◎ 郑志刚
一、引言：从永煤爆雷事件谈起
出于国家父爱主义，对于国有资本出资的国企，历史上政府总会以某种方式伸出“援助之手”。其中最典型的是政府干预下的银行贷款预算软约束行为。在2008年化解全球金融风暴的救助政策出台的几年后，
我国国企中出现了很多僵尸企业和产能过剩现象。许成刚教授指出，“这些实际上都是非常老的问题，而且问题的产生完全在预料之中，根源在预算软约束”。这里所谓的预算软约束指的是向企业提供资金的机构在政府的干预下未能坚持原先的商业约定，使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围①。
除了银行贷款下的预算约束软化，在我国资本市场上，还存在着另外一种隐性的预算约束软化行为。那就是一家经营管理不善的国有上市公司在股票被实施风险警示（ST）后往往会获得来自对其控股的国资控股集团公司，甚至国资控股集团公司背后的国资委
① Kornai, J., “The Soft Budget Constraint”, Kyklos, 1986: 39(1).
① 郑志刚、牟天琦、黄继承：《存在退市风险公司的救助困境与资本市场的“预算软约束”》，《世界经济》，2020年第3期。② 郑志刚：《国企混改的逻辑、路径与实现模式选择》，中国人民大学出版社，2020年1月。 的支撑①。而被救助的上市公司在获得母公司的支撑救助后绩效依然长期得不到改善，甚至“越救越亏”，形成另类“僵尸企业”。
不管是银行贷款下国有企业的预算约束软化行为，还是资本市场下的救助行为，都与国有企业行为背后的政府隐性担保联系在一起。长期以来，国企发行的债券在政府隐性担保下让人们形成“刚性兑付”
的印象，往往获得“AAA”信用评级。即使在市场逻辑和盈利原则发挥主导作用的债券市场，“国企信仰”依然这样一步步地建立起来。
然而，永煤“逃废债”事件的爆发在一定程度上表明，刚性兑付的国企信仰正在被打破。一方面，国家监管政策演变的内在逻辑开始强化企业作为市场主体的责任。这事实上是我国资本市场监管当局近期出台强化相关退市制度的大的政策背景；另一方面，一些地方政府受到捉襟见肘的预算限制，地方政府再继续实行预算软约束， 将陷入前所未有的困境。
因而，永煤“逃废债”事件的发生一方面标志着，受到地方政府财政状况的限制，国企债务问题以及与政府隐性担保行为相关的城投债问题将成为未来防范系统性金融危机策源地的政策重点；另一方面则标志着，国企混改深入推进的压力十分紧迫，需要国资管理部门拿出切实可行的政策积极推进。
二、国企混改的两种模式：央企的中国联
通模式和地方国企的北方信托模式
从2013年以来推动的新一轮国企混改，在实践中针对中央国企和处于基础战略性行业的国企混改以及针对地方国企和处于非基础战略性行业国企混改，逐步形成两种典型的国企混改模式。前者以中国联安阳市三官庙小学
通的混改为代表，后者则以天津北方信托为代表②。
2021年1月19日，国务院新闻办公室在北京举行新闻发布会，介绍2020年中央企业经济运行情况。近年来，中国混合所有制改革已取得积极进展。2013年以来，央企累计实施混改4000多项，引入社会资本超过1.5万亿元。央企混合所有制企业的户数占比超过70%，比2012年底提高近20个百分点。地方国有企业混合所有制户数占比达到54%，引入社会资本超过7000亿元。图为江苏省盐城市滨海县沿海，中国海洋石油集团有限公司投资建造的江苏滨海LNG 项目4座国内单体储量最大的22万m 3储气罐。图/ 中新社
被誉为“央企混改第一股”的中国联通混改开创了中央国企和处于基础战略性行业的国企混改模式，被称为混改的“中国联通模式”。在引入中国人寿和BATJ等战略投资者后，联通集团持有中国联通的股份从60%下降到36.67%。风洞实验室
