各位同学，现在我们开始第三阶段内容的学习，在这阶段的学习中，希望大家能认真学习课件中的相关内容，在理解的基础上，认真复习本阶段的练习题，学习中如有不明白或不理解的地方，可以到课程论坛里提问交流。
一、本阶段学习内容概述
本阶段学习内容包括了教材的第七、八章的内容，主要讲述风险资本的退出方式及各自特点以及世界范围内二板市场情况和中国二板市场的建立和运行情况。 本阶段的内容有：
结晶氯化铝第七章 风险资本的各种退出出方式及各自的特点。
第八章 二板市场的情况，包括重点在美国纳斯达克，了解中国二板市场的建立和运行。
二、重难点讲解
第一节 风险投资的几种退出方式
一、风险投资退出机制的重要性
（一）退出机制为评价风险企业投资价值提供了客观标准 风险投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现。风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的评价方法，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否得到大幅度的增值。
（二）退出机制为风险资本提供了持续的流动性
风险投资是通过出售其在所投资企业占有的股权来获取资本增值收入。退出机制是风险资本的变现器和稳定器，是风险投资成功的必要条件。没有退出机制，风险资本就难以发展，退出机制不健全，风险资本的发展就不迅速。
（三）退出机制为风险资本提供了持续的发展性
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风险投资仅仅能够保持风险资本的连续性和稳定性是远远不够的，必须在保值的同时获取增值。不管投资是否获得成功，是否能够实现增值，所投入资本及其增值必须能够及时转化为流动状态。从这个意义上来说，退出机制是风险资本的加速器和放大器。
没有退出机制，风险资本就难以生存和持续发展；缺乏完善的风险投资退出机制，成功项目的投资收益就很难实现，失败项目的投资损失也就无法得到补偿，风险投资活动也就难以继续下去。
二、风险投资退出的方式
退出方式按其实质可归纳为三种：首次公开发行、股份转让和破产清算。
（一）首次公开发行
1、首次公开发行概况
一般而言，创业型企业第一次向社会公众发行股票，称为首次公开发行（IPO）。这种方式是指风险资本家将所投资创业型企业的股票通过首次公开上市发行或柜台交易市场，出
售所持股份，以实现退出并增值。在美国，首次公开发行是风险资本最常用的退出方式之一。
2、首次公开发行股票的考虑
风险资本家必须在投资前就开始考虑风险企业未来公开上市的可能性。而且，公司设立时就要考虑它在未来公开发行时，是否可以满足各级管理机构的各种要求。一旦风险企业决定公开上市，它必须选择合适的承销商，风险投资公司必须考虑风险企业公开发行股票的最好时机。有时风险资本家还必须考虑好再次发行的安排，使整个风险投资的退出完全得以实现。
（二）股份转让
股份转让是指风险资本家将所持创业型企业的股权转让与他人，从而收回投资及其收益，退出创业型企业。风险资本的转让对象可以是所投资创业型企业的创办人、管理者或员工，由他们出资购买风险资本所持有的股份，这种方式称为股份回购。风险资本的转让对象也可以是其它公司或另一家风险投资机构，这种方式称为出售或并购。并购又分为一般薛璐种子
并购和第二期并购，一般并购主要指其它公司对创业型企业的合并与收购，第二期并购则专指由另一家风险投资机构收购，接手进行第二期风险投资。
1、出售或并购
近年来，随着第五次兼并浪潮的发展，并购在风险资本退出方式中的比重越来越大，作用越来越重要。对于风险资本家和有限合伙人来讲，股份出售可以立即收回现金和可流通证券，风险资本家可立即从风险公司中完全退出。与首次公开发行方式相比，其收购费用低廉，执行过程简单些。但公司管理层却不欢迎这种方式，因为创业企业一旦被收购后将失去独立性，管理层将会受到影响。但无论对于大公司附设的风险投资机构还是独立的风险投资机构来说，通过并购方式出售所投资的创业型企业都是一种重要的资本退出方式。参与并购的买主主要有：进行战略投资的大公司、进行规模扩张或寻求新的增长点的公司、进行资本经营的公司、各种基金或其它收购者等。为公司长远发展进行战略投资、规模扩张或寻求新的增长点的大公司，要么从自身所附设的风险投资机构低价收购创业型企业，要么从市场上以比较高的价格收购创业型企业。
风险企业的出售方式和被购并的方式是通过交换股权来实现收购。
2、股份回购
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股份回购对于大多数投资者来说是一个备用的退出方法，当投资不是很成功时就采用这个方式。股票回购包括两种办法：一是优先股通过强制赎回条款进行；二是给普通股的持股人以股票卖回的卖方期权，直接将股票卖回给风险企业。普通股的卖方期权要提前约定估价的方法。股票回购是对投资收益的一项重要保证措施。
（三）清算或破产
公司清算或破产是指创业型企业经营不成功，风险投资机构只能对其进行清算，收回部分或全部投资，以实现风险资本从创业型企业的退出。风险投资的巨大风险正是反映在高比例的投资失败上，越是对处于早期阶段的创业型企业进行投资，失败的比例越高。
对于风险投资机构来说，一旦确认创业型企业失去了发展的可能性或者成长太慢，不能获得预期回报，就要果断地撤出，将所有收回的资金用于下一个投资循环。
以清算方式实现退出是痛苦的，是风险投资家最不愿意接受的方式，但是在很多情况下必须断然采取这种方式。因为风险投资蕴藏着很大的风险，投资收益又必须予以保证，不能
