美国首家财务担保专业保险公司美国市政债券保险集团Ambac破产启示录 本文见《金融实务》2011年第5期 出版日期2011年05月09日
过高的财务杠杆率、盲目信任内部评级和为追求高盈利而忽视风险击垮了Ambac
徐高林 姜琪
2010年11月，创立于1971年的美国首家财务担保专业保险公司美国市政债券保险集团（Ambac Financial Group Inc.，下称Ambac）在筹资失败后申请破产保护。这家开启一个时代的债券保险巨头未步入不惑之年就倒下了，令人惊愕。
让我们来追寻其足迹，总结失败教训，以警示后人。
债券保险的概念及功能
债券保险又称为金融担保保险，是指专业保险公司为债券发行人或承销商提供信用担保。这一保险标的为信用风险，被保险人为债券发行人或承销商，权利人为债券投资人。保险公
司承诺当债券发行人或承销商违约时向债券投资人（债券持有人）支付利息和本金。
债券保险对于债券市场的发展和繁荣起着重要的作用。
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第一，对于债券发行人而言，可以提高债券本身的信用等级，从而降低融资成本。由于保险公司的担保，发行的债券可以自动提升到债券保险公司自身的评级水平。
比如，有一个债券发行商，在没有购买保险的情况下，发行的债券的等级为A级，融资成本为A级债券的市场利率和发行费用之和；如果购买债券保险，债券保险公司的评级为AAA级，该债券会自动升级为AAA级，发行者的融资成本为AAA级债券的市场利率与发行费用以及保费的加计和。
通常情况下，保费费率<（A级债券的市场利率—AAA级债券的市场利率），债券发行者因而会通过购买保险节省融资成本。
第二、对投资者而言，可以确保投资的安全性，降低违约损失风险。
第三、债券保险公司的出现，使得评级较低的债券发行主体支付了一定保费后，将其所发
债券的信用等级提高。这在降低融资成本的同时，提高了融资者发行债券的积极性。债券评级提高也吸引了更多的债券投资者。基于以上两点，债券保险的存在扩大了市场总量，促进了债券市场的流动性。
债保在美国的发展及现状
2010诺贝尔化学奖 1971年美国市政债券保险公司（American Municipal Bond Assurance Corporantion,后改名为Ambac Financial Group Inc.）的成立标志着现代意义的债券保险在美国的市政债券市场上出现，此时保险公司的债券保险业务主要是为各地方政府发行的市政债券提供担保。1983年爆发了第一起大型的市政债券违约事件，华盛顿公共电力供应系统（WPPSS,Washington Public Power Supply System）公司的22亿美元债券违约，次年，Ambac支付了其应付的0.25亿美元赔款，使公众认可了债券保险的必要性。到2002年，超过40％的市政债券都投保了债券保险。
但是，对于债券保险公司来说这还不够。为了寻更有吸引力的盈利增长点，他们将产品进一步多样化，将业务范围延伸。市政债券保险也已经成为一项可以证券化的“商品”。正如1994年美国《商业周刊》中一篇关于MBIA（Municipal Bond Insurance Association）的
报道中所提到的一样。
根据三大债券保险商网站提供的信息，最早涉足证券化领域的是FGIC（Financial Guaranty Insurance Co.）,该公司1990年就首次承保资产支持商业票据。其后，1992年MBIA开始大力拓展结构化债券保险业务；1993年Ambac成立了专业金融部(Specialized Finance Division),开展证券化业务，并于1994年开始承保MBS（Mortgage-Backed Security，抵押贷款证券）和ABS（Asset Backed Security，资产担保证券）。
到本世纪初，CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）市场规模日趋庞大，尤其是ABS CDO。
债券保险人越来越多地参加到这些交易中，尤其是参与到CDS（Credit Default Swap，信贷违约掉期）中。而此时也有越来越多的CDO质押品是次贷MBS。此类业务成为债券保险公司快速成长的重要因素。2006年，债券保险人担保的未偿付贷款总量达到3.3万亿美元，而保险公司的总净值只有340亿美元。不过，2007年之前，债券保险市场基本风平浪静，所有的债券保险人都从该业务中获益，而没有破产或遭到信用降级之虞。
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2007年次贷危机的巨大影响蔓延到债券保险业。2007年11－12月ACA（ACA Financial Guaranty Corp.）信用评级被标准普尔从A 直降到CCC。2008年Ambac、MBIA紧随其后被穆迪从Aaa分别降级为Aa3和A2。2010年11月Ambac申请破产保护。随着次贷危机的爆发和蔓延，几大债券保险公司纷纷遭遇降级乃至破产，人们对债券保险人的信心逐渐丧失，债券保险需求也急剧减少，债券保险市场在本次危机中遭受巨大冲击。
Ambac 破产始末