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除了联通集团直接持有超过33%的股份，保持控股股东的地位，来自国资背景的持股10%的中国人寿和持股6.1%的中国国有企业结构调整基金成为联通集团的“战略同盟军”。这尚不包括作为联通混改“最后一块拼图”向核心员工授予的约8.5亿股限制性股票。对中国联通的国资控股显然是由中国联通所处的基础战略性产业的性质决定的。 那么，出资占比分别仅为5.18%和3.3 %的腾讯和百度等是如何保护自身的投资者权益，实现经济学上所谓的“激励相容”，愿意参与中国联通混改的呢？2018年2月8日，中国联通混改后的新一届董事会诞生。在规模为13人的董事会的8名非独立董事中，百度、阿里、腾讯、京东等战投分别委派了一名董事，实现了非实际控制人的所谓“超额委派董事”。例如，持股3%的百度拥有占比为12.5%的中国联通董事会8名非独立董事候选人中的1名席位。其中李彦宏（后更换）、胡晓明等“商业明星”进入联通新一届董事会。因而，我们把中国联通的混改模式总结为“股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优”。前者是由中国联通所处的行业特性和我国国企分类改革的原则决定的，而后者则通过上述保障投资者权益的公司治理制度安排实现了混改所引入的主要战投BATJ的激励相容。
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气候环境试验室天津北方信托则开创了地方国企的典型混改模式。2018年11月20日，天津北方信托签约，通过转让50.07%的股权，引入日照钢铁控股集团有限公司、上海中通瑞德投资集团有限公司、益科正润投资集团有限公司三家民营企业新股东。原第一大股东国资背景的泰达控股股权稀释至17.94%，降为第二大股东。持股18.30%，以微弱优势成为第一大股东的日照钢铁获得推荐董事长的权利。我们看到，“不谋求控制权”的北方信托混改模式在很大程度上是一些地方政府为了摆脱目前并非处于基础战略性产业的地方国企在财务和经营上出现困境而不得不采取的务实举措。
三、国企混改实践过程出现的两个认识误区
在新一轮国企混改实践中，不仅国企与国企之间相互参股，甚至引入国企混改基金，均被一些实践者认为是国企混改的实现和完成。这事实上是国企混改实践中存在的两个重要认识误区。只有走出上述认识误区，我们才能切实推进亟待深化的国企混改。
（一）“误区”之一：以国企之间的“混”代替民资背景战投的引入
国企之间的“混”可以归纳为两类。一类是央企对地方国企，或者地方国企之间的重组整合。例如，宝武对马钢的并购，招商局对辽宁港的并购等；另一类是直接引入国资背景的战投。典型的例子是2019年12月国家电投推出的黄河公司混改项目等。
我们看到，上述混改实践表明，原本旨在引入民资背景的战投从而实现以所有制混合为核心内容的混改在实践中却逐步演变为国企与国企之间“同一所有制之间的混合”。
为什么会在国企混改实践中出现以国企之间的“混”代替引入民资背景的战投的现象呢？其一是相关国企混改推出的现实举措并没有很好地保障战投的权益，实现各方激励相容，使有能力和实力的民资并不情愿成为国企混改中被引入的战投；其二是由于一些国企改革的实践者对引入民资背景战投进行混改的深层次目的存在误解。一些国企改革的实践者提出，我们是做资源开采的，也许并不需要引入计算机行业的（BATJ）战
投进行混改；其三是一些国企的混改与国企自身所面临的债务危机消除和过剩产能化解联系在一起，面对这些国企高企的债务和过剩的产能，民资背景战投参与混改的意愿并不强烈。国企与国企之间“同一性质的所有制”混合在很大程度上成为这些企业的“无奈之举”。
那么，为什么我们应该在国企混改实践中坚持以引入民资背景的战投，实现所有制的混合作为国企混改的正确方向呢？
第一，坚持引入民资背景战投的混改方向是由新一轮国企改革的现实背景决定的。2013年以来，以不同所有制混合为典型特征的新一轮国企改革的现实背景来自于以下两个方面。其一是，国企在经历了20世纪90年代末改制带来的改革红利消失后陷入新的发展困境，一些国企成为新的僵尸企业，而另一
些国企则面临产能过剩所带来的效益下滑，国资保值增值压力大。其二是公众和国际社会对国资垄断经营、高额补贴和不公平竞争现状不满。
第二，坚持引入民资背景战投的混改方向是由新一轮混改试图解决的国企面临的核心问题决定的。用弗里德曼的话来说，“花别人钱办别人事”的国企面临的核心问题是所有者缺位和由此引发的内部人控制问题，导致“既不节省成本，也不讲效率”。而国企在引入盈利动机明确的民资背景的战投后，直接承担未来经营风险的民资背景的战投从盈利目标出发，将积极推动国企打破以往僵化的经营管理体制，实现经营机制和管理体制的转化。因而，民资背景战投天然、明确的盈利动机成为推动国企内部经营机制转化和治理制度改善的内在长效激励机制。