及时抽身果断撤出只会带来更大的损失。既使创业型企业仍能正常运营，如果成长缓慢，收益很低，一旦认定没有发展前途，也要果断退出。因为沉淀在这一类创业型企业中的风险资本的机会成本巨大，风险资本家一般不愿意承受这样巨大的投资成本。
三、退出方式的选择和设计
由于风险投资不同于以往债权形式的简单而确定的投资回收——本金和利息，它的资金的进入和退出都是以权益资本的形式。这种特殊性决定作为风险投资最后一环的退出，也是风险投资中最至关重要的一个环节。选择和设计适宜的退出方式也就成了风险资本家们必须深思熟虑的问题。
退出方式的选择：
公司投资伊始，就应当对日后的各种变现渠道有清楚的认识和估计。也就是说，在风险资本家向所投资企业注入资金时，就应根据当时的实际情况和投资双方的特点设计出退出机制的初步计划，然后再根据实际情况对方案作出修正，这也就是所谓主动型投资者和被动型投资者之间的区别所在。在选择退出方式时应考虑以下几方面：
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1、风险投资不同退出方式的投资回收期和收益
Perez曾在1986年进行过调查，其结论是，总体说来投资于创建阶段的企业，成功与失败的可能性存在如下分布：五分之一获得成功并公开上市；五分之二并入大公司；五分之一做为小企业继续发展，这时风险资本家会将公司股份，转给管理者或创办人；五分之一完全失败。
2、风险投资退出的时机选择
风险投资公司必须时常考虑风险投资的退出时机，出售时机选择得当，能获得最大投资收益。一般来说应选择企业未来投资收益的现值高于企业市场价值时。根据发达国家的经验，风险投资公司通常选择在风险企业处于高速增长期从风险企业退出风险资本。这时，企业的产品具有了一定的市场占有率、品牌逐步为大家所熟知和接受。
第二节 中国的风险投资退出方式分析
一、我国风险投资主要退出方式的比较分析
风险投资的退出方式归纳起来主要有三种方式：公开上市；与其他企业兼并或被其他企业收购；破产清算。其中，一般认为IPO为最佳，破产清算为最差。但根据目前我国风险投资发展的阶段和所处的环境条件来看，按照合理性和可行性的要求，收购兼并应该为最适宜的退出方式。
（一）公开上市
在我国风险投资培育的中小型风险企业通过证券市场实现风险资本的退出方式通常有三种：
1、首次公开发行成为上市公司
2、买壳上市或借壳上市
3、被一家已上市公司兼并和收购
除了上述通过证券市场实现风险资本的退出以外，还可以通过场外交易实现风险资本的退出，例如被另一家企业并购，或由其他的风险资本接手风险企业的股权等。但应当说，通过证券市场实现风险资本的退出是风险资本家的首选目标。
二、我国风险企业并购方式退出途径
根据风险企业的特性和我国现行的有关法律法规的规定，风险企业购并的方式及方法主要可以采取以下几种：一是购买式，即兼并方出资直接购买被兼并方的资产；二是吸收股份式，即被兼并风险企业的所有者将其企业的净资产作为股份投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东；三是控股式，即风险企业购买其他企业的股权，达到控股的目的，实现兼并。
（一）风险企业之间进行购并
当风险企业发展到一定的规模和拥有一定的实力后，往往会追求进一步的超常规的发展，购并会提供给其最便利、最迅捷的机会。
（二）风险企业直接被上市公司收购
由于投资高科技具有较高的投资回报率，这吸引着我国的上市公司不断加强在高新技术领域的资本运营。上市公司针对自身的特点和发展战略，可以在风险企业发展的几个不同阶段对其进行收购。如果上市公司着重于自身产业调整的目的，可以选择在种子期和导入期
的收购，这种收购可能会存在一定的风险，但企业潜力的发掘价值较大，相应的收购成本也较低；如果上市公司着重于公司的短期业绩，可以选择在扩展期和成熟期的收购，此时的收购成本虽然很高，但风险企业基本已经步入正轨，拥有较好的资信和一定的现金流入，在短期内就会给公司带来回报。
（三）与拟申请上市公司合并
由于风险项目通常涉及的信息产业、生物工程、环境工程等是未来产业发展的重点，也是我国产业调整的主导方向。1999年以来，国家对申请上市的企业的整体技术水平、项目的科技含量有了更高的要求。在经营与财务状况相同的情况下，企业拥有较强技术开发优势、科技创新能力、科技成果等因素会极大提高申报成功的几率。另一方面，在二级市场上具有高新技术概念的股票往往受到投资人的追捧而表现出。这些情况促使了许多效益良好但业务范围局限于传统产业的拟上市公司，采用收购与重组的手段将中小高科技企业并入，来增加上市的筹码。抛开这种购并活动的行为本身和动机，仅从其结果来看是有利于中小高科技企业发展的。一方面，这种购并活动使得风险投资公司将风险企业交于拟上市公司，使风险资本得以退出；另一方面，这种购并活动使得中小高科技风险企业得以在一个资金更充裕、实力更强大的环境下存续和发展，更有可能获得壮大与成功。
（四）被跨国公司收购
国际上一些著名的跨国公司基于对产品市场、开发成本、技术垄断等方面因素的综合考虑，常常愿意与风险投资公司接触，以获得自己所需的项目或产品。我国风险投资公司在风险企业发展的各个阶段都可以与国际跨国公司合作，进行最优的退出选择。例如，某风险投资公司投资的一个新型轴承项目与世界著名轴承生产商SKF的合作在退出阶段方式上就选择了典型的“种子期退出”。“种子期退出”可以缩短风险项目的投资周期，加速风险资金的循环，对于我国风险投资公司资本规模较小的现状，往往更具有普遍的实际意义。由于SKF已经拥有现成的生产加工设施、雄厚的推广资金、完善的销售渠道，在考虑到风险投资的后几个阶段风险较小的情况下，选择了种子期介入。
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