雅虎、阿里巴巴并购真相
1. 雅虎的问题
2003年，雅虎收购了当时中国最大的搜索公司3721，并将雅虎中国的业务交由3721团队管理，本土化策略让雅虎的搜索业务在中国领先Google。据iResearch-艾瑞市场咨询报告,在2004年中国搜索引擎搜索流量市场份额中，百度为33.1%，“雅虎系”(雅虎中国、3721、一搜)为30.2%，Google为22.4%。但是，双方的合作并不愉快，据媒体报道，原3721团队认为雅虎中国在经营决策权和资金使用上受到雅虎总部过多限制，错失追赶百度争夺中国搜索市场老大的机会。2005年初,原3721公司团队公开向雅虎“酋长”杨致远抛出了两难的问题：要利润还是要发展。 欧美各地雅虎的门户都是当地第一，在日本和台湾雅虎更成功卡死Google，赶走eBay。但在中国，即时通讯是QQ和MSN的天下；无线增值业务被Tom、新浪和QQ瓜分；广告被新浪、搜狐和网易围占；在线游戏是盛大、网易和第九城市的地盘。雅虎在中国苦苦耕耘七年,在互联网赚钱的业务之中只有搜索占到了一席之地，并面临百度和Google的强大竞争压力。如果不想退出中国这个最有潜力的市场，雅虎该怎么办？
在2005年初发生的“盛大入主新浪”的股权之争中，新浪曾设置“毒丸计划”并寻“白衣使者”救驾，当时市场传闻杨致远曾考虑出手“救援”新浪，实现自己门户老大的愿望。但是，这一传闻最终没有得到证实。
2. 阿里巴巴的忧虑
2003年,阿里巴巴创办淘宝网，在赢得B2B(企业间电子商务)市场后，进军C2C(个人间电子商务)。
淘宝诞生之初,几乎被扼杀于摇篮之中，国际电子商务巨头eBay靠支付双倍广告费用在新浪、搜狐、网易、Tom等大型网站“封杀”淘宝。不得已，淘宝采用“农村包围城市” 的作战方式，在中小网站广设弹出式网页，同时借力站台、灯箱和车身广告，展开线下宣传。一系列的营销创新后，淘宝赢得了生存。2005年10月,淘宝首次公布成交业绩称，其市场份额已超过60%；易观国际的报告也显示，2005年前三季,淘宝占据了57%的市场份额。虽然eBay晋祠流水如碧玉对此表示了强烈质疑，但淘宝的市场占有率份额节节攀升是不争事实。虽然淘宝取得了市场占有率上的成功，但这种成功是建立在淘宝免费而eBay收费的前提下，这让阿里巴巴一直承受着资金压力，在2003年投资1亿元后，2004年7月又追加投资3.5亿元。2005年
1月18日，eBay在其2004年第四季度财报中宣布：将对其中国公司eBay易趣增加1亿美元的投资，巩固中国市场。淘宝在现金只出不进的情况下,若没有继续的后备资源支撑,笑到最后的将是eBay。同时，C2C市场因不断成熟，2005年也吸引了当当和腾讯杀入其中，竞争进一步加剧。在将来的Web2.0时代，占领大型门户仅仅相当于封锁购物街上大的店面而已，而占领搜索则等于完全封锁整条购物街。eBay会不会利用技术和市场上的优势，在搜索上对淘宝痛下杀手？此外，eBay会不会避开头破血流的市场竞争，直接通过股权收购的非市场手段将淘宝“吞并”掉？毕竟阿里巴巴和淘宝的股东中都有渴望套现离场的风险投资商。
3. 风险投资商的烦恼
由于阿里巴巴属非上市公司，股权结构并未对外界公示，我们只能综合媒体公开信息进行猜测。1999年3月10日马云在杭州开始创业；当年10月,阿里巴巴引入了包括高盛、富达投资(Fidelity Capital)和新加坡政府科技发展基金、Invest AB等在内的首期500万美元天使基金；2000年1月,日本软银(SOFTBANK)向阿里巴巴注资2000万美元；2002年2月,阿里巴巴进行第三轮融资,日本亚洲投资公司注资500万美元；2004年2月17日,青岛电视台生活在线阿里巴巴宣布又获得
8200万美元的战略投资，这是中国互联网业迄今为止最大的一笔私募基金，此次投资者包括软银、富达投资、Granite Global Ventures和TDF风险投资有限公司等四家公司。据报道，软银此次投资6000万美元，被公认为阿里巴巴最大的机构投资者(附文一)。
