财技｜FINANCIAL SKILLS
在中概股私有化回归A 股遇冷的大背景
下，智联招聘接连三次提出私有化方案，
退市诉求异常坚决。从私有化的发起方来
看，提出要约的主要是智联招聘的大股东
或者管理层，并且在私有化期间，美国中
概股整体走出了一波上涨行情。显然，智
联招聘的私有化动机已不能完全用“跨市
场套利”或释放“潜在业绩”等原因来解
释，在其背后，或许另有隐情。
符胜斌/文
作为国内最早成立的招聘网站之一，智联招聘从1997年创设到2014年纳斯达克上市，花了将近20年时间。但仅仅过了1年多的时间，智联招聘就迎来了私有化。2016年1月，鼎晖投资和上海巨无霸投资管理合伙企业（以下简称“巨无霸投资”）联合组成买方团，意图收购智联招聘控股股东SEEK尚未持有的外部股份，以此实现智联招聘的私有化退市。当时中概股
电影与国家形象回归尚处于比较“火爆”的状态，市场对智联招聘私有化的反应也比较平淡，认为这只不过又是一场“跨市场套利”的运作。 随着时间的推移，2016年年中之后，中概股私有化回归A股遭遇“急刹车”。受大环境变化的影响，一些已经私有化的中概股在登陆国内资本市场时遇到了阻力，相关私有化主体也因此背负了沉重的债务，典型者如360的周鸿祎。一些计划进行或正在进行私有化的中概股也纷纷停止了私有化，比如百度李彦宏撤回对爱奇艺的私有化要约等。 但，智联招聘似乎是个例外。
2016年5月，智联招聘又收到一份私有化要约，并且私有化要约的价格要高于第一次。智联招聘私有化的动机由此变得令人难以琢磨。
就在市场等待智联招聘董事会向股东大会推荐私有化方案时，智联招聘又收到了第三份私有化要约。当时国内资本市场的大环境仍未发生重大变化，并且美国市场的中概股整体已经出现一波暴涨行情，智联招聘再三私有化原因更加令人不解，其私有化的真正动机是什么呢？
中概股回归A股遇冷，依然接连三次私有化智联招聘是一家股权高度集中的上市公司，其第一大股东是澳大利亚上市公司SEEK，该公司是澳大利亚与新西兰最大的网络招聘公司。SEEK持有智联招聘0.68亿股，占比61.5%，由于存在A、B股的设计，其享有的表决权比例达74.6%；第二大股东Ridgegate持有0.17亿股，占比15%，享有18.2%投票权。前两大股东合计持股76.5%，享有92.8%的表决权。这也就
意味着，任何想要私有化智联招聘的举动，都
必须获得这两大股东的同意。相较之下，智联
招聘的管理层只有CEO郭盛持有269万股，占
比2.4%，享有的投票权仅为0.8%。
在这种高度集中的股权架构下，智联招聘
接连“遭遇”了三次私有化要约。
第一次发生在2016年1月，鼎晖投资和巨
无霸投资组成联合收购体，拟以每股8.75美元
的价格收购智联招聘除SEEK所持股份之外的压电陶瓷超声换能器
其他股份。该收购价较2016年1月15日收盘
价溢价约22%。按此计算，二者将耗资约3.76
亿美元完成此次收购，收购规模并非很大。
第二次发生在2016年5月，以郭盛为首的
5名高管团队联合红杉资本提出另一份私有化要
约，收购团队将以每股8.875美元的价格收购智
联招聘全部股份，溢价14%左右，收购耗资约
9.8亿美元。从收购价格来看，这一次的出价只
略微高出鼎晖投资和巨无霸投资的出价，但收
购所需的资金规模却膨胀很多。此时有一个细
节值得关注，郭盛等人提出私有化要约的背景
是中概股回归遭遇“寒潮”，诸多中概股要么停
止私有化，要么登陆国内资本市场的意图受阻。
就在市场观望智联招聘股东们会选择哪种
私有化方案时，2017年2月，智联招聘收到了
第三份私有化要约。
第三份要约的发起方是由大股东SEEK联
合高瓴资本、方源资本提出的，拟以每股9.1
长沙铁道学院学报美元的价格收购智联招聘全部股份，溢价为
14.2%，收购的资金规模达10.1亿美元（表1）。
第一次私有化
巨无霸投资
8.75 3.76
第二次私有化
智联招聘5名高管
红杉资本
8.8759.8
第三次私有化
大股东SEEK
高瓴资本
方源资本
9.110.1
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经过数月的等待，智联招聘最终接受了SEEK发出的要约，从纳斯达克退市。退市之前，智联招聘通过IPO和后续再融资的方式总共募集了约0.9亿美元的资金；退市时，按收购约10%中小股东所持股份计算，耗资1亿美元。这相当于智联招聘将所募得资金使用了将近3年，所付出的成本仅为0.1亿美元。从这个角度来看，SEEK的这笔买卖还比较划算。
