1、 浓香鼻祖历经调整，深度改革后强劲复苏
泸州老窖是中国浓香型白酒的典型代表，拥有我国建造最早（始建于明代万历年 间 1573 年）、规模最大、品种最多、保护最完整、连续使用时间最长的窖池， 其中 1619 口老窖池自明清时期沿用至今。1952 年，在首届全国评酒会上，泸 州老窖被评为“四大名酒”，也是浓香型白酒中唯一蝉联五届中国名酒称号的品 牌，具备名酒基因。
公司历经起伏，1998 年推出超高端品牌国窖 1573，在 2001 年将其推向市场后 大获成功，从而扭转了 90 年代末的颓势。在白酒行业的“黄金十年”（2003-2012 年），公司曾凭借覆盖高中低端完善的产品体系、国窖 1573 的成功运作以及营 销模式创新实现多年高速增长，2012 年收入规模达到 116 亿元，创历史新高。 但此后行业进入调整期，消费结构短期内发生较大变化，公司产品线冗杂、品牌 积淀不足、渠道管理粗放等弊端开始显现，业绩大幅下滑，2014 年国窖出厂价 几乎腰斩，品牌力严重受挫。 泸州老窖新任管理层实际在 2014 年下半年临危受命，开启深度改革。新任董事 长和总经理均为多年市场和管理一线出身，熟悉公司业务，战略方向明确，管理 用人能上能下，薪酬体系高度市场化，打造了一支战斗力很强的营销队伍。管理 层履新以来，公司围绕组织架构、营销模式、渠道系统、产品模式等进行调整， 专注于提升品牌力。
自2014年以来公司业绩保持高增，即使遭遇疫情冲击，2020年仍实现营收166.5 亿元（同+5.3%），归母净利 60.1 亿元（同+29.4%）；2021 年预计实现营业收 入 203.8 亿元（
同+22.4%），归母净利 78.5 亿元（同+30.7%），据业绩预告公 司收入规模顺利突破 200 亿元。十三五期间，公司针对渠道、品牌和产品的梳 理基本完成，国窖 1573 借势高端需求扩容而爆发，带动业绩实现高速增长。
2、 高端酒量价齐升，引领行业复苏第一阶段，公司尽享发展红利
肾毒清2.1、 2016-2020 年是行业复苏以来的第一成长 阶段，以高端酒量价齐升为标志
白酒行业经过2012-2015年的深度调整，自2016年开始进入新一轮的发展周期。 但本轮复苏与上一轮逻辑有所不同，2016 年以来的复苏并非行业全面好转，而 是高端和次高端价位的结构性机会，分化趋势愈发凸显，其中 2016-2020 年是 行业的第一成长阶段，该阶段以高端酒量价齐升为主要标志。2016 年-2020 年 贵州茅台、五粮液、泸州老窖营业收入复合增速分别为 25%、24%、19%；利润复合增速分别为 29%、31%、33%。
高端酒率先启动，实现高弹性增长的核心原因在于：1）低基数上的弹性增长。 2012-2015 年行业陷入深度调整，五粮液、泸州老窖在 2013-2014 年的收入、 利润均为负增长，茅台在 2014-2015 年收入、利润也仅有低个位数增长。2）消 费升级动能逐步释放。
2012 年后高端消费开始承压，经过几年调整蓄势，从 2016 年下半年至 2017 年春节，无论是高端酒的价格走势还是其他高端消费品（奔驰 车、瑞士手表、等）销量都有明显回暖，高端酒在 2016-2020 年实际享受 了前 10 年经济增长的红利。3）行业进入加库存周期，放大景气度。白酒的渠 道具备放大功能，行业下行是去库存的过程，趋势恢复上行后不断加库存，放大 了行业景气程度。
2.2、 核心资源聚焦，国窖顺势而上，成为公司 增长核心驱动力干部学习网
