①郝雨时，男，金融学博士，中级经济师，供职于中国人民银行南京分行。
②周格旭，女，经济学硕士，供职于中国人民银行宿迁市中心支行。③吴灵灵，女，金融学学士，供职于中国人民银行宿迁市中心支行。
我国早在20世纪90年代就建立了退市制度，但企业退市案例并不多见,30年间沪深两市累计退市股票仍不足百家。2020年，随着科创板实施更严格退市制度、创业板试点退市改革，我国上市公司退市制度趋于规范和严格，但在实际执行层面仍缺少相关经验。相比较而言，成熟证券市场的退市公司数量和退市率普遍高于我国，退市机制整体较为先进。因此，总结和借鉴成熟证券交易所的退市经验，对进一步健全完善我国退市制度有一定现实意义。 一、我国A 股市场退市制度现状(一)A 股主要退市政策的演进
我国早在1993年《公司法》和1998年《证券法》中就制定了上市公司退市标准，但这些规定并没有被进一步细化和得到有效执行。2001年，证监会发布《亏损上市公司暂行上市和终止上市实施办法》，规定了上市公司恢复上市和终止上市的执行办法，同年水仙电器(600625)成为我国第一家退市公司，标志着上市公司退市的序幕被正式揭开。接下来，证监会在2014年
和2018年分别出台《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》《关于修改〈关于改革
完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》，要求完善重大违法强制退市的主要情形，强化证券交易所的退市制度实施主体责任，被称为“史上最严退市制度”。2019年,《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确规定科创板严格实施退市制度;2020年,《创业板改革并试点注册制总体实施方案》又在退市程序、标准及风险警示机制等方面进行了优化安排。由此，从严退市成为我国A 股市场监管主基调，退市也将成为常态。
最强磁铁>尝试教学法(二)A 股现行退市标准及流程
1.A 股现行退市标准更偏向财务类、交易类和信息披露类等标准。目前来看,A 股退市标准分为主动退市和被动退市两类。主动退市方面，私有化、新设合并或吸收合并是主要的退市原因。被动退市方面，主要关注财务类、交易类、信息披露类、重大违法类和破产解散类等退市标准(见图1)。
我国A 股市场退市制度现状及机制研究
郝雨时周格旭吴灵灵
(1中国人民银行南京分行南京250021)
(
2、3
中国人民银行宿迁市中心支行
江苏宿迁223800)
1
2
3
①
②
③
内容摘要：退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一，成熟的资本市场，公司上市退市都是常态。本文比较了国内外典型证券交易所的退市标准、退市流程和退市配套机制，发现我国仍存在退市程序难以严格执行、市场无法自行优胜劣汰、规避退市有较大操作空间、投资者保护相对不足等问题。结合国外经验和国内现状，建议从优化强制退市标准、加快多层次资本市场建设、强化退市监管力度、拓宽投资者权益保护渠道等方面出发，不断健全退市机制。
关键词：退市制度国际经验困境中图分类号:F832.5
文献标识码:A
文章编号:2095-8501(2021)01-0012-06
2.A 股退市流程主要包括“退市警告、暂停上市、终止上市”三个阶段。从A 股退市股票案例来看，从退市警告到最终终止上市一般需要经历三到四年的时间。暂停上市的企业在满足重新上市的标准后可以恢复上市，即使是被终止上市的企业也可以申请复核，复核通过会由复核委员会做出撤销终止上市的决定，企业也可以恢复上市，复核没有通过的则会进入30天的退市整理期，然后正式摘牌，转入新三板市场。
(三)A 股退市制度的实践
1.A 股上市公司整体退市率明显偏低。截至2020年8月末,A 股退市的公司累计123
