1 绪论
1.1研究背景和研究意义
自1992年中国的第一家公司赴海外上市以来，至今已有近20年，而成功在美国上市的公司总量已有1 000家之多。通过查阅文献和网络笔者发现可以将中国企业海外上市的历程大致上分为三个阶段：第一阶段是从1992年开始，赴美上市的主要是实力雄厚的国有企业；以新浪、搜狐为首的互联网企业在1999年开始引领了赴美上市的潮流，开拓了第二阶段的小高潮；1第三阶段则是在2005年年底，由于《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称75号文）的颁布，中小企业纷纷通过可变盈利实体中的构架协议纷纷赴美上市。而赴美上市的行业也不再局限于互联网行业，还涉及了高新技术的生物制药，新能源甚至教育等行业。 上段中所提到的赴美上市的各高新技术行业的中小民营企业公司通常采用红筹模式，而红筹模式的上市主体一般选择在离岸地设立公司，公司也适用于在登记处的法律。由于美股市场的投资面向于国际投资人，所以拥有英美背景的注册地适用的法律更容易被投资者们所接受。但是我国政策规定《外商投资产业指导目录》中明确规定了外商投资的产业被分为允许、限制和禁止三类。而在红筹模式下，想要赴美上市的中小企业只能经营《外商投资产业指导目录》中允许投资的类型，否则在完成返程并购之后，离岸公司下设的境内外商投资企业就会成为一家非法经营的企业。2而此篇论文则站在百度历史与发 展的角度，通过分析它从初期的建立、引入风投、最后成功上市这整个阶段股本的变化，各种决策的运用，看限制类的外商投资产业是如何通过对红筹模式的修改，进而设计出的一种特殊的投融资结构，从而帮助企业成功登陆证券市场。
gb1589本文通过对境内企业间接上市中各步骤的基本理论进行仔细的分析解读，再结合百度赴纳斯达克上市案例进行进一步的阐述，大致还原百度上市的各个阶段，并对关键的部分做出了详尽的解释说明。如此理论结合实际，通过
1中国公司海外上市20年钩沉：一枝独秀互联网络
（www.hljdaily/fou_cj/2011-06/01/content_1018152.htm）》- 2012-09-05
2从玺诚讨债案看新浪结构下债权人利益的保护白璐《金卡工程（经济与法）2009-11-20》
借鉴百度公司的实际操作经验，试图探讨出一条符合我国国情，以便于类似与百度的互联网企业，甚至其他缺少资金寻求发展的高科技中小企业的上市之路。
18号染体1.2 国内外研究现状
本文涉及的内容较多，主要围绕百度的上市中的各个步骤，例如上市、纳斯达克上市、可变盈利
模式、架构协议、私募条款等等。由于可变盈利实体是基于规避我国《外商投资产业指导目录》的条件下产生的，用以应对一些外商投资限制的行业。国外文献较多的论述了海外上市的优势，却几乎没有提及此类具有中国特的模式。而国内对于此模式的研究起步也比较晚，一般出现在硕士生毕业论文中，本文的文献综述仅仅能从有限的资料里整理综述出来。
1.2.1 外国研究现状
Foerster and Karolyi （1987）研究发现在由于不同国家的法律法规、金融政策、投资者不同的素质和情绪，以及各个国家不同的投资门槛导致整个国际资本市场并不是统一的，而是被分割开来。为了分散投资风险，公司除了本国市场外，更倾向于寻求海外上市减低公司的筹资成本，突破市场壁垒以达到分散风险等各项目的。Foerster and Karolyi （1999）在1999年发表的论文中选取了在美上市的非美国公司作为样本，详细的分析了在海外上市的公司上市前后的资本成本3的差异。通过分析样本数据发现，公司股价在受到海外上市消息表现出有力的上扬，从而导致了其资本成本的降低。1999年发表的论文进一步的说明了上市不仅能分散公司风险，还能够降低其资本成本。
Merton（1987）在发表的论文中在信息不对称的基础上建立了资本市场的均衡模型。Merton认为一方面不同的证劵交易所发表的信息不同，投资者根据自己收集信息的偏好方法收集的股票信息也不尽相同，这样就造成了信息不对称，投资者偏好对自己认知股票的购买。企业海外上市存在一定的广告效益，这样可以提高公司的知名度，更容易获得投资者的青睐。
3企业成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。此处主要指发行债券、股票的费用，以及向非银行机构借款的手续费。资本付出的代价主要由货币的时间价值构成，如股利、利息等。
Qi、Roth和Wald （2010）研究发现外部融资成本的重要变量就是政治决策。通过采用Freedom House4这个政治指标，比较了几个比较著名的上市地国家，发现新加坡、香港、美国在政治环境中都存在一定的优势，美国的优势尤其的明显。
聚甲醛Francesca Cornelli ,David Goldreiech 和Alexander Ljungqvust (2006)[4]通过研究私募的价格，发现上市前私募的价格对于上市公司上首日的收盘价格有很大的决定作用5。
1.2.2 国内研究现状
杜尔凯姆
巴曙松（2003）的文章中从公司治理的角度出发，着重研究了中国企业赴海外上市融资的案例。他认为我们不仅只关注企业的盈利能力还应该注重企业的治理结构。投资者在对企业进行投资的时候会给治理结构合理的公司支付的股价高于一般的均衡水平。