经过6年发展，阿里巴巴已经成为全球最大的B2B电子商务网站，淘宝也在短短的两年之内在中国C2C市场战平eBay。巨大的投资成功后，风险投资商却无法享受上市套现的喜悦，因为马云坚持要等淘宝战胜eBay、阿里巴巴和淘宝垄断B2B和C2C市场后再上市；而为了与eBay继续胜负难料的激烈竞争，淘宝还需要进一步加大投资。是继续投入支持马云的电子商务帝国梦,还是享受投资的阶段性成功套现退出？不同类型和不同风格的风险投资商对此有不同的判断。
全球媒体都在第一时间报道了雅虎与阿里巴巴轰动性的联姻，《福布斯》称雅虎收购了阿里巴巴40%的股份并拥有35%的投票权，国内媒体却说阿里巴巴收购雅虎中国进军搜索。同一事件,却仿佛是两个故事。其中缘由，马云以非上市公司无披露义务而搪塞，直到温敏2005年8月16日雅虎向美国证监会提交8-K文件(美国上市公司向美国证券交易委员会即SEC披
露有关公司临时重大事项的文件)，真相才大白天下。
《福布斯》和国内媒体报道的都是事实，但都只是一个完整故事的不同部分而已。详细披露这次交易的8-K文件主要包括引言和4个主要文件,包括股权收购和换股协议(SPCA)、淘宝股权收购协议(TBSPA)、二级股票收购协议(SSPA)和股东协议(SA)。
5. 淘宝股权收购协议(TBSPA)
虽然SPCA文件顺序在前，也是交易最主要的部分，但它是以TBSPA和SSPA为先决条件的。根据TBSPA，雅虎支付3.6亿美元,向软银及软银全资子公司SB TB Holding Limited以每股80美元的价格购入其持有的450万股面值0.01美元的淘宝股票。由此可以发现：淘宝是阿里巴巴投资的公司,却不是阿里巴巴的独资公司(附文二)。
雅虎接下淘宝，符合交易三方的利益。按照马云的说法,阿里巴巴2004年已经实现了“每天利润100万”的目标，但淘宝依然缺钱没利润,需要大量资金投入。如前所述，2004年2月,软银等四家公司曾向阿里巴巴战略投资8200万美元，其中软银投资6000万美元；而软银2003年到2005年年报显示，其在阿里巴巴的股份一直保持在28%左右的水平，变化不大(2003年3月末，占27.6%；2004年3月末，占26.8%；2005年3月末，占26.9%)。根据软银
2005财年报告，截至2005年3月末按权益法计算的对阿里巴巴的投资仅为1361.5万美元。这说明，得到软银2004年2月巨额投资的其实并非阿里巴巴，而是淘宝对雅虎而言，其视电子商务为互联网在中国的下一个兴奋点，收购淘宝对其击退eBay、占领中国C2C市场非常有利。对软银来说,此时套现淘宝股份，也是一个合适的决定。经过两年4.5亿元的打造,淘宝取得了里程碑式的进步，在中国市场上成为与eBay同一个数量级的竞争对手，而淘宝下一步发展需要更多的资金支持，这时套现离场可以兑现巨大收益，把“烫手山芋”扔给雅虎。
6. 二级股票收购协议(SSPA)
根据SSPA，雅虎和软银以每股6.4974美元的价格分别从阿里巴巴的特定投资者手中购买60,023,604和27,703,202股阿里巴巴的普通股。也就是说，雅虎付出3.9亿美元,软银付出1.8亿美元，使阿里巴巴的部分风险投资商和阿里巴巴管理层套现。
通过SSPA，期望套现的风险投资商成功退出,阿里巴巴管理层也兑现了一部分股票，马云一夜登上胡润“百富榜”。需要特别指出的是，软银没有如某些媒体所言减持阿里巴巴股份，而是选择坚定地增持阿里巴巴。
7. 股权收购和换股协议(SPCA)
这是整个交易的最关键部分,在8-K文件披露之前被许多人误以为是交易的全部。主要内容是：雅虎以“2.5亿美元现金 + TBSPA下购买的淘宝股权 + 雅虎中国全部业务”从阿里巴巴公司换取201,617,750股阿里巴巴股票。这样，全部交易完成后，雅虎持有阿里巴巴261,641,354(60,023,604+201,617,750)股，占阿里巴巴全部已发行股份(包括根据阿里巴巴员工认股权计划发行股份)654,103,386股的40%。
