ECONOMIC RESEARCH GUIDE
2021年第13期No.13袁2021
经济研究导刊
积极稳妥深化混合所有制改革是国企改革三年行动的重点改革方向，发挥国有资本的纽带作用，通过与
各类企业进行股权融合、资源整合，进一步健全国有企业市场化经营机制、完善国有资产监管体制、充分释放和激发基层改革活力。 一、国企混改引入非国有资本的实施路径国企混改路径即国有企业引入非国有资本或国有资本入股非国有企业的方式。国有企业可以通过产权转让、增资扩股、认购可转债、股权置换、IPO 、上市公司资产重组等方式引入非国有资本，也可以通过出资新设、投资入股、并购重组等方式，使国有资本与非国有企业进行股权融合、资源整合。当前，国企混改实践中国有企业引入非国有资本是运用比较多的方式。 （一）国有企业引入非国有资本路径比较分析
1.产权转让。
产权转让原则上需要通过产权交易市场公开进行。资金受益者为混改国有企业的股东，通过混改股东直接获得资金，国有股东通过部分股权退出实现股权变现获取投资收益，但混改企业无法直接获得投资资金或资源。产权转让后混改企业不涉及注册资本金、资产权属与企业资质的变更，可以保证企业业务的完整性与经营的持续性。此路径，原股东通过股权转让实现混改与变现目的。但是，对于混改企业来说，没有增量资金进入企业，不能为混改企业下一步的业务结构调整和产业升级提供新的资金支持。新股东未来可能还需要向混改企业注入资金。因此，在国企混改实践中，采用单一股权转让方式进行混改的情况并不多见。
2.增资扩股。
增资扩股原则上需要通过产权交易市场公开进行。资金受益者为混改国有企业，能有效解决企业资金需求问题。注册资本金的增加，进一步提高企业资信。通过设置投资者资格条件遴选最符合企业发展需求的投资者。此路径，混改企业不仅可以通过设置投资者资格条件、进行综合评议或竞争性谈判等方式，选择最适合自身发展需要的投资者，还可以通过增资获得企业发展所需的资金，从而达到企业发展的目的，进一步优化企业资本结构。因此，增资扩股方式是国企混改的主流模式。 3.出资新设。
出资程序相对简单，不需要进场交易，不存在历史遗留问题，但前期需要建立市场化运营机制和公司
治理结构，前期资源整合、管理成本较大。通过新设公司方式进行混合所有制改革一般在国有科研院所科技成果转化领域比较常见。
（二）国有企业引入非国有资本基本操作流程分析相比较而言，国有企业引入非国有资本是目前混合所有制改革最主要的方式。实践中，国企混改的同时会考虑员工持股计划，具体有“增资扩股+员工持股”“股权转让+增资扩股”“股权转让+增资扩股+员工持股”等操作模式。
国企混合所有制改革除了资本市场通常的股权交易流程和规范外，还需要严格遵守国有资产监管的要求和流程见下页表1。
1.混改方案的制定。
企业应对混改后的总体战略进行梳理、规划，根据既定战略，充分考虑投资者类型、税务成本优化、合规性、便利性、员工安置等因素影响，并配合财务顾问和法律顾问等中介机构制定混改总体方
国有企业混合所有制改革路径探析
陶
简1，商景2
（1.中国华融资产管理股份有限公司，北京100033；2.中国宝原投资有限公司，北京100143）
摘
要：
《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》正式印发实施。国企改革以三年行动为契机通过进一步深化改革，搞活企业体制机制，优化国资布局结构，增强国有企业发展动力。通过回顾、梳理国有企业混合所有制改革相关制度文件，结合实际工作，系统性地探析国有企业混合所有制改革路径，在具体工作操作层面为拟实施混合所有制改革的国有企业提供可供参考的建议。
关键词：
混合所有制改革；国有资本；非国有资本；产权转让；增资扩股中图分类号：F276.1
文献标志码：A
文章编号：1673-291X （2021）13-0001-03
收稿日期：2020-08-07
含泪劝告
作者简介：
陶简（1989-），女，重庆万州人，中级经济师，硕士研究生，从事国企改革研究；商景（1990-），男，山东聊城人，中级经济师，硕士研究生，从事国企改革研究。
1--
序号流程