与此同时，引入民资背景的战投还将有助于防范以往国企“一股独大”下的监督过度问题和化解以往国企普遍存在的预算软约束等问题。盈利动机明确的民资背景的战投将与原国有控股股东之间形成竞争关系，从而形成股权制衡的分权
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控制格局，形成以往国企“一股独大”下国有控股股东及其代理人可能做出错误决策时的重要纠错机制，使得风险可在包括民资背景的战投在内的股东之间分担，这在一定程度上避免了以往决策错误不得不最终由来自纳税人的财政补贴埋单的局面，使原本软化的预算约束逐步硬化起来。
第三，坚持引入民资背景战投的混改方向是总结过去国资之间混改的失败教训和成功经验后得出的。2011年8月，广东省国资委将所持有的韶钢集团51%的股权无偿划转给宝钢集团。这与2019年9月安徽省国资委将马钢集团51%股权无偿划转至中国宝武、在央企和地方国企之间进行“国企混改”的方式如出一辙。在宝钢入主的很长时间里，韶钢的经营机制和管理体制并没有实现根本转变。这体现在尽管在混改两年之后宝钢开始委派董事监事，但高管依然以原韶钢的管理团队为主；而高管的薪酬依然停留在原有水平；员工人数长期维持稳定。混改当初宝钢提出的“管理瘦身，组织机构变革，人力资源优化”的工作目标均未落实。作为韶钢的上市子公司的韶钢松山除了在每连续两年亏损后为了保壳会出现短期盈利外，在上述所谓“混改”完成后净利润长期处于亏损状态。
近期的例子则是山东海化集团在划归中国海洋石油集团有限公司体系11年后，控制权重新回到“老东家”潍坊市国资委。据《经济参考报》2020年12月8日报道，山东海化集团不仅未能“背靠中海油集团这棵大树，搭上石化和海洋化工新兴产业高速发展的快车”，反而一落千丈。
而作为对照，长期亏损的重庆钢铁于2017年底选择由四源合基金作为战投进行混改。在所有制混合后，四源合仅仅派了“5名既不炼钢也不炼铁”的高管，实现了重钢经营机制的转化和治理结构的改善。一方面，混改后的重钢基于市场化原则建立激励充分的经理人与员工激励机制。2018年重组后的CEO年薪553.91万元，是2017年度CEO年薪54.89万元的10倍；在较短时间内，重钢相继推出《重庆钢铁高管薪酬激励方案》和《2018年至2020年员工持股计划》。另一方面，重钢治理结构回归到CEO作
为经营管理决策中心，实现CEO和董事会之间的合理分工。董事会明确授权CEO在机构设置、技术改造等事项上先操作后到董事会报批；而董事会则回到选聘CEO和考核评价CEO等基本职能。重钢成为引入民资背景战投进行国企混改的成功典范。
（二）“误区”之二：以基金的“混”代替民资背景战投的“混”
一段时期以来，以中国国有企业结构调整基金、中国国有资本风险投资基金为首的国家级基金系迅速崛起。多地国资基金战队也正加速扩容。以山东省济南市为例，基金规模为50亿元、首期规模为20亿元的济南国有企业改革发展基金将通过与国内外投资者合作，最终形成200亿元的总体规模。不断壮大的国企改革基金被认为将进一步拓宽社会资本参与混改渠道，助力新一轮国企改革深化，同时进一步激发资本市场活力。上述国企改革基金以怎样的方式进入到国企实体经济层面，不仅关系到实体层面的国企混改的实现，而且还关系到国有资产监管体系的构建。
国有资本投资运营公司设计初衷是在国资委与实体经济之间形成“隔离层”，实现国有资产监管体系从“管企业”向“管资本”的转变。在中国联通混改的案例中，持股6.1%的诚通旗下的中国国有企业结构调整基金即扮演着国有资产运营公司的角。在中国联通董事会的组织中，尽管国调基金持股比例高于引入的民资背景战投BATJ，但并没有委派董事。
而国调基金是经国务院批准，受国资委委托，由中国诚通控股集团有限公司发起设立的，其股东包括
中国诚通、建信投资、招商金葵、兵器工业集团、中国石化、国家能源集团、中国移动、中交集团、中车资本和金融街集团等10家中央企业和地方国有企业、金融机构，中国诚通的全资子公司诚通基金管理有限公司是国调基金的管理
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