阿里巴巴是这一协议的大赢家。首先，通过SPCA，阿里巴巴公司得到雅虎2.5亿美元的现金投资，这是阿里巴巴公司在整个交易中拿到的全部现金。有了这笔钱，马云底气十足,在2003年承诺淘宝“三年免费”之后，2005年10月宣布再投入10亿元人民币，让淘宝继续免费三年，并号召eBay放弃收费，一起免费为网民提供服务，进而做大电子商务的蛋糕。其次，这次交易完成后，阿里巴巴公司拥有淘宝的全部股份,曾经经受风险投资商套现压力的马云可以放心,淘宝再不会被“吞并”了。此外，阿里巴巴还得到了梦寐以求的搜索技术，可以完成打造“五位一体”的完整电子商务链计划：诚信系统上，阿里巴巴有“诚信通”，量化了诚信,带来滚滚收益；交易市场上，有阿里巴巴和淘宝两大网站，商品买卖全部囊括；支付
系统上，抢先eBay推出了“支付宝”，保证了选货交钱一站式服务；软件服务上，商贸洽谈工具“贸易通”就是杰作之一；现在惟一缺位的搜索也由雅虎填补了，抢占了电子商务下一步发展的制高点。
对雅虎而言，它吸取了前七年的失败教训，铁下心将本土化进行到底，放手将淘宝和雅虎中国交给阿里巴巴,还一次性配上2.5亿美元的现金，本土化改造的代价很大，而所获得的则是对阿里巴巴及全球最大B2B市场的控制权。
8. 股东协议(SA)
SA由阿里巴巴、雅虎、软银、部分管理层和部分其他股东共同签订，对股东、董事的权利、义务和公司的治理结构进行了详细规定。根据SA，阿里巴巴董事会将由四名成员组成：一名由雅虎任命，一名由软银任命，另外两名由阿里巴巴管理团队任命。
二. 幕后信息
1. 阿里巴巴的价值
要回答这个问题，首先应该注意到，雅虎进入阿里巴巴之前,阿里巴巴曾进行一次转股。
SPCA中透露，在本次交易前,阿里巴巴注册资本为姿态传感器250,000,000股普通股，56,454,546股A类优先股，79,769,189股B类优先股，45,000,000股C类优先股和68,776,265未发行优先股。截至2005年7月31日,89,607,702股普通股、56,454,546股A类优先股、79,769,189股B类优先股和8,426,685C类优先股发行在外。
为安排与雅虎的交易，所有发行在外的、已发行未执行的期权与权证和为员工持股计划预留的股票都按一定比率转换为323,204,026股新普通股。在交易结束后，阿里巴巴注册资本为7亿新普通股，其中发行在外的、已发行未执行期权与权证和为员工持股计划而预留的股票共有654,103,386股新普通股。经过转股，所有的股票统一为普通股，每股定价6.4974美元。这次转股使整个交易看起来像是阿里巴巴上市了，只是新发行的股票由雅虎全部买下。
这时我们就能准确回答得到淘宝股权、合并雅虎中国后的阿里巴巴到底值多少钱这个问题了，即654,103,386股×6.4974美元/股=42.5亿美元。
2. 雅虎中国的价值
杨致远与马云在“评估指标体系西湖论剑”的对话中，不经意地透露：“百度一上市的时候我就打电话给我的同事说，我的价格定低了。”他是说什么定低了呢？是阿里巴巴42.5亿美元的估值吗？
雅虎中国是整个交易之中惟一没有明码标价的部分，但是有了上面的分析，这个问题也迎刃而解。根据SPCA，雅虎以“2.5亿美元+TBSPA下购买的淘宝股权+雅虎中国全部业务”从阿里巴巴公司换取201,617,750股阿里巴巴股票，这样雅虎付出的就是201,617,750股×6.4974美元/股=13亿美元，刨去2.5亿美元现金和价值3.6亿美元的淘宝股权，雅虎中国约值王丹凤近况7亿美元。事实上，这是雅虎从阿里巴巴套现雅虎中国，雅虎中国同样可视为上市了，只不过买主只有阿里巴巴而已。
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