《卫星与网络》2020年10月018打通资本市场与科技创新的“双循环” 意义与价值
资本市场在促进科技创新和实体经济高
水平循环方面具有重大作用，是构建“双循
中国工程物理研究院环”的关键抓手。在资产端，资本市场精准
国内产业链做大做强。在资金端，资本市场
匹配不同种类资金风险偏好，实现社会财富
的滚动增值。
钱德门美国资本市场哺育科技企业各个阶段
成长，科技创新成就资本市场繁荣发展和长
牛。高质量上市公司、发达资本市场、庞大
长线资金成为资本市场长牛、慢牛的根基。
亮点与堵点
东岳论丛编辑部
过去几十年，中国资本市场发展不健
全：核准制门槛高，错失优质新经济企业
发展红利；信息披露制度不完善，退市出清
难，违规惩戒不到位，市场乱象屡禁不止；
投机氛围重，资本市场风险大，庞大的养老
金储备即使亏空也不愿投入资本市场。
近年来，中国资本市场注册制稳步推
进，改革亮点突出。科创板、创业板注册
制改革成果显著；新三板转板通道打通，进
核心提示
一步完善多层次资本市场建设；《证券法》严格退市，提高违法成本，市场环境得到整肃。打通资本市场与科技创新循环，部分堵点亟待疏通。一是目前我国创投行业与国外发达国家相比仍处于初期阶段，呈现出募资规模较小，缺乏长期资金，退出渠道仍受限，缺乏系统性的监管和税收政策等问题；二是资本市场制度根基仍待夯实，严格执行退市制度、推动《证券法》与《刑法》衔接、集体诉讼落地。三是机构投资者占比较少，养老金等长线资金入市受阻，中国版401k 计划亟待推出。对策与建议资产端，坚持以科技创新为导向，强化信息披露，提升上市公司质量。市场端，稳步推动全市场注册制改革，完善转板机制，推动公司法、证券法、刑法等法制配套，整治资本市场乱象。资金端，鼓励养老金等长期资金入市，稳步推进对外资开放，引导私募股权和创投基金产业蓬勃发展，营造良好创新氛围。
+ 任泽平 黄斯佳 梁颖（恒大研究院）
五中全会和十四五规划高度强调科技创新、多层次资本市场和双循环的重大战略意义。如何打通资本市场与科技创新的良性循环？
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《卫星与网络》2020年10月020一、打通资本市场与科技创新良性循环意义重大
当前世界正值百年未有之大变局，中国处于经济增长动能转型的关键时点，国家提出构建“双循环”发展格局，发展与科技创新相适应的金融体系迫在眉睫。
资本市场在促进科技创新和实体经济高水平循环方面具有特殊作用，是构建“双循环”的重要抓手。在资产端，资本市场精准匹配企业在各个发展阶段的融资需求，助力国内产业链做大做强。在资金端，资本市场匹配不同种类资金风险偏好，实现社会财富的滚动增值。在资本市场培育下，科技创新企业逐步成长为科技巨头，为资本市场长牛慢牛打下牢固根基，吸引更多长线资金入市，支持科技创新企业发展。图1显示了资本市场与科技创新的循环通路。
首届消博会1.资金端：资本市场匹配不同投资者风险偏好
良好的资本市场环境为资金方提供公开透明的信息披露、市场化定价，为不同风险
偏好的投资者提供各种风险收益组合。图1 资本市场与科技创新“双循环”通路
图2 资本市场能匹配企业生命周期中不同的融资需求
一是高效的资源配置能力。当前我国社KU波可调电衰减器
会经济由增量市场逐步转向存量市场，支柱产业由资本、劳动密集型产业向技术密集型转变，高效的资本市场能引导资金向实体经济中的核心技术环节、关键领域集中，有效支持新经济的发展。
二是强大的风险定价能力。高新技术产业呈现高风险、轻资产的特征，而银行信贷要求资产担保，且债权资金不能分享企业成长红利，无法为新经济提供支持；资本市场可通过合理定价、分散投资引导资金注入有真正竞争优势的创新创业企业，并为风险资本提供退出渠道，畅通资本与科技的投资循环。
