如何提高基本养老保险基金的长期回报.用投资收益增强养老保险的基金支撑能力，对于完善 我国养老制度具有十分重要的意义。
文/孙维
近年来，我国人口老龄化挑战日益严峻，不到20年就进入了老龄 化社会，而发达闻家一般进入老龄化 社会要经历长达几十年至一百多年的 时间，随之而来的是基本养老保险基 金支付压力+断加大。另一方面，银 行存款、购买国债等传统的奍老保险 基金投资方式因收益率过低乂导致了 基金隐形贬值。闪此，如何提高基本 养老保险基金的长期回报，用投资收 益增强养老保险的基金支捍能力，对 于完善我国养老制度具有十分重要的 意义。
投资风格
养老保险基金的性质决定了其投 资风格。首先，墙本养老保险基金属 于养老金体系的第一支柱，要用于解 决基本的养老需求，是老百姓的“养 命钱”，因此更应该注重基金的安全 性。如果安全性受到了威胁，小_仅影 响1"姓日后的甚本生活，而且不利于 社会和谐与稳定。因此，对于基本养 老保险基金的投资运营应当坚持“安全第•、效益第二”的基本原则。而
补充祚老保险基金（职业年金）和个
人f!愿参加的储蓄类养老保险是养老
金体系的第：和第三支柱，厲于养老
金的“锦上添花”，风险容忍性高，
可以史好地追求盈利性。
其次，如果养老保险基金是现
收现付制，那么资金即收即发，结余
«很小，没有保值增值压力，其投资
原则追求流动性与安全性，不追求盈
利性。如果养老保险基金是完全积累
制，那么基金结余将在参保人整个工
作期间都不动用，可供投资的期限长
达20〜30年，其投资盈利性要求就非
常重要丫，否则基金在几十年里跑不
贏通t?•膨胀率，将严重贬值，影响参
保人的养老金给付水平。
在资金来源上，我国基本养老保
险坫金的积累来源于参保人和参保单
位缴费，当然，部分省份的节余也与
财政补贴有关；在支付上，堪本养老
保险坫金强调现收现付，略佴节余。
这两个特点要求基本养老保险基金投
资的安令性更高、流动性更强、风险
容忍度更低。
具体实践
长期以来，力确保基本养老保险
椹金安全，国家仃关政策规定基本养
老保险基金只能存银行和购买国债。
从实际情况来行，各地方积累的基本
养老保险基金以存银行为主，占基金
累计结余的比觅高达99%。因此，
堪本荞老保险基金历年基金的平均收
益率不仅低于银行一年期存款利率，
而旦有些年份还低r•同期平均通货膨
胀率，导致养老保险基金长期处于贬
值状态。
相比之下，在社会保障领域已经
进行市场化投资运营的其他社保类的
基金的投资收益率都比较高。作为国
家社会保障储挤雄金的全国社会保障
基金，从2000年成立至2014年，基
金年均投资收益率8.36%，超过同期
年均通货膨胀率（2.42%) 5.94个
百分点，其中2014年，全国社会保豪杰3000
障基金投资收益总额为1392亿元，
收益率达到11.43%，高于同期通货
020FUNDO
膨胀率9.43个百分点。此外，企业年 金从2007年至2014年的年平均投资 收益率也达到7.87%，其中2014年 投资收益率达到9.3%，也都远远超 过商业银行一年期存款利率和同期通 货膨胀率。
而对基本养老保险基金进行投资运营，是促进实现基金保值增值目标的内在要求和必由之路，推进 建立基本养老保险基金市场化、多元化的投资运营机制刻不容缓，势 在必行。与全国社会保障基金和企业年金通过市场化、多元化的投资运营获得较高的收益率相比，基本养 老保险基金由于没有建立相应的投资 运营机制而导致的贬值损失是相当大的，与上述两项基金之间的年平均收益率相差至少5个百分点，形成 很大的反差。在基本养老保险基金累计结余已经数以万亿计并且基金规模不断扩大的情况下，基金收益率 每降低1个百分点，就意味着损失数 百亿元。养老保险基金保障安全固然 重要，但是在经济发展进入新常态，人口老龄化的挑战越来越严峻的背景 下，建立基本养老保险基金市场化、多元化的投资运营机制，实现基金的 保值增值也势在必行。