家，期间剔除吸收合并、股票置换、私有化等情况，真正退市公司数量仅77家，历年退市率①均不足1%,2016年甚至低至0.03%。与美国纽约证券交易所年均6%和纳斯达克市场年均10%的退市率相比,A 股上市公司退市率明显偏低。此外,A 股非主板退市公司数量明显低于主板，与主板退市109家相比，非主板退市数量只有14家。
2.财务指标不达标仍是退市的主要原因。从退市原因看,A 股上市公司仍以被动退市②为主，累计79家，占比64.23%。其中，财务指标
不
资料来源：根据证监会、上海证券年交易所、深圳证券交易所等资料整理。
图2A 股现行退市的主要流程①退市率为退市公司数量与全部上市公司数量的比值。
加减乘除都是爱
②私有化和新设合并为主动退市情况，其余均为被动退市情况。
图1A 股现行退市标准总结
图32020～2019年A 股退市公司数量和退市率
达标成为退市的主要原因，如因连续亏损三年、四年而退市的公司占比达43.9%。在123家退市的公司中，主动退市45家，主要原因是新设合并或吸收合并，占比达28.46%。随着国家监管政策越来越严格，退市标准趋于严格和拓宽。2019年以来，我国已有康美药业、雏鹰农牧等多家上市公司因为财务、交易面值低和重大违法等非财务指标原因退市。其中，因面值退市公司有14家。
二、国外成熟证券市场退市实施情况
(一)国外退市制度实施现状分析
作为全球股票市值规模最大的资本市场，美股市场的退市规模也是全球最大,2009至2019年间，美股市场(以纽约交易所和纳斯达克交易所为例)的退市数量共计2659家，同期两家交易所累计上市公司数量仅为2066家，退市原因主要是并购、财务问题和股价过低。近十年来，英国伦敦证券交易所共退市1833家、年均退市率达6.8%；加拿大TM X集团退市公司累计1346家、年均退市率达5.9%；日本东京证券交易所累计退市653家、年均退市率为2.02%；中国香港证券交易所累计退市171家、年均退市率仅0.92%。整体来看，成熟资本市场的退市公司数量和退市率普遍高于新兴市场。
(二)全球主要市场退市制度比较分析
1.退市标准具有多样性和较强的可操作性。通过分析美国纽约证券交易所、英国伦敦证券交易所、东京证券交易所和中国香港交易所这四家证交所的退市标准，发现其中均包括定量标准和定性标准，如净资产比例、公司经营状况恶化、股东持股比例不足、破产、合并分立、欺诈发行、虚假提供披露文件等指标，赋予交易所较大的裁量权和灵活性。其中，纽约证交所侧重在市值、股东人数及股价方面对退市条件进行明确规定，对财务指标规定不多；东京证交所退市规则中的非数量标准较为全面，具有较好的可操作性，且退市标准低于公司上市的标准，体现了“严进宽出”的监管原则。
2.退市流程设计强调渐进式退出模式。四家证交所的退市过程更注重步骤，采用渐进式退出模式，如
均设立了退市公司的申诉复核环节，给予退市公司整改宽限期，最大限度地维护公司的上市资格。纽约证交所还给退市公司提供了降板机会，从全球精选或全球市场转向资本市场，如果无法满足资本市场持续上市条件，才会退市到场外市场(场外柜台、粉单市场①)等。中国香港交易所则对上市公司提供立即除牌和等待补救两种选择。
3.退市配套机制更注重加强投资者保护。四个资本市场均在退市过程中加强了对投资者保护措施，美国证券交易委员会(SEC)和行业自律组织将全程监管美国上市公司的退市过程，防止投资者的利益受到损害，允许投资者通过证券集团诉讼寻求司法救济。在英国，如果投资者对退市处置存在异议，可以在规定的时间内向法院或金融服务管理局(FSA)进行申诉。此外，美国、英国和中国香港地区均设有严密的法律法规体系、完备的投资者保护机构体系，如美国的集体诉讼制度和中国香港地区的准司法保护都强有力地维护了投资者权益。
三、我国A股退市制度存在的问题及影响
(一)退市损害多方利益，退市程序难以严格执行
一是上市公司退市后生存困难。由于信誉受损、融资渠道大幅收窄，上市公司在被强制退市后常常会出现流动性紧张等问题，最终导致企业关门破产。此外，很多上市公司实控人同时也是当地人大代表，享有一定特权，公司退市特权也会随之消失。虽然我国上市公司退市后也会转入新三板市场，但