Ambac(本文数据均来自Ambac集团网站，下文若无明确标明Ambac保险公司，Ambac均表示Ambac集团)于1991年4月29日成为控股公司，其前身是1971年成立的美国市政债券保险公司。Ambac通过其子公司同时向公共部门和私营部门提供债券担保和金融服务，业务遍及全球，在申请破产前是全球第二大债券保险公司。作为一家控股公司，Ambac的主要盈利来源是Ambac Assurance（Ambac保险公司）。
青岛11中 Ambac的经营主要分为两部分：金融担保业务和金融服务业务。金融担保业务是通过Ambac Assurance向公共部门和结构化金融债务提供担保。金融服务部门是通过Ambac的金融服务公司提供投资理财产品。Ambac Assurance担保了Ambac 旗下所有金融服务业务。
从1998年到2006年，Ambac依托以次级贷款和次级债券为发行基础的金融衍生品市场，实现了飞速的发展。从1998年到2006年，年毛保费从3.61亿美元增长到9.97亿美元，总收入从7.10亿美元增长到18.32亿美元，总股本从20.96亿美元增长到61.9亿美元。
然而在2007年，在次级债券违约率不断上升，国际市场上信用产品不断贬值的次贷危机中，Ambac保险公司由于担保了大量高风险的CDO、CMBS（Commercial Mortgage-based Securities，商业地产贷款抵押证券），需要支付巨额赔偿，使得Ambac出现流动性危机，信用评级下降。信用评级对于债券保险人来说至关重要，评级下降一方面严重制约新业务的开展和保费收入，另一方面会增加融资难度并进一步加大准备金不足的风险。信用评级的下降使Ambac面临困境。雪上加霜的是，市场流动性不足和信用危机导致债券保险需求下降，增大了Ambac获得保费收入的难度。同时，由于经济萧条，已承保市政债券违约率上升，与危机前相比，Ambac要支付更多的保险赔偿。最终Ambac 在筹资失败后于2010年11月申请破产保护。
Ambac多元化其业务的动因
在Ambac快速发展到破产的事件中，首先要讨论的，是什么原因促使Ambac 涉及市政债券以外的业务？
住房问题 1993年Ambac成立了专业金融部，开展证券化业务，并于1994年开始承保MBS和ABS。在此之前Ambac只涉及风险较小的市政债券保险业务。
根据MBIA的情况推测（由于未能到1993年和1994年Ambac的原始报告，这里以MBIA的情况以及1996年后Ambac的年报进行推测），该公司基于以下两点原因，要将业务从风险较小和资金流动性要求较低的市政债券保险业务，拓展到其他金融债务上：一是基于公司盈利增长和快速扩张要求；二是当时市政债券保险市场竞争日趋激烈，利润下降。
Ambac集团1999年报中披露，当年是公司盈利最好的一年，核心盈余上涨24％，调整后的毛保费上涨30％，Ambac Assurance 1999年承保债券总面值为733亿美元，较1998年增长了19％，而1998年承保总面值较1997年增长了35％。在733亿美元的承保总额中，325亿来自市政债券、334亿来自结构化金融债务、74亿来自国际业务；与之对比，1998年这三项业务的承保量分别为339亿、226亿、50亿，1997年则分别为294亿、129亿、32亿。
结构化金融债券的担保业务对于Ambac的盈利起着重要的推动作用。由此可推断，寻盈利增长点、市政债券保险有限的市场规模及日趋激烈的竞争是Ambac开展证券化业务的主因。
Ambac“三宗罪”
在业务向高风险领域扩张的同时，Ambac经营中的潜在问题逐渐爆发。
1.过高的财务杠杆率
笔者查阅了1997-2007年Ambac公司的核心资本等财务数据和重要财务比例。由于债券保险公司业务的特殊性，这里我们将未偿付担保债券看做是或有负债，因为一旦担保债券违约，该债券即记为公司负债。由此可以看到，1997-2007年间，Ambac潜在总负债与核心股本之比高达90∶1，部分年份甚至超过110∶1，2007年极端情况下达到了188∶1；即使是未偿付担保债券面值与核心股本的比值也高达约85∶1，个别年份超过100∶1，2007年极端情况下达到了237∶1。虽然Ambac运用如此高的财务杠杆，但由于表象上高质量的担保组合、长期的低损失记录和适中的表内财务杠杆率，以及评级机构相信Ambac不会面临
由于加速担保和短期债务而引发流动性风险的可能，Ambac一直以来得到的都是AAA评级。
然而，如果某一事件的发生使Ambac遭受不低于17亿美元的损失，Ambac将面临降级的危险。这一推断来自以下事实：
据MBIA的CFO的观点，MBIA如果遭受9－17亿美元的损失，即该公司担保组合净面值4830亿美元的2％－3.5％的损失，MBIA将面临降级的风险。2002年对MBIA作出此判断时，该公司的核心股本为55亿美元，未偿付担保债券与核心股本比约为88∶1。Ambac该项比例的值基本大于88∶1，即杠杆化程度更高，因此推断可承受损失将会不足17亿美元。以2002年为例，2002年Ambac担保的债券组合中BIG级别债券（根据标普和穆迪的评级，BIG债券表示未达到投资级别的债券）占1％，BBB级别占1％，NR占2％，A级别占7％，17亿美元约占2002年担保的债券组合净面值4.5％。
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