三是有效的市场约束能力。规范、透明的资本市场不仅可实现投资与孵化并举，输血与造血共行，还能促进上市公司治理水平，及时向管理层反馈市场信号，实现优胜劣汰。
2.资产端：资本市场契合科技创新企业各个阶段发展需求
如图2所示：一是天使/种子投资：以企业出现盈亏平衡点为界，平衡点前1-3年为导入期，创新企业凭借核心技术和知识产权初入市场，风险最高、现金流条件最差，“死亡谷”现象使大量初创企业折戟，天使投资和种子基金的参与成为初创企业成活的关键支持。
二是早期风险投资：成功跨越导入期的企业拥有3-5年的高速成长期，产品商业化逐渐成型，企业现金流开始好转，风投介入。
三是后期风险投资：成长中后期企业经营模式逐步成型，产品趋于标准化，积累了一批分销渠道和客户资源，现金流量变得容易预测，有境内外对标的企业，市场估值较为明确，由于承担的风险和退出渠道更为明确，中后期风投数量更多，企业能获得的资金支持也更丰厚。
四是透明高效的多层次资本市场：科创企业上市融资需要一个开放化、透明化、高效率的市场，不同层次板块服务于不同规模的企业融资需求，引入长钱供企业专注研发核心技术、整合供应链资源，为企业再融资、兼并收
购做大做强营造良好的市场氛围。图3 美国VC投资交易金额占世界比重超一半
图4 2019年美国VC以中后期投资为主
图5 2019年美国VC投向以高科技行业为主
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021高要市新桥中学
《卫星与网络》2020年10月022二、美国华尔街与硅谷相互成就，哺育科技龙头
美国资本市场长牛伴随信息科技产业大发展。上世纪80-90年代，美国大力发展信息产业，为高科技企业提供融资挂牌的纳斯达克应运而生，苹果、微软、亚马逊、谷歌等一批优质科技龙头涌现，为养老金等机构投资者带来丰厚回报。
1.风险投资蓬勃发展，为初创型科技企业提供温床
美国风投与硅谷共成长，发达的风险投资市场从源头助推美国打造科技大国。1958年国会通过《小企业投资法案》，由联邦政府为一批风投企业注资，解决了风投资本来源；70年代有限合伙制逐渐兴起，叠加税收优惠推动风投行业迅速发展壮大。同期，硅谷凭借高校和人才聚集优势逐步拓展科技产业园，对发展资金的渴求催生风投的同步兴盛，部分研究专家同时创立了创投基金，例如电子界的先驱者仙童半导体公司副总裁瓦伦丁后创办了著名风投红杉资本。
美国风险投资额占世界比重的52%，重点支持软件、生物医药等新兴产业。2019年存续风投公司共1328家，管理总资产达到4443.3亿美元，投资交易额达到1334.2亿美元，占
世界比重为52%。根据投资阶段划分，2019图6 美国证券市场在危机后不断修正图7 美股市场退市公司数量 中国美国最高刑期【违规披露、不披露重要信息罪】3→10年 【内幕交易、泄露内幕信息罪】10年 【利用未公开信息交易罪】10年 【操纵证券、期货市场罪】10年
【证券欺诈罪】25年刑法罚金最高限额【违规披露、不披露重要信息罪】20万 【内幕交易、泄露内幕信息罪】1至5倍 【利用未公开信息交易罪】1至5倍【证券欺诈罪】个人500万美元；公司2500万美元。行政最高限额欺诈发行：2000万信息披露违法违规：单位60→1000万、个人30→1000万 内幕交易：1-5→10倍
操纵市场：1-5→10倍共分三档，最高一档 个人：16万美元 其他：77.5万美元表1 中美当前证券欺诈惩处力度比较
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