2020年1～8月，新三板累计成交金额仅875.68亿元，甚至不及主板单只热门股票一周的成交量。整个市场交易惨淡，几乎没有流动性，对企业融资和经营帮助不大。因此，经营不善的上市公司及实控人会极力通过一系列行为掩盖公司的真实状况，避免被强制退市。二是地方政府受制于“证券化率”指标考核，一般会对困难上市公司开展无差别救助。
淤粉单交易市场已纳入纳斯达克最底层的一级报价系统，是美国柜台交易(OTC)的初级报价形式，其功能就是为那些选择不在交易所或NASDAQ挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。
资料来源：根据兴业证券研究报告、上交所研究报告以及各证交所信息整理而得。
淤新《证券法》全面实施后，将不再对退市作出具体规定，将规则制定交由交易所业务规则安排
。
由于上市公司对地区的经济发展、就业以及政府税收具有促进作用，上市公司的数量、质量在一定程度上能够影响当地政府的政绩考核，地方政府不愿意看到当地上市公司退市，常常采取系列操作提高
企业收益，甚至直接发放财政补贴协助企业保壳。三是监管部门执法力度偏弱。由于上市公司退市会导致数万中小投资者血本无归、财富清零，可能造成股民上访维权，增加监管层维稳压力。因此，监管层对退市制度的执行策略有些宽和，无法对劣质公司或违规公司发挥强有力的威慑和监督作用。
(二)缺少做空机制，市场无法自行优胜劣汰
长期以来，国内市场是把价值投资等同于买入并长线持有，其实是对价值投资的误解，通过做空挤出泡沫也是价值投资。正是缺乏有效的做空机制，像乐视网这种低成本的作假，才会出现乐视网、康得新和康美药业明星公司肆意，甚至混入指数权重股的怪像。在成熟的股票市场，一旦上市公司不专注主业，或是显露出财务的迹象，就会被专门的做空机构盯上，如美国市场最近暴露的瑞幸咖啡财务事件。也就是说，做空机制可以让上市公司的股价
表1国际主要证券交易所退市制度比较
退市制度纽约证交所伦敦证交所东京证交所中国港交所中国上交所
退市标准自愿退市
·并购
·私有化
·自愿清算
·上市公司完成
反向收购
·清偿结算或停
止营业
·交易所依据上
市规则认为该有
价证券不再适宜
继续交易
·有银行书面证
明其交易停止的
上市公司
·吸收合并
·完全成为子公
司或子公司化
·经股东大会表决
同意转往其他受认
可的公开证券交易
所上市
·经过股东大会同
意撤回上市地位
·发行人被全面要
约收购或私有化
·吸收合并
·私有化
强制退市
·是否拥有活跃的
交易
·是否具备持续经
营能力
·是否满足合规性
锁流光要求
·财务类状况
·
资产收入情况
·纳税状况
·重大违法状况
·股份的分布状
况
·市价总额、净资
产标准及持续经
营能力
·合规经营要求
·公众持股数量
三个一切
·财务指标中的资
产负债比
·发行人能否履行
持续责任
·财务类标准①
·交易类标准
·信息披露类
·重大违法类
·破产解散类
退市流程发起强制退市
机构和终裁机
构
化学镀镍磷合金
纽交所董事委员会伦敦证交所东京证交所中国港交所中国上交所
是否有退市警
示
有有无无有
是否支持发行
人整改/补救
是是是是是
是否支持降板OTC及粉单市场OTC中小板无新三板
退市配套机制投资者保护权益法
案:《证券法》《萨班
斯奥克斯利法案》
《华尔街改革和个
人消费者保护法
案》
投资者保护机构:
美国证券交易委员
会(SEC)、美国金融
业监管局(FINRA)
以及证券投资者保
护公司(SIPC)
《金融服务与市
场法》明确上市
公司退市标准、
退市程序和退市
情形，同时规定
证交所及时公告
声明，警示投资
者注意投资风险
为了保护中小投
资者权益，退市
规则中提到5年
没有发放股息也
列入必须退市的
情形。
事前防范：颁布《证
券及期货条例》《公
司条例》
事中监管:《交易规
则》
事后保护：设立了
金融纠纷调解中心
以调节金钱纠纷、
设立市场失当行为
审裁处
2018年11月
16日上海证
券交易所发布
《上市公司重
大违法强制退
市实施办法》,
深化违法认定
情形，提高交
易所退市效
率，再上市标
准从严化
