系来寻两者之间关系，其研究结果与Y o o恰恰相反，认为人口年龄结构变化与金融资产实际回报之间有着很大的关系，且其统计上的相关性要高于理论模型研究结果的好几倍.B e r g a n t i n o(１９９８)基于M a n k i w&W e i l(１９８９)关于房地产市场中人口因素分析的研究，讨论了人口与资本市场之间的相互作用.他们用金融品消费调查(S u r v e y o fC o nＧs u m e rF i n a n c e s,S C F)中的横截面数据资料来研究特定结构年龄人口对公司普通股和房地产的需求.他们的研究结果显示了人口年龄变量与金融市场回报之间有着显著的相关性，从而也解释了战后美国普通股市场上剧烈波动的原因在很大程度上是来自人口方面因素的变化.按照他们的研究，未来３０年的人口年龄结构的变化也将对美国金融市场产生影响.P o t e r b a(２００４)通过总结以前的研究来重新检验人口年龄
结构与国库券㊁长期政府债券以及公司股票回报之间的关系，人口变量分为:４０－６４岁之间的人口㊁６５岁以上的人口㊁４０－６４岁人口占２０岁以上人口的数量以及６５岁以上人口占２０岁以上人口数量.利用１９２６－２００３的时间序列，通过计量模型和单位根检验后，认为人口变量与国债回报有很强的相关性；战前人口变量的影响大于战后人的影响，战后出生高峰人对资本市场的影响没有提供非常有力的支持；各年龄段人口与资本回报的相关性非常小.而在分析人口变量与资本市场价格之间的关系时，分别考虑了无控制变量和加入经济增长率㊁实际利率控制变量情况，结果显示，人口结构变化对资本市场价格的影响大于对资产回报的影响；在考虑了时间序列单位根后，结果的统计显著性比之前低得多，模型系数对差分和估计的样本敏感. GMQ(２００４)的实证分析证明了与他们理论研究一致的结论：股票实际回报率(由S&P５００指数
度量)与 MY (指４０－４９岁人口数/２０－２９岁年龄人口数)比率之间有显著的统计关系.
除了关于资产回报与人口年龄结构的研究外，也有一些学者探讨了年龄结构与现金支付需求的关系.G o y a l(２００４)研究发现，伴随着退休年龄人口在总人口中比重的增加，企业部门现金支付需求也将增加.
此外，还有一系列关于美国以外国家的人口年龄结构与资产回报关系的研究，代表性的研究主要有:E r b等(１９９７)集中讨论了１９７０－１９９５期间发达国家与发展中国家的样本数据，他们的研究
结果显示：一个国家居民平均年龄的变化与股票回报有正的相关关系，其结果意味着人口老龄化与股票收益的上升有关.由于不同国家人口年龄结构变化的多样性，对这种结果的解释很困难，例如，在发展中国家，平均年龄可能是经济条件变化的指标，还不清楚这样的人口变化是否被看做资本市场变动的力量，或是否他们依次影响到发展中国家其他方面.
B r o o k s(１９９８)研究了不同国家间人口结构变化与资产价格水平之间的关系，这里的人口变量是４０－６４岁年龄段的人口与其他人口的比率.在１４个样本的国家中，有１１个国家表明人口变化与股票价格有正的关系.A n g&M a d d a l o n i(２００３)也探索了许多发达国家人口年龄结构与股票风险酬金的关系.他们的研究结果显示国家与国家之间有着根本的区别，一些对美国适用的研究结论在其他发达国家往往会出现相反的研究结果，但就整个发达国家而言，证据显示随着退休人员的快速增加，风险酬金在下降.D a v i s&L i(２００３)通过控制影响股票回报率的非人口因素(如经济增长率㊁通货膨胀率以及股票市场近期波动等)来研究两者之间的关系.其研究结果表明,４０－６４岁人口的比例与实际股票和债券价格之间在统计上有着显著的相关性，而当其研究美国６５岁以上的同龄人口规模对金融市场的影响时，显示出资产回报率可能剧烈下跌.通过控制其他因素，验证人口变化对资本市场的影响可能是未来研究的重要方向.
