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行业研究
证券板块：
本周两市成交额和两融余额较上周有所下降，但仍维持在相对高位。周内市场流动性趋紧对具备较强β属性的证券板块表现构成较大冲击，申万证券指数周跌幅超过5%。从基本面看，在活跃的交易气氛和年初以来较好的市场表现之下，我们对券商一季度业绩仍可保持乐观。同时，从周四证监会工作会议传达的
信息看，年内在提升直接融资比例，推动注册制方面仍有政策红利值得期待。此外，在业务创新和金融科技与传统业务融合方面也有望实现突破。上交所周五发布公募REITs 三项规则，开启试点近一年后取得实质性进展，业务形成规模后将进一步扩张资本市场版图，也将为券商业务拓展及协同提供新思路。
展望全年，对券商业绩的担忧集中体现于信用环境的不确定性，但2020年末已有多家券商逆市增加信用减值的计提，光大证券、国泰君安和中信建投计提金额均超10亿元，中原证券和天风证券减值/全年净利润（中位数口径）均超100%，间接增厚2021年业绩安全垫。同时，已有多家券商通过在两融业务保证金比例、标的池划分方面进行调整压降风险，股质业务规模也在持续下降之中，总体上看信用风险仍相对可控。综上，从投资角度仍建议在不确定性中寻确定性，继续推荐安全垫厚，经营稳健且有能力开展创新业务的头部标的。考虑到在业务结构高度相似的证券行业，龙头护城河有望持续拓宽，将获得更高的估值溢价，首推兼具β和业绩确定性的行业龙头中信证券。 保险板块： 在疫情、流动性趋紧、国内外多市场回调等因素影响下，本周保险板块继续深度回调，申万保险指数周跌幅超5%。从负债端看，国内疫情散发，涉及区域扩大对保险公司经营构成较大冲击。代理人展业遇到困难，其中疫情严重的几个区域代理人渠道展业基本停滞，预计按开门红口径测算，一季度保费增速将大幅低于预期。2月1日老版重疾险正式停售，险企将开售新定义下的重疾险，2月大型险企不会在新产品上过多侧重，在新老交替期险企仍有防癌险等重疾替代产品可以销售，对2月负债端无须 过度悲观。
1月25日银保监会发布《保险公司偿付能力管理规定》，《规定》是偿二代二期建设重要一环，在明确监管红线的同时，强化险企主体责任和信息披露，监管措施分层强化。结合2020年三季度数据，上市寿险综合、核心偿付能力充足率均值为246%、238%；上市财险综合、核心偿付能力充足率均值为249%、217%，均远高于监管100%、50%的要求，且风险综合评级均为A 或B 级，监管风险极低。 我们认为，中长期行业负债端大概率仍将维持中低增速，板块β属性或持续增强。从板块角度看，当前上市险企股价对应21年EVPS 在0.55-0.91x 之间，连续两周深度回调后已具备很强的投资价值，继续推荐。考虑到其他险企未来两年会计准则变更压力压降投资端弹性，我们首推负债、资产两端弹性大，资产端调整压力小的中国平安。 重点推荐： 证券：中信证券、华泰证券 保险：中国平安、中国人寿 热点聚焦：
偿二代二期建设一大任务完成，保险公司偿付能力监管升级 板块表现：
上周非银板块整体下跌 5.64%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业20/28；其中证券板块下跌 5.61%、保险板块下跌 5.97%，均跑输沪深300指数（-3.91%）。个股方面，券商涨幅前五分别为越秀金控（13.68%）、方正证券（11.35%）、锦龙股份（3.77%）、湘财股份（3.58%）、山西证券（1.56%），保险公
行业指数走势图单增李斯特菌
资料来源：wind 、东兴证券研究所
分析师：刘嘉玮
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执业证书编号: S1480519050001
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司涨跌幅分别为中国人保（-3.21%）、中国人寿（-4.92%）、中国平安（-5.63%）、中国太保（-7.67%）、天茂集团（-7.67%）、新华保险（-8.81%）、西水股份（-30.25%）。上周市场日均成交额再破万亿，5个交易日合计成交金融50132.75亿元，日均成交金额10026.55亿元，较上周小幅缩减。北向资金合计净流出67.37亿元，其中非银板块净流入约15.78亿元，中国太保、东方财富分别获净买入2.71亿元、14.60亿元。
风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险
东兴证券行业报告非银行金融行业跟踪：板块估值已至低位，静待流动性改善P3
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1. 行业观点
1.1 证券板块