已设主体新设主体产权转让增资扩股投资新设
1可行性研究可研报告可研报告可研报告
2制定混改方案混改方案混改方案混改方案
3内部决策股东会决议股东会决议股东会决议
4外部审批外部批复文件外部批复文件外部批复文件
5审计评估审计评估报告审计评估报告-
6信息预披露预披露公告预披露公告-
rop7挂牌申请申请文件申请文件-
8尽职调查尽职调查报告尽职调查报告尽职调查报告
9资格审查意向投资方资格审查意见意向投资方资格审查意见-
10遴选投资方中标结果通知书中标结果通知书-
11签署合同产权转让合同增资合同公司设立合同12公告交易结果结果公告结果公告-
13办理交割登记产权登记、工商登记产权登记、工商登记产权登记、工商登记
案，明确交易涉及的资金数额、用途、投资者类型和选择标准。混合改革同时涉及实施职工持股的，企业还应当确定职工持股比例，进一步制定职工持股方案。
2.混改方案的审批。混改方案论证完成后，企业应当对混改方案进行内部决策，形成董事会决议或股东大会决议，职工持股方案还应当经职工大会/职工代表大会审议通过。企业内部审议通过的混合改革方案，应当报国资监管机构或者授权的国有资产管理平台审批。根据国资委2019年授权放权清单规定，混改方案的审批权限管理分两级管理，国资监管机构负责中央一级企业的产权转让或增资扩股等混改方案的审批，二级以下中央企业的混改方案审批，对中央企业充分授权由其一级企业自主审批。
但是，如果在产权转让或增资的过程中国家不再拥有企业的控制权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。
3.审计评估。国有股权的转让，应当以评估价格为依据确定，原则上不得低于核准或备案的标的股权的评估价值。
4.通过产权交易所挂牌交易。在发布正式的增资信息公告前进行信息预披露，广泛征集意向投资方。之后向产权交易所递交挂牌申请文件。拟混改企业和意向投资方可以进行相互尽职调查，同时产权交易所协助企业开展投资方资格审查。产权转让是按照披露竞价方式确定投资方，增资扩股的投资方可以采用竞价、竞争性谈判、综合评议等方式进行多轮遴选。拟混改企业及其股东与中标投资方收到中标结果通知书后签署产权交易合同或增资合同，产权交易所通过网站对外公告结果。投资方支付交易价款，交易各方进行产权交割，并完成工商变更登记手续。
二、战略投资者的择选与资产证券化退出路径
战略投资者是国企混改的重要参与方，战略投资者的择选，是国企混改非常关键的环节，不同于财务投资者，其投资目的除获取财务回报以外，还具有战略意义。引入战略投资者，获取资金支持、管理或技术支持，实现机制创新和高效增长，促进经济转型升级加快发展。
（一）理想战略投资者的选择
1.具备协同互补基础。战略投资者一般属于同一行业或相近行业，或者是产业链上下游关系，有利于在技术、产品上的互补和协同发展，业务互补，资源支持更全面，协同互补可以对国企的经营活力、运营效率、成本收益效益形成倒逼效应，充分释放国有经济活力。引入单一投资者，在许多方面很难达到最优平衡；如果考虑引入两种或两种以上不同类型的投资者，战略协调的效果会更理想，充分利用外部投资者风格的差异实现制衡是最有利的方式。
2.具备中长期持股基础。考虑战略投资者的中长期持股意愿因素，应以中长期合作意愿为主要依据，不应注重短期财务收益；充分认识被投资企业中长期战略方向和实施安排，有能力、有意愿参与和推动被投资企业中长期战略规划的实施，具有长期投资的战略眼光。
3.具备参与公司治理基础。考虑战略投资者参与公司治理意愿因素，应具备自身优秀的公司治理文化和管理效率，愿意参与并推动被投资企业公司治理进一步优化，充分尊重和理解被投资企业的治理文化。
（二）外部投资者退出路径分析
退出的方式、周期与退出时预期收益是战略投资者参与国企混改时内部投资决策的重要考虑因素。因
基本操作流程表1
2
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参考文献：
[1]綦好东，郭骏超，朱炜.国有企业混合所有制改革：动力、阻力与实现路径[J].管理世界，2017，（10）：8-19.