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P o t e r b a等(２００５)从人口趋势对流入和流出退休储蓄计划的影响探讨了人口趋势对市场收益的影响，退休储蓄计划主要讨论了限定给付计划(d eＧf i n e db e n e f i t p e n s i o n s)和限定缴费计划(d e f i n e d c o n t r i b u t i o n r e t i r e m e n t).研究认为，不像许多传统的限定给付计划，限定缴费计划雇主一般会向账户中交存与雇员交纳金额全部或一部分相匹配的资金，因此，这种计划实际上不鼓励人们退休，这种延长退休时间和减少相应退休生活时间的变化，可能影响退休资产积累，而且在选择何时消费他们的资产有很大的灵活性.因此，评价流进和流出计划和限定给付计划对于理解人口变动趋势对金融市场受益的影响是至关重要的.
V i g n a&P o l l e t(２００５)通过探讨与人口年龄相关的行业(如玩具㊁自行车㊁儿童读物㊁住房㊁人寿保险㊁药品㊁家庭护理等)证实：不同人规模大小是影响消费需求的重要因素，根据人口年龄段的变化趋势可以预测消费需求的变化，而需求变化会影响该行业股票回报.
二、人口年龄结构变化
与资产类型偏好
㊀㊀前面的世代交叠模型研究了人口年龄结构变化与资产价格以及资产回报之间的关系，同时也揭示了一个重要问题：随着年龄的变化，人们(个体家庭)的资产形式偏好也会不断变化，进而从总体上，人口老龄化将对特定资产的需求产生重要影响.
最早的研究可以追溯到M o d i g l i a n i(１９５４)提出的生命周期模型，他们认为，每个人在年轻时不断地积累资产而在退休后则消耗资产.数十年来关于生命周期储蓄的实证结论一直存在争议，关于老年家庭消费方式以及代际间的转移数据研究却没有能证明两者之间有什么显著的关系，即便是退休后财产减少的时候.K o t l i k o f f(１９８８)曾经为上述理论辩护，许多关于美国家庭金融产品消费行为的实证研究以及关于其他国家家庭资产积累模式的实证研究也对老年时期生命周期行为提出了疑问.
其次是S c h n a b e l等(２００３)实证了一国的家庭储蓄行为与年龄之间的关系.他们的研究结果表明德国居民的储蓄行为非常稳定 超过４０％的德国人有稳定的㊁定额的储蓄行为，而且绝大多数的储蓄是契约式储蓄如储蓄计划㊁人身保险以及公共工程契约；有２５％的德国人有明确的储蓄计划和目标，因而储蓄对收入变动非常敏感，许多家庭选择用减少消费来使收支相抵，这一点在老年人身上特别明显，老年消费体不偏好信用卡消费，而且总是尽
量避免负债.对其他国家的研究也显示出相似性.
他们的研究结果也不像M o d i g l i a n i等生命周期理论所显示的那样剧烈，其研究发现退休后资产积累的
下降实际上要比上述模型所揭示的要慢得多.
A i z c o r b e㊁K e n n i c k e l l&M o o r e(２００３)对２００１年的S C F和２００１年的家庭资产形式做了详细的分析，他们的研究表明：平均家庭持有的净金融资产和净价值是随着年龄的上升而上升的，这一过程会一直持续到６０岁左右.他们并没有到能够支持随着年龄的增加㊁人们对股票的持有会降低的证据.但有一个趋势是，老年人在年金分红那段时间有从股票市场撤出的倾向.