本周两市成交额和两融余额较上周有所下降，但仍维持在相对高位。周内市场流动性趋紧对具备较强β属性的证券板块表现构成较大冲击，申万证券指数周跌幅超过5%。从基本面看，在活跃的交易气氛和年初以来较好的市场表现之下，我们对券商一季度业绩仍可保持乐观。同时，从周四证监会工作会议传达的信息看，年内在提升直接融资比例，推动注册制方面仍有政策红利值得期待。此外，在业务创新和金融科技与传统业务融合方面也有望实现突破。上交所周五发布公募REITs三项规则，开启试点近一年后取得实质性进展，业务形成规模后将进一步扩张资本市场版图，也将为券商业务拓展及协同提供新思路。
展望全年，对券商业绩的担忧集中体现于信用环境的不确定性，但2020年末已有多家券商逆市增加信用减值的计提，光大证券、国泰君安和中信建投计提金额均超10亿元，中原证券和天风证券减值/全年净利润（中位数口径）均超100%，间接增厚2021年业绩安全垫。同时，已有多家券商通过在两融业务保证金比例、标的池划分方面进行调整压降风险，股质业务规模也在持续下降之中，总体上看信用风险仍相对可控。综上，从投资角度仍建议在不确定性中寻确定性，继续推荐安全垫厚，经营稳健
且有能力开展创新业务的头部标的。考虑到在业务结构高度相似的证券行业，龙头护城河有望持续拓宽，将获得更高的估值溢价，首推兼具β和业绩确定性的行业龙头中信证券。
1.2 保险板块空间分布
在疫情、流动性趋紧、国内外多市场回调等因素影响下，本周保险板块继续深度回调，申万保险指数周跌幅超5%。从负债端看，国内疫情散发，涉及区域扩大对保险公司经营构成较大冲击。代理人展业遇到困难，其中疫情严重的几个区域代理人渠道展业基本停滞，预计按开门红口径测算，一季度保费增速将大幅低于预期。2月1日老版重疾险正式停售，险企将开售新定义下的重疾险，2月大型险企不会在新产品上过多侧重，在新老交替期险企仍有防癌险等重疾替代产品可以销售，对2月负债端无须过度悲观。
1月25日银保监会发布《保险公司偿付能力管理规定》，《规定》是偿二代二期建设重要一环，在明确监管红线的同时，强化险企主体责任和信息披露，监管措施分层强化。结合2020年三季度数据，上市寿险综合、核心偿付能力充足率均值为246%、238%；上市财险综合、核心偿付能力充足率均值为249%、217%，均远高于监管100%、50%的要求，且风险综合评级均为A或B级，监管风险极低。
我们认为，中长期行业负债端大概率仍将维持中低增速，板块β属性或持续增强。从板块角度看，当前上市险企股价对应21年EVPS在0.55-0.91x之间，连续两周深度回调后已具备很强的投资价值，继续network ntr
推荐。考虑到其他险企未来两年会计准则变更压力压降投资端弹性，我们首推负债、资产两端弹性大，资产端调整压力小的中国平安。
1.3 重点推荐
证券：中信证券、华泰证券
保险：中国平安、中国人寿
P4东兴证券行业报告
马球比赛非银行金融行业跟踪：板块估值已至低位，静待流动性改善DONGXING SECURITIES 2. 热点聚焦
偿二代二期建设一大任务完成，保险公司偿付能力监管升级
事件：1月25日，中国银保监会修订发布了《保险公司偿付能力管理规定》，自2021年3月1日起施行。
《管理规定》吸收了偿二代建设实施的成果，将偿二代监管规则中原则性、框架性要求上升为部门规章，并进一步完善了监管措施，以提高其针对性和有效性，更好地督促和引导保险公司恢复偿付能力。
《管理规定》共6章34条，修订重点包括：一是明确偿付能力监管的三支柱框架；二是完善偿付能力监管指标体系；三是强化保险公司偿付能力管理的主体责任；四是提升偿付能力信息透明度，进一步强化市场约束；
五是完善偿付能力监管措施。
点评：
本次《管理规定》发布是我国偿二代二期建设的重要一环，推动行业高质量发展。“偿二代”是指我国第二代偿付能力监管制度体系，由原保监会于2016年正式实施。伴随着偿二代落地和实施，原《管理规定》已不能完全适应当前的市场情况，银保监会及时总结吸收偿二代建设实施的最新成果以及监管实践中好的经验做法，提升偿付能力监管规章的科学性和有效性，对原《管理规定》进行修订，并将其纳入为我国偿二代二期工程建设的重要任务，当前新《管理办法》的发布和实施是我国保险公司监管制度体系建设的重要一环，设立有针对性的多层次监督管理措施，有效防控保险业偿付能力风险、保障消费者合法权益，倒逼保险公司建立长效资本补充机制，推动行业健康高质量发展。
1.画明监管红线。新《管理规定》第八条列明偿付能力三项监管要求：一是核心偿付能力充足率不低于
50%；二是综合偿付能力充足率不低于100%；三是风险综合评级在B类及以上。不符合上述任意一项要求的，为偿付能力不达标公司，其中风险综合评级和程序由银保监会另行规定。
2.强化保险公司主体责任、强化信息披露。通过要求保险公司健全组织架构调整、建立完备的偿付能力
风险管理制度和机制、建立偿付能力数据管理制度和机制、制定三年滚动资本规划等，加强公司的责任意识和防控体系，防控各项风险的发生。在信息披露方面强调透明度，并鼓励投资者、消费者等对保险公司存在的问题进行监督并向中国银保监会举报。