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此，明确国有企业混合改革的退出路径和退出预期，对于吸引优质投资者具有十分重要的意义。总体来看，股权投资的主要退出方式有IPO 、兼并重组、股权转让、股份回购、破产清算等。IPO 和上市公司并购重组等资产证券化方式，是战略投资者最偏好也是最有效的投资退出方式，也是国企混改中较为合适的退出路径。
1.首发上市。
首发上市是国企混合所有制改革中战略投资者的重要退出实现形式之一，也是推进国有企
业混合所有制改革的重要途径。IPO 是企业成熟后实现增值和退出的一种方式。上市公司股权价值的高流动性为投资者提供退出保障，同时，上市监管机构对企业的业务发展、财务管理和内部控制也有相应的要求，这样可以有效加强公司治理，完善管理机制，对投资者更有吸引力。橡皮弹
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2.上市公司并购重组。对于国有企业来说，
通过资产重组引入非公有制经济，也是混合所有制改革的主要方式之一。对于长期业绩不佳的企业，可以通过注入优质资产、处置不良资产来摆脱沉重的负担，焕发新的活力。上市公司并购重组有现金收购、股权收购、借壳上市等多种方式，通过上市公司并购重组，企业资产成为上市公司资产，流动性得到加强，投资者所持股权可以便捷实现退出。
三、国企混改成功的关键问题
目前，虽然国企混改的成功案例不少，但在推进过程中仍存在不少疑难和困惑。例如，在混改的准备阶段和推进过程中，对政策和流程不熟悉，没有从国资监管关注的角度设计混改方案，导致国企混改审批、实施困难，且未能统筹设计混改后的体制机制，导致混改前后公司治理等痛点问题仍维持现状，影响了混改实施的改革实际效果。此外，由于企业自身资产、业务等硬件缺陷，资源不足或资产质量不高，一般难以吸引投资者参与国企混改。
（一）合理界定混改主体及资产范围企业在选择混改主体时，应充分考虑符合产业发展方向、资产规模适中、资产权属清晰的主体和资产。选择与企业战略规划和资产禀赋相匹配的资产，避免盲目选择；资产规模越大，战略投资者的投资门槛越高，容易导致战略投资者吸引力的丧失，降低混改实施的可行性；应明确资产归属，避免选择负债或资金捆
绑的资产，避免债务置换等操作。
选择现有存量资产直接混改或是整合优质资产乃至投资新设主体混改。直接引入社会资本可以实现股权多元化，一次完成改革。但对于资产规模过大的企业，战略投资者进入门槛过高，可行性低。这种方法只适用于资产规模适中的企业。
（二）统筹编制方案
混合改革实施方案的制定，要严格按照中央和地方混改操作指引要求，确保方案要素齐全，紧跟国资委审批要点，确保混改方案审批工作顺利进行。方案要系统完整，包括企业改革的必要性和可行性分析、股权结构设计、转换经营机制的主要措施、引入非公有制资本的条件、方法和定价方法、员工激励计划、债务处置方案、员工安置计划、改革风险评估及防范措施等。集团内部优质资产的选择和整合，可以提高战略投资者的吸引力和混改的可行性。但要做好资产评估工作，避免国有资产流失，并做好上市规划，未来可以适时整合集团其他资产，提高整体资产证券化水平。
（三）甄选合适的战略投资者
引入战略投资者是实现股权多元化的关键一步。在充分分析企业优势和劣势的基础上，紧紧围绕混改后的战略转型方向，选择与企业具有协同效应、背景实力较强的合适战略投资者，从而实现产业互补、转型发展。
（四）“混股权”的同时更要“改机制”
混改企业发展的关键是真正搞活体制机制。要将“混股权”和“改机制”放在同等重要的位置。体制机制改革关键是平衡国有资本与民营资本的关系。做好体制机制改革，要从优化公司制度入手，到市场化激励机制改革，循序渐进，逐步完善。
安康学院学报结语
2020年是落实国企改革三年行动方案的开局之年，是国有企业改革在重要领域和关键环节取得决定性成果的一年。推进混合所有制改革是提升价值创造能力，提高国有资本运营配置效率的重要方式，作为下一步深化国企改革的一大主线和重要抓手，国企混改目标、时间表和路线图将会更明确、更清晰，行动步伐将进一步提速，国企混改将进一步在制度优化和机制完善上向纵深推进。
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