退市之后，SEEK、高瓴资本和方源资本分别持有智联招聘61.1%、26.3%和12.6%的股权，SEEK依旧是智联招聘的第一大股东，高瓴资本和方源资本为配合SEEK的私有化分别耗资约2.6亿美元和1.3亿美元。
前文已经提到，中概股私有化退市一个很重要的原因是“跨市场套利”，但智联招聘私有化的时机显然与当下的环境不是很协调。高瓴资本和方源资本愿意耗资数亿美元参加SEEK 私有化的原因在哪里呢？
除了“跨市套利”之外，中概股私有化的原因主要还有业绩方面的考虑，比如业绩压力太大或者为了释放潜在的盈利，但这个因素似乎也不适合智联招聘。制氮装置
行业地位下降、盈利压力增加，是私有化
的原因吗？
2014年上市后，智联招聘的营业收入从前一年的9.09亿元增长到10.57亿元，首次突破10亿元关口。在此之后，智联招聘的营业收入逐年递增，近两年的营业收入增长率保持在20%左右，毛利率也达到了91%。在收入增长的同时，智联招聘管理费用和销售费用占营业收入的比重维持在70%左右的水平，企业的经营形势可谓是稳步向好（表2）。
从现金流情况来看，智联招聘连续三年经营活动产生的现金净流量在4亿元左右，其投资活动和筹资活动每年的现金需求也只有1亿元左右，智联招聘完全可以依靠其经营来满足其自身发展的需求。由于有这样坚实的经营基础，截至2016年6月底，智联招聘仅有1.72
亿元的银行贷款，也没有类似永续债、可转债
之类的权益类工具，其资产负债率也从上市之
初的65.79%逐年下降到46.5%（表3）。
智联招聘上市期间的业绩表现可谓亮眼，
但却被竞争对手前程无忧拉开了距离。
前程无忧的创立时间要晚于智联招聘，
但发展速度却远远快过智联招聘。前程无忧
的营收规模在2015年突破了20亿元关口，
中牟黑大蒜
2016年达到了23.38亿元，是智联招聘同期
收入规模的1.5倍以上，并且还保持了两位数
的增长率。
除了收入上的差距，二者的资产规模也是
如此。前程无忧2016年的资产达到77.36亿
营业收入10.5712.7115.23
营业成本0.95 1.16 1.37
营业利润9.6211.5513.86
销售费用 5.06 6.157.78
管理费用 2.29 2.54 3.01
净利润 1.87 2.53 2.84营业收入增长率16.28%20.25%19.83%毛利率91.01%90.87%91.00%净利润增长率19.87%35.29%12.25%管理费用和销售费用占营业收入的比重69.54%68.37%
70.85%
经营活动产生的现金净流量 3.23 4.51 4.28
投资活动产生的现金净流量-0.98-0.71-0.47
筹资活动产生的现金净流量 3.99-0.46-0.64资产17.822.4825.99
负债11.7112.1712.08资产负债率65.79%54.14%46.48%
元，是智联招聘的近3倍，并且资产负债率只有35.78%，低于智联招聘46.48%的水平（表4）。虽然在有关增长率的指标方面前程无忧要低于智联招聘，但考虑到前程无忧的规模，这些差异也是可以理解的。
从市值上比较，前程无忧的市值在38亿美元左右，大约相当于智联招聘私有化价格的4倍。种种分析的结论皆表明，成立时间稍晚的前程无忧已全面超越智联招聘。
在被传统竞争对手超越的同时，智联招聘也面临着猎聘同道网、拉勾网和Boss直聘等后起之秀的追赶。根据艾媒咨询发布的《2016-2017中国移动招聘市场研究报告》，在活跃用户分布方面，前程无忧和智联招聘的活跃用户
虽然分别以21.3%、15.6%的比例占据一、二位，但猎聘同道、拉勾网、BOSS直聘分别以12.7%、12%、10.1%的比例紧随其后，智联招聘仅比第三名猎聘同道高出2.9个百分点，对第二梯队的市场优势不再明显。
艾媒咨询在这份咨询报告中指出，招聘行业的新兴品牌猎聘同道、拉勾、BOSS直聘分别代表在线招聘与猎头招聘、互联网垂直领域和移动社交的结合。随着互联网招聘向垂直领域的深入发展，移动招
聘细分行业的市场竞争会逐步白热化，中高端人才招聘市场是热点。传统互联网招聘企业如前程无忧、智联招聘的革新、转型成为必然。