3.监管措施分层强化。监管部门在评估核查时将根据保险公司各类风险情况进行评价分类，对不同分类
公司采取差别化监管，针对触及警戒线的保险公司重点核查。对偿付能力不达标的，监管部门将根据其风险成因和风险程度采取针对性的监管措施，若整改后仍不能达到监管标准，银保监会可以采取接管、申请破产等措施。
根据银保监会数据，2020年第三季度末，纳入会议审议的178家保险公司平均综合偿付能力充足率为242.5%，平均核心偿付能力充足率为230.5%，人身险公司、财产险公司、再保险公司的平均综合偿
付能力充足率分别为236.5%、267.6%和321.6%，均超过监管要求一倍以上。98家保险公司风险综合评级被评为A类，73家保险公司被评为B类，5家保险公司被评为C类，1家保险公司被评为D类，其中评级低于B类的多为中小人身险公司。
偿二代二期建设仍在路上，引导行业健康发展。在新《管理规定》正式发布前不久，银保监会对偿二代现行规则进行了全面修订，修订稿在偿二代二期三支柱基础上，对现行17项监管规则进行全面修订，并新增3项新监管规则，形成偿二代主干技术标准共20个监管规则。监管规则的不断进化将矛头对准行业发
东兴证券行业报告非银行金融行业跟踪：板块估值已至低位，静待流动性改善P5
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展历史中的部分遗留问题，如保险公司投资端的风险问题。征求意见稿中规定，保险公司在计量投资资产的市场风险和信用风险最低资本时，应当按照“全面穿透、穿透到底”的原则，即将投资资金流向穿透到最底层资产，按底层资产计提最低资本，对于嵌套关系复杂而无法穿透的资产设定惩罚因子。该规定将夯实保险公司资本质量，抑制其资金池行为，引导保险公司减少投资嵌套，提升其风险防控能力。
中小险企面临整改压力，头部险企竞争优势将不断增强。当前六大上市险企风险综合评级均为B级及以上，偿付能力充足率远超监管标准，在差异化监管趋势下将具有更强的竞争优势。部分中小险企在强监管下整改压力较大，部分不合规的经营和恶性竞争行为将得到抑制和规范，推进行业整体健康、有序发展。未来的桥是什么样子
表1：2020年三季度财产险公司偿付能力情况
2太平科技1098.77% 1098.77% A44安信农险262.00% 262.00% A 3阳光信保1010.61% 1010.61% B45乐爱金财险261.54% 261.54% B 4黄河财险912.65% 912.65% A46安达保险260.50% 260.50% A 5融盛财险885.90% 885.90% A47鼎和财险243.97% 243.97% A 6诚泰财险868.00% 868.00% A48美亚财险243.11% 243.11% A 7汇友互助776.51% 776.51% A49安盛天平242.36% 238.05% A 8现代财险737.50% 737.50% A50阳光财险239.68% 183.93% B
10久隆财险647.86% 647.86% B52史带财产229.81% 229.81% A 11兴亚财险643.70% 643.70% A53
泰康在线228.96% 228.96% A
13众安财险563.80% 563.80% A55中华财险228.53% 165.92% B 14众诚保险562.98% 562.98% A56三星财险227.45% 227.45% A 15恒邦财险543.82% 543.82% A57锦泰财险224.00% 224.00% B 16安诚财险539.71% 539.71% A58紫金财险220.31% 220.31% A 17燕赵财险537.45% 537.45% B59长江财险213.23% 213.23% B 18海峡金桥财险532.82% 532.82% A60永安财险207.58% 207.58% B 19东海航运保险509.70% 509.70% A61利宝保险204.36% 204.36% A老年人建筑设计规范
21合众财险432.74% 432.74% A63国泰财产198.54% 198.54% A 22众惠相互389.95% 389.95% A64永诚财险197.29% 197.29% B 23中远海自保376.00% 376.00% A65珠峰财险195.48% 195.48% B 24泰山财险374.39% 374.39% A66富邦财险195.35% 195.35% B 25国任财险368.99% 368.99% B67中路财险193.71% 193.71% B 26中石油专属360.00% 360.00% B68中航安盟183.82% 183.82% A 27中原农险355.43% 355.43% A69北部湾财险183.24% 183.24% B
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