从单个横截面数据在分析人口年龄结构变化对
金融资产持有情况时，不能描述给定人随年龄变
动的轨迹；不可能分离年龄㊁时间和人效应.年龄
效应刻画的是生命周期时点对金融资产持有方面的
影响，它是识别人口变化和资本市场关系的内容；时
间效应强调了调查时的特定时期的影响，例如，股票
市场牛市的时候，任何年龄段的平均财产拥有量都
比熊市的时候高；而人效应反映的是不同出生人
的影响，如大萧条之前出生的人可能比萧条之后
出生的人更青睐储蓄.面板数据(P a n e l d a t a)可能估计其中两个方面的影响，但不是全部，这是因为人效应是年龄和时间效应的线性组合.P o t e r b a (２００１)用１９８３㊁１９８６㊁１９８９㊁１９９５以及１９９５年S C F 数据分析了不同出生段的人在他们生命不同时期对资产的偏好形式，其研究是建立在不考虑时间因素的情况下，最终的结论是人效应的影响非常有限.虽然分年龄段金融资产的横截面数据有其公认的局限性，但它提供了分析人口年龄结构变化影响资产所有构成的起点.P o t e r b a(２００４)通过对１９８９和２００１年S C F不同年龄持有资产的数据分析,６０岁以上的人持有资产的比例并没有显著的下降.
还有一些研究探讨了人口老龄化对各种各样具
体资产形式的需求的影响.M a n k i w&W e i l(１９８９)合作的研究中，试探性地分析了人口因素与房地产市场的关系.他们用横截面数据和时间序列数据人口变量对住房需求的影响，进而对居民投资和房产价格的影响.他们的研究得出这样的结论:(１)大规模的人口变化(包括已经发生的和可预见的)会引起房地产市场的大规模的需求变化;(２)房地产市场需求的波动可能会对市场价格产生重大的影响;(３)目前的人口结构形式暗示了在未来的２０年里美国的房地产市场需求的增长会比较缓慢(因为２０世纪７０年代以后美国人口增长率很低).M i t c h e l l等
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(１９９９)研究了养老金市场与人口年龄结构的关系.研究结果表明：伴随着人口老龄化，对诸如养老金之类的能够为老年人抵御金融风险提供保障的金融产品的需求将不断上升.扩展的生命周期理论模型与M o d i g l i a n i等生命周期理论相比，加入了一些其他可能影响人们资产选择行为的因素.这种理论认为，随着年龄的增加，人们偏向于把资产作为一种保险，用来抵御老年健康护理以及其他方面的风险.
G o y a l(２００４)研究了净现金流与人口年龄结构之间的关系.其研究表明：由于人口年龄结构的变化导致了企业部门的净现金流入和流出的变化，最终可能导致对现金分红需求的增加.而老年人也倾向于把现金分红支出作为他们抵御财产积累下降的重要方式.因此那些能够把现金支出与保险保值相结合的产品，诸如：养老金㊁长期护理保险的需求将会随着老龄化而增加.L o t h a r(２００４)对S c h n a b e l 等(２００３)的研究做了进一步的延伸，主要关注提高养老金的享受年龄对老年人储蓄行为的影响，该研究结果在一定程度也支持S c h n a b e l等的观点，研究结果显示，提高养老金的享受年龄对老年人的储蓄行为并没有什么显著的影响，从而在一定程度上支持了风险厌恶理论.
P o t e r b a(２００４)用２００１年的S C F数据研究了人口老龄化对各种金融资产需求的变化和金融
爱的旅程全文阅读>东城职介
服务的影响.其研究认为，伴随着老龄化进程，个体家庭对股票或债券形式的资产以及房产抵押需求将会下降.就人口老龄化对金融服务的影响，家庭持有年金合约的比例随年龄的增加而增加，长期照料保险是预防后半生金融风险的又一产品，各种类型保险产品与现金支付结合的产品需求在增加，如长期照料保险与年金的组合.
对于各国政府而言，目前所能做到的惟有未雨绸缪，通过分析，预测老龄化的种种影响，进行社会保障㊁财政政策等多方面的制度准备.由于中国在缺乏经济及制度充分准备的条件下快速进入了老龄化社会，因此，老龄化将对我们的金融体系产生巨大的冲击，甚至可能引发财务危机和资本危机，解决这一问题的路径，是进行金融体制和养老体制的全面改革，有步骤地推动金融机构的混业经营，促进企业年金发展，完善养老保险体系，有效提升金融市场的运行效率.铱星
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(作者单位：中国人民大学人口与发展研究中心)
(责任编辑：香伶)
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