2013年，党的十八届三中全会 提出要“加强社会保险基金投资管理监督，推进基金市场化、多元化 投
资运营”。2015年国务院发布《基 本养老保险基金投资管理办法》(国 发〔2015〕48号），明确养老基金 实行中央集中运营、市场化投资运作，由省级政府将各地可投资的养老 基金归集到省级社会保障专户，统一 委托给国务院授权的养老基金管理机构（即全国社会保障基金理事会）进
行投资运营。深圳a股
2016年底，养老保险基金的投
资运营正式启动。截至2017年第二
季度，全国已有北京、上海、河南、
湖北、广西、云南、陕西、安徽8个
省份的基本养老保险基金与全国社保
基金理事会签订合同，委托投资总金
额约为4100亿元，占2016年末全国
各类基本养老保险基金累积结存总额
的9.3%。目前开始启动基本养老保
险基金投资运营的地区，一般都是
基金收支平衡和积累结存资金情况较
好，其中有4个省份的职工基本养老
保险基金累积结存资金超过1000亿
元。同时，这些地方政府对基本养老
保险基金投资运营比较重视，积极推
进与全国社保基金理事会协商并签订
委托投资运营合同，并归集划转所辖
地区基本养老保险基金的部分积累资
金用于投资运营。
国际经验及启示
1.采取必要的风险防控措施确保
基本养老保险基金安全
从国际上看，各国对于基本养老
保险基金的投资运营通常都采取谨慎
稳妥的态度和策略。美国《社会保障
淮海医药网法〉〉规定，联邦政府负责管理的联邦
社保信托基金（即美国的基本养老保
险基金）只能投资于美国财政部发行
的特别发行证券和公募发行证券，这
些都是由美国政府对其本息予以担保
的有价证券，其收益高于银行利率，
同时不允许基金直接投资于资本市
场。到2005年后，联邦社保信托基
金只能购买或持有财政部的特别发行
证券，不可上市和转让，只能赎回。
为了防范基本养老基金的投资
风险，有的国家釆取定向发行特种国
债的办法。譬如，新加坡建立了以中
央公积金制度为核心的社会保障制
度，其中在中央公积金的个人账户中
分设退休账户用于养老储蓄。为了
使实账积累的强制性储蓄养老保障
方式能够实现保值增值，新加坡政
府通过向中央公积金局定向发行政府
债券的方式，将90%以上的公积金
存#：余额转变为国债资金。同时，政
府将这些国债资金转给政府所属的专
业投资机构（如新加坡主权投资基
金、淡马锡控股公司等）进行投资运
营，并可获得高额收益，从而可以按
照上述高息政策对公积金给予较高的
利率作为回报。长期以来，新加坡中
央公积金的利率不仅超过通货膨胀率
(政府将通货膨胀率长期控制在较低
的水平以内），而且比银行定期存款
利率高出数倍，其中退休账户的利率
在有些年份甚至达到银行一年期存款
利率的5倍左右，从而能够实现保值
增值的目标。即使在近10多年先后
爆发的亚洲金融危机、国际金融危
机和欧洲债务危机等一次又一次的
巨大冲击下，许多国家和地区投资
于资本市场的养老基金都遭受严重损
失时，新加坡的中央公积金仍然保
持安然无恙。
因此，鉴于养老基金在投资运营
过程中将面临错综复杂的投资环境以
及形势变化，应当采取必要的风险防
控措施来确保基金安全。
第一，要严格遵守《基本养老保
险基金投资管理办法》规定的关于投
资范围、比例的各项要求，包括控制