回归基本面，甚至可以清除上市公司中的“害之马”，是股市发挥价值发现功能的重要工具。
(三)退市规则仍不完善，为规避退市操作留有空间
一方面，为避免退市预留时间和操作空间。现行市场退市规则①中，从被实施退市风险警示到被强制退市，上市公司有至少2年时间采取措施扭转亏损局面。再加上退市指标主要参考公司净利润，而不是扣除非经常损益之后的净利润，为上市公司进行利润操纵预留了空间。如少数公司自身经营并无好转，仅通过会计处理或是政府补助调节利润避免退市。W i nd 数据显示,2001～2020年8月,A 股市场共有926次退市风险警示和股票特别处理，但同时撤销操作也高达681次。另一方面，交易类退市标准难以满足，可执行性较差。股票价值和日均交易量等交易类指标成熟市场视为衡量上市公司是否应当退市的重要指标,A 股市场虽也有单家公司退市需达到的累计股票交易量、收盘价、公众持股比例和股东总人数的标准②，但从市场现实情况看，上述4个指标的市场平均水平远高于退市标准，甚至连排在最后的上市公司相关指标实际状况也远远好于退市底线(见表2)。此外，由于散户在最后几天仍会赌垃圾公司“乌鸡变凤凰”的戏码，常常会出现大量交易，从而导致股票满足交易量和股价标准，以规避退市。因此，交易类退市指标并没有充分发挥对上市公司的警示和约束作用。
(四)投机行为盛行，但投资者保护相对不足一是市场上的炒小炒烂行为盛行，风险隐患较大。在A 股投资体中，散户占据绝对优势，喜欢追涨杀跌，很多垃圾股票依靠概念炒作吸引众多散户跟风。这
样的股票一旦退市，数万中小投资者可能会血本无归，可能会引发体性维权事件影响金融市场的稳定和谐，这也是监管层严格监管投鼠忌器的重要原因。二是先行赔付制度有待完善。新《证券法》实施的先行赔付制度只是原则性的规定，是一项自愿性制度安排，并非强制性义务，且缺乏相关的激励配套机制，先行赔付主体的主动性和积极性有待考察。三是中小投资者诉讼救济渠道狭窄。目前我国投资者保护基金仅对公司破产所引发的投资者损失进行赔偿，而在上市公司因强制退市所造成经济损失的情况下，投资者并不能获得赔偿，再加上中小投资者诉讼救济成本过高，非诉讼纠纷解决机制并不完备，中小投资者难以利用这些制度维护相应的合法权益。
四、政策建议
(一)从严制定退市标准及规则，快速提升退市效率
一是优化主板退市标准，引入扣除非经常性损益的净利润和营业收入组合指标，减少对单一净利润指标的考量，注重考察上市公司持续经营能力，抑制上市公司通过利润管理达到规避退市的目的。二是完善重大违法行为的认定，通过执法实践，进一步明确欺诈发行、重大
①上市公司连续两年亏损将被实施退市风险警示(即*ST 处理)，第三年继续亏损将被暂停上市，第四年仍然亏损将被强制退市。②根据现行A 股退市标准，如果一家上市公司连续120个交易日累计股票成交量低于500万股(中小板上市公司连续120个
交易日累计股票成交量低于300万股)，或者连续20个交易日每日股票收盘价均低于股票面值，该公司应当退市；如果上市公司公众持股比例低于25%(公司股本总额超过4亿元的，该比例为10%)，或者股东户数少于2000户，该公司应当退市。数据来源：根据wi nd 数据统计。其中，全部样本为2019年及以前上市的3746家A 股上市公司；后25%平均值是指在相应指标中排在最后25%范围内的股票数据平均值，排位最后100只股票平均值，是指在相应指标中排在最后100位的股票数据平均值。
表22019年A 股市场交易类退市指标总体情况
指标类型
日均成交量
(万股)最低收盘价
(元)
公众持股比例
(%)
股东户数
(户)全部样本中位数561.659.4169.2130061后25%平均值
225.47 3.1645.4410638排位最后100只股票平均值80.35 1.625.483305主板、中小板市场退市标准 4.17/2.51252000创业板市场退市标准
1.67
1
25
200
豫公网安备41160202000603
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