陈潇侠（2011）认为部分中国公司因为国内风投发展程度的不足和国内资本门槛较高等一些列原因不得不求助于上市融资。可是由于外商投资行业的限制，海外上市融资会触犯监管条例导致融资失败。目前“可变盈利实体”概念已经形成了固定的模式结构，成为了外资投资受限领域下，中国赴上市的一种重要融资构架。
李德民（2012）认为由于起初互联网在我国发展前景不明确，敢于投资互联网企业的境内风投太少，往往愿意抛出橄榄枝的都是发展相对成熟的风投。这些风投更熟悉的法律环境和融资政策，所以更倾向于境内的企业采用红筹模式上市。在特定的环境下对于这些高新技术和互联网企业来说不得不采用红筹模式。
4Freedom House. Annual Freedom in the World Survey: Political Rights and Civil Liberties Tating 1972-2006
5The Journal of Finance ,2006;61(3):1187—1216
1.3研究方法和内容结构
2 可变盈利实体上市模式概述
2.1红筹模式与可变利益实体模式
在叙述可变盈利实体模式前笔者认为有必要先解释“红筹模式”，因为可变盈利实体模式是红筹模式通过创新发展而来的。“红筹模式”是指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在注册的公司，通过公司来持有境内资产或股权，然后以注册的公司名义上市。6
其操作程序一般为首先出资少量的资本在离岸公司成立的中间控股公司（一般为顾忌投资隐私一般设立在BVI），中间控股公司通过私募或其他筹资方式筹集与境内企业净资产相当的企业，然后购买境内的公司的股权。此时境内企业变更为外商投资企业，因为政策问题外商投资企业在税收上还有一定的优惠政策。最后境内公司的股东在离岸公司，通常为开曼或香港（一般在美上市则为开曼）成立拟上市主体。最终形成的设立的构架结构如下图所示：
涉及红筹模式的指导文件为国务院于1997年6月20日下发的国发[1997]21号《关于进一步加强在发行股票和上市管理的通知》（下称“红筹指引”）。文件指出“在注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的资产和由其资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意；其不满三年的境内资产，不得在申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批。上市活动结束后，境内股权持有单位应将有关情况报中国证监会备案。”怎样才能通过中国证监会和国务院有关部门的审批是能否使用红筹模式顺利上市的关键。以下为几种常用的规避审批的手段：
1．利用已有的外商投资企业。商务部等六部委令2006年第10号公布《关
6中国大陆房地产企业海外上市策略研究网络（www.badassets/hl_paper/real_estate_finance.htm）
战神1号
于外国投资者并购境内企业的规定》，7该规定自2006年9月8日起实施。这个9月初生效的10号文件通过要求境内企业报送申请等一系列严格规定，限制了境内企业以红筹方式在海外上市模式。所以一般采用利用“10号文件”之前成立的外商投资企业并购境内资产来规避实现上市目的。其中的典型案例包括天工国际、中国奥园、兴发吕业、辽宁忠旺等。
2．股权代持。境内公司的实际控制方将其权益转让给外籍人士，由后者收购前者境内资产，上市后再通过信托等机制将权益转给前者。其后果为实际控制人直接将自己的国籍变更为非中国籍。可是此手段存在一定的风险，例如代持人“假戏真做”，最终可产生他人取得实际控制人的股份的严重后果。SOHO、恒盛地产都曾采用过此种方法。
3．合同控制（VIE结构，也称“新浪模式”）。实际控制人在设立的壳公司，其壳公司并不直接持有其国内公司的股权。一般还在中间设立BVI公司，BVI公司在境内投资外商独资企业。外商独资企业因为不能直接经营某些行业，而是通过服务协议，承包合同等取得境内拟上市实际经营的境内企业的控制权。该种方法即为本文要详细介绍的方法，其具体程序步骤将会在后文中一一介绍。
红筹模式在实际操作中增加了很多繁琐审核和审批登记程序，增加了前期费用成本及时间成本，额外增加了红筹上市的不确定性，加大了上市风险，如：“境内公司、企业或自然人、以其在合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，逃避前述要求。”和“特殊目的的公司上市交易，需经中国证监会批准。”8
正如上文所示，规定指出：中国企业特殊目地赴海外上市要经过商务部的批准，而此前，只需要在证监会备案即可。据此中国的企业体会到了政策的意图，以至于在十号文件生效后的一年多里，9几乎没有企业再去申请红筹方式远赴海外。这样在政策、形式等多种机制下诞生的新模式帮助企业畅通海外道路，此种新模式就是可变盈利实体模式。
马列文论可变盈利实体模式是为了规避禁止外资投资电信业务的规定“1993年信息
7内地企业仍倾向红筹模式赴港上市_港股美股陶先生-《网络
（blog.sina/s/blog_62b3feea01015s6h.html）》-2013-3-23 11:16:17
8廖明月《红筹模式的优势与监管》，《法制与社会》2011年1期
9张惠瑞《论中国企业红筹上市重组模式》，《科技风》2009年20期
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