公司 2000 年后将国窖 1573 推向市场，定位高端酒，并紧跟茅台、五粮液一路 提价，确保始终跻身高端阵营行列。在行业调整期，渠道受损严重、品牌价值受挫成为困扰公司的两大核心问题。新管理层到任后，公司全力打造“双品牌、三 品系、五大单品”的产品体系，并将核心资源聚焦国窖 1573。经过壮士断腕般 的调整，国窖顺行业发展趋势而上，重拾份额，恢复高增，2019 年国窖销售收 入（品牌专营公司口径）正式破百亿元，2020 年营业收入破百亿元、销量破万 吨，进一步巩固了自己高端酒前三的地位。
2012 年白酒行业进入深度调整期后，国窖 1573 逆势挺价痛失市场份额：自 2012 年开始的行业深度调整的直接原因是政务需求萎缩、消费回归大众，高端酒需求 价格弹性大幅降低，价格上涨对销量抑制非常大，而对品牌力的塑造效果甚微。 茅五被动降价抢占大众市场，而品牌力稍逊的泸州老窖对行业形势错判，逆势挺 价，导致国窖 1573 自 2013 年开始销售呈断崖式下滑。
2014 年国窖降价回归大众市场，重拾份额：2014 年下半年公司管理层开始纠错， 于 7 月对国窖 1573 进行降价，降价后国窖 1573 经典装对经销商计划内结算价 为 560 元/瓶，计
划外价格为 620 元/瓶。2014 年 9 月公司暂停国窖 1573 的发 货，着力去库存，全年国窖发货仅 1000 多吨。
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2015 年公司调整成效显著，恢复超预期：2015 年 1 月重启国窖发货后，利用春 节旺季实现了销售回暖，市场回归明确，预计全年国窖 1573 发货 2000 多吨， 加上年初消化的库存，国窖实际动销或更高；公司全年净利增幅两位数，再次超 过收入增速，连续的控量保价清理市场后，主要贡献利润的高端酒国窖 1573 实 现大幅的增长。 2016 年国窖动销已恢复至历史最高峰：春节期间，国窖再次暂停发货，控量保 价吸引高端酒经销商回归。
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2016 年以来，伴随高端市场的快速扩容以及茅台价 格的持续上涨，国窖全年动销规模已基本恢复至历史最高峰，达 5000 吨（销售 终端口径，含去库存因素，预计公司发货量在 4000 多吨）。全年报表确认发货 量预计不足 4000 吨，对应收入 29.2 亿元（+89.39%），高端放量带动整体毛利 率提升 13.0pcts 至 62.43%，利润端弹性开始加速显现。
2017 年连续两次提高出厂价，量价齐升：国窖 2016 年开始强势恢复，2017 年春节继续保持高速增长，三月份公司顺势提价至 680 元，量价齐升；上半年国 窖已完成全年任务额的 60%，同比增长约 80%左右，回款额超 40 亿元，7 月份 公司发布停货通知，并年内第二次提高出厂价（计划内价格上涨至 740 元/瓶， 计划外执行 810 元/瓶），淡季提价夯实价盘，控量保价思路延续。
2018 年国窖销量突破 8000 吨（销售口径），远超历史新高：国窖 2018 年收入 同比+37.2%至 63.8 亿元，2015-2018 四年复合增速 63.2%，预计 2018 年销量 （销售口径）已达 8000 吨以上，恢复至历史高点；同时管理层持续推进国窖高 端品牌打造，通过强化稀缺属性、瓶贮年份定价提供价值带动效应（8 月 15 日， 国窖 1573 瓶贮年份酒在中国白酒产品交易中心交易额突破 1000 万）以及高端 活动赞助等，继续夯实国窖的品牌高度。