投资股票、股票基金、混合基金、股
O FUND 021
票型养老金产品的比例合计不高r•养老基金资产净值的30%，参4股指 期货、国债期货交易只能以逛期保值为目的等。
第二，养老保险基金的K：期投资 目标是在可以承受的风险水平下实现 收益目标，养老保险基金的投资管理 机构要以此为依据，明确基金长期投 资目标，并制定基金投资政策和确定 战略资产配肾。受托管理机构要以战 略资产配M为依据，按照养老基•金长 期投资目标，对基金整体的风险水平 进行控制并为基金整体、资产类別和 投资组合分別建立投资基准将是养老 基金控制投资风险的主要手段。
第三，加强日常监管，研究开发 投资监管倍B系统，提高信息化监管 水平，建立以投资绩效管理为核心的 考核评价体系，科学评价基金整体、各类资产、投资组合的投资、Ik绩，完 善激励约束机制。
第四，完善制度规范，制定信息报告披成办法，明确披摇力‘式、披满
渠道、披硌频率等等，促进信息公开
透明。
2.最低收益担保制度是基本养老
保险基金保值增值的重要保障
最低收益担保制度是•种养老保
险基金投资的风险补偿机制。H前我
国颁布的《基本养老保险基金投资管
理办法>规定，受托机构要从养老基
金净收益中提取1%的资金作为风险
准备金，专门用来弥补投资亏损，也
就是说冉养老基金的投资收益率低于
0时才能使用，如果除去通货膨胀的
因素，实际上使用风险准杨金时养老
基金的投资收益率已经是负数了。因
此没釕敁低收益率担保的风险准备金
制度难以使养老基金保值增值。
从给付方式来看，世界养老保
险基金的类型可以分为收益确定型
(D B喂）和缴费确定型（D C型）
两种校式。相应的，最低收益担保制
度的构建也因这两种不同的给付方式
而有所不同。我丨關基本养老保险祜金
邱泽近况施行的是D C型，因此我们主要借鉴
这种类型国家最低收益担保制度的经
验。D C型养老金i卜划最低收益W保
机制足在一定期限内对养老基金投资
收益率设定一个K限以保证养老基金
积累的最低水平。
智利设定的最低收益率是过去
36个月所有养老基金算数平均收益
率的50%或者是少f•算数平均收益率
的2个百分点。如果某个养老基金的
收益率达不到这个最低标准，将用公
rv]的准备金弥补，如果还是达不到，
那么该基金管理公司将会被清算。如
果某个养老基金的投资收益率高于最
高的收益率水平，这部分超额的收益
将被作为波动准备金。除了波动准备
金，智利还建立有不低于基金资产
1%的现金准备金，驾投资收益率达
不到标准时，先使用波动准备金，如
果还达不到标准，再使用现金准备
金。新加坡的中央公积金制度也设定
r最低收益率，政府对负责运营的养
老保险基金提供2.5%的最低收益率
担保，资金来源于政府财政。另外还
有斯洛伐克，每6个月的养老基金最
低收益率必须达到10%，如果达不到
将由基金管理公司自行补缺。
借鉴国际经验，设定最低收益
率的担保形式可以作为控制风险的积
极补充，具体包括以下4个方面。第
一，采取与资本市场的某一指数挂钩
或者以养老基金行业平均的投资收益
率为基础的相对收益率作为最低收益
率，考虑到我国养老基金投资尚在起
步阶段，市场规校并不大，与金融i|/
场的某一指数挂钩相对来说更加科学
鸣。第••
，在确定养老基金保证的最
022FUND O
表典型国家基本养老保险基金投资管理体制
管理体制国家基金名称委托机构受托机构
政府投资型
美国联邦信托基金联邦信托基金理事会财政部
法国国家退休储备基金国家退休储备基金监督委员会法国信托投资局社团法人投资型
曰本年金积立金厚生省年金积立金管理运用独立行政法人