为应对新的发展要求，智联招聘正在打造职业生涯全方位服务的商业模式，用其CEO 郭盛的话讲，就是把智联招聘从一个简单的招聘网站提升为职业发展平台，从之前帮助“人才”到买家的一次性交易模式，转变为帮助“人才”发展、增值的多种服务模式，用测评、招聘、培训三块业务来打通一个求职者的整个职业生涯。只不过截止到现在，智联招聘的转型效果尚未体现，招聘服务收入依然是智联招聘的主要收入来源，并且所占比例还在逐年提高，转型似乎成了一句“口号”（表5）。
难道智联招聘行业地位下降、转型速度缓慢就是SEEK私有化智联招聘的原因吗？
私有化动机迷局：控制权争夺的产物？
智联招聘的私有化或许与战略转型有着一定关系，但真正的原因还不仅于此，更深层次的原因，或是控股股东与管理层之间围绕企业发展方向的又一次较量。
智联招聘创立于1997年，之后进行了多次融资。2006年，SEEK首次向智联招聘投资2000万美元，获得24%的股权。此后，SEEK 多次增持股份，至2009年已持股56.1%，成为智联招聘绝对控股股东。
SEEK在投资智联招聘的合同中曾经约
营业收入18.3220.5523.38
营业成本 4.96 5.7 6.63
营业利润13.3614.8516.75
销售费用 5.64 6.547.83
管理费用 2.49 2.63 2.8
净利润 4.39 6.18 5.65营业收入增长率13.86%12.17%13.77%毛利率72.93%72.26%71.64%净利润增长率-12.20%40.77%-8.58%管理费用和销售费用占营业收入的比重44.38%44.62%45.47%经营活动产生的现金净流量7.568.6410.87投资活动产生的现金净流量-13.78-7.44-4.89筹资活动产生的现金净流量 6.31-0.74 1.6资产55.8264.2277.36
负债20.8822.9727.68资产负债率37.41%35.77%35.78%
营业收入10.5712.7115.23
招聘类业务收入8.8210.6913.08
招聘类业务收入占比83.44%84.11%85.88%
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定：不干涉公司的财务和运营政策。在2009年SEEK 已经成为智联招聘控股股东的情况下，这一约定依然生效。智联招聘创始人、时任CEO 的刘浩曾经说过，SEEK 及麦格理参与的投资均属于财务投资，将不参与公司经营运作，因此智联招聘的管理层“拥有长期的自主决策权”
经营未有重大改观，SEEK 在年8月解除了刘浩的CEO 由原COO 赵鹏接任，并向智联
招聘委派了CFO 、CTO 、副总裁等高管。这是
SEEK 与智联招聘创始人管理团队的第一次冲突，由于创业人团队的股权比例已下降到不足
15%，最终以大股东获胜了结。
不到一年的时间，2010年7月，智联招聘控股股东与管理层再一次爆发激烈的斗争。
高管团队，并且轮流宣布开除对方职务。
首先是以赵鹏为核心的
CEO 办公室以邮件形式宣布调整管理层，解聘了CFO 、CTO 、权，CEO 办公室所发邮件不生效，上述4名高管仍担任原职，但包括CEO 赵鹏在内的4名高管被解职。
过了两天，智联招聘员工再次收到了邮件，该邮件对解聘赵鹏的原因给出了详细的解释，主要列举了赵鹏的“三大罪证”：严重破坏公司正常运作，威胁到公司未来在国际资本市场的公开上市以及威胁到全体员工辛劳努力、共同期盼的辉煌目标。对此，赵鹏当日就予以回信，坚决否认“三大罪状”，并暗指，“由于对公司利益的维护，我不能陈明管理团队与投资人历来曾有的分歧、冲突，以及最近这次严重分歧的细节。我也不可以披露那些与投资人没有任何关系的，却导致事态恶化的细节”。
胳膊拗不过大腿，此事最终以董事会解聘赵鹏等四位管理人员，智联招聘投资方麦格理派丹飞立作为代理CEO 进驻公司告终。2010年10月，智联招聘董事会聘请郭盛出任新的
CEO ，接替丹飞立。在此之后，经过了4年的时间，智联招聘才得以登陆资本市场，此时郭盛持股比例仅为3.3%。
从前两次，尤其是第二次大股东与管理层
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