2019 年国窖销售收入迈入百亿规模，小步快走推动价格上行：2019 年公司在高 基数下继续保持 35%的高增，报表端实现营收 86 亿元；公司在 2019 年股东大 会上宣布 1573 单品收入（品牌专营公司口径）突破百亿元，品牌价值强力释放。 在收入破百亿元之后，国窖 1573 也在 2019 年下半年推出计划配额制和价格熔 断机制，并通过小幅度、多频次的“停货、提价”的方式推动出厂价和批价的稳 步上行，从而紧跟茅台和五粮液的价格而不被拉开，1573 的批价也由年初的 700 元左右上涨至年底约 800 元。
2020 年国窖报表收入过百亿，销售规模破万吨，批价继续上行：疫后公司积极 帮助渠道消化库存，在 2-3 月取消配额计划，从 4 月中旬起分地区逐步恢复配额 制。在突破百亿规模后，公司 5 月在河南市场开启全面会战，作为实现 200 亿 元目标的第一步（2020 年国
窖酒类销售公司股东大会提出国窖 2022 年实现销 售口径 200 亿元+，2025 年突破 300 亿元+的十四五规划）。2020 年国窖营收预 计继续保持 25%以上增长，销售规模破万吨，高端前三的位置更加牢固。同时， 公司继续采取小步快走的方式推动批价上行，批价由年初的 800 元上涨至 890-900 元左右。
2016 年-2020 年，国窖 1573 保持高速增长（收入复合增速约 39.6%），成为公 司业绩增长的主要驱动因素。同时，高端放量使得国窖的收入占比由 2014 年的 不到 20%迅速提升
至 2020 年的 65%+，带动公司整体毛利率、净利率分别提升 35pct、20pct，利润弹性加速释放。（报告来源：未来智库）
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碳纤维t3003、 国窖 1573 向上势能不减，增长潜力仍足
3.1、 高端酒基数居于高位，增速换挡，但 1573 在千元价格带增长潜力仍足
一线高端名酒前期量价齐升已到平台期，未来将增速换挡，但降速并非需求端 受损，而是高基数下的正常现象。2021 年至今，市场对于宏观经济压力和政策 压制的担忧加剧，茅台、五粮液、老窖 2020 年收入增长环比降速，似乎佐证了 市场担忧。但我们认为，一线高端名酒增速下降，一方面有 2020 年行业突遇疫 情冲击的原因；另外更重要的是，高端白酒自 2016 年行业自复苏以来，已连续 高弹性增长 5 年，高基数下收入/业绩已达到平台期，未来回归稳健增长是正常 现象，也是大概率事件。同时，业绩降速并不代表需求端受损，2020 年疫情爆 发至今，茅五泸等一线高端名酒终端动销依然旺盛，预计实际动销端表现均好于 报表端反馈，我们预计未来高端白酒行业未来仍将以 10%+的增速扩容。
2021 年国窖批价涨幅有限，但依靠放量销售收入继续保持高增。即使基数抬升， 公司202
1年依然保持较高增长，2021年实现营收203.8亿元，同比增长约22.4%。 由于国窖的投资和收藏属性较弱，多以实际消费为主，这也反映出国窖需求的旺 盛。当前国窖批价维持在 910 元左右，今年批价涨幅有限，一方面受竞品和政 策压制；另一方面，在国窖成为百亿元和万吨级单品后，公司品牌力已实现质的 提升，未来量价平衡操作将更加稳健。对于高端白酒，价格高度代表品牌高度， 品牌高度决定了未来的发展空间，所以价格管理是企业经营的重要一环，公司 近两年频繁进行量价调整，相比茅台和五粮液，国窖的品牌力仍然偏弱，所以采 取小幅、高频的提价方式，紧跟竞品五粮液是最好的方法之一；在提升品牌、增 厚渠道利润之外，提价也没有伤害消费者的需求（提价不改业绩强势、终端动销 旺盛）。同时，行业经过深度调整，酒企对于库存和价盘的监管意识更强，对于 公司来说，停货控货只是保持渠道正常经营的手段，可以让企业实现良性的可持 续发展。
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