韩国国民养老基金国民年金公团国民年金管理中心公司投资型加拿大加拿大养老金计划财政部加拿大养老基金投资公司
低收益水平时除了要考虑整体收益水 平，还要考虑到投资主体收费情况，如果需要承担过高的收益率标准，却只能收取很少的管理费用，显然对 基金代理方有失公平。第三，承担我 国基本养老保险基
金最低收益担保的 主体顺序依次为负责管理养老基金的 基金管理公司、中央担保基金以及财 政。第四，扩宽风险准备金的来源，比如建立盈余准备金，即当养老基金 的投资收益高于一定比例时将高出的 部分作为盈余准备金，还可以建立管 理费准备金，即负责养老基金投资运 用的基金管理公司每年从管理费中提 取一定比例的准备金。
3.投资管理体制亟需改革
各国基本养老保险基金的投资管理体制大致可分为3类：第一，政 府投资型，其特征是受托机构为政府 机关本身；第二，社团法人投资型，其特征是受托机构为永续社团法人机 构，既非国家机关，亦非公司；第 三，公司投资型，特征是受托机构为 国有独资公司（具体见上表）。
同属政府投资型管理体制的国家，基本养老基金的受托机构所属部 门也有所不同，比如美国是财政部，法国是综合性的投资机构“法国信托 投资局”（该机构具有200多年的历史，还负责投资私人储蓄资金等），
还有一些国家是中央银行。政府投资
现代化管理
型和社团法人投资型管理体制中，受
托机构也开展外包投资业务，即把相
当一部分投资业务再分解外包给外
部投资管理人，实行“直接投资和委
托投资”相结合的模式。例如，韩国
的国民年金管理中心就将权益类
和固收类投资外包出去。加拿大等釆
取公司投资型管理体制的国家虽然较
少，看上去似乎是个“异类”，但近
十几年来的表现优异，过去5年年化
收益率达到10.6%，远高于政府投资
型和社团法人投资型管理体制，曰益
受到较高的评价。
综上，各国基本养老保险基金
的投资管理体制并没有一个相对趋同
的统一模式，或说没有一个普遍流行
的固定模式，且3种类型的管理体制
存在很大差异性，而每一类管理体制
在不同国家的实践也不尽相同，具有
浓厚的本i：彩。按照2015年国务
院发布的《基本养老保险基金投资管
理办法》（国发〔2015〕48号）规
定，全国社保基金理事会是基本养老
保险基金唯一的受托机构。社保理事
会管理体制的性质为国务院直属事业
单位，经费实行财政全额预算拨款，
其行政化的体制机制与市场化的运营
目标在机构性质与功能定位等方面产
生严重冲突，因此虽然国际上存在政
府投资型、社团法人投资型、公司投
资型等3种模式，但结合中国的具体
国情和社保理事会过往10余年的历
程，社保理事会回到完全意义上的政
府投资模式已不可能，转制是社保理
事会改革的大势所趋，“去行政化”
是社保理事会转制的必然要求。因此
借鉴国际经验，社保理事会应向社团
法人投资型和公司投资型两类发展。
如选择全员转制，实行彻底的企业化
改革，直接转制为国有独资公可以
实现改革的一步到位，既符合主权养
老基金的性质，也能满足市场化运营
投资的需要，规避目前作为事业单位
遇到的所有障碍，但改革阻力很大。
如选择社团法人投资型管理体制，可
釆取“前端•剥离”实行双层体制管理
的方案，即社保理事会依然是法律意
义上的受托人，而投资功能则委托给
独立的下设法人机构“投资公司”，站直了做人 议论文
这个改革方案既可规避现行事业单位
遇到的诸多障碍，还可保留现行受托
人的地位不变，又能在投资体制上顺
利地实施改革，满足社保基金投资体
制的实际需要。©
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