2021年12月25日
行业研究
关注旺季表现与提价落地，业绩增长具备支撑
食品饮料 引言：近期各大酒企陆续召开年度经销商大会，逐步开始来年春节旺季的准备工作，部分酒企已开始2022年打款，并初步规划明年销售目标。结合对河南、江苏、四川
、华北、山西等地区的渠道调研，我们更新对板块的观点如下。 高端白酒：动销良性，来年业绩增长确定性较高。高端白酒送礼、商务宴请等需 求较为刚性，估计22年需求平稳。渠道反馈五粮液、国窖提价基本落地，茅台 提价信息频繁、目前看营销改革确定性较高，综合看高端白酒业绩增长具备支撑。
1）贵州茅台：已完成2021年全年任务，部分市场开始来年一月打款，库存位
于低位，目前散瓶批价2600-2700元，整箱批价3200-3250元。22年收入增长
有望提速，建议关注营销改革带来的边际加速以及后续价格管控见效。2）五粮
液：22年八代拿货成本提升至969元/瓶，部分经销商已经完成来年10-20%回
款，河南等市场反馈春节回款要求达到40%+，近期八代批价回升至970-980
元。来年定调稳中求进，普五实际动销顺畅验证强品牌力，若股权激励成功推进，
有望进一步催化估值。3）泸州老窖：目前反馈酒厂管控下第一阶段打款进度较
慢，高度国窖批价910元左右，渠道反馈明年计划内结算价上调至960元/瓶左
右。全年看老窖在高端白酒中成长性较为突出，费用收缩下利润弹性更加明显。
全国性次高端：产品升级+渠道精耕细作，成长性更足。渠道普遍反馈宴席、聚饮等用酒升级明显，目前局部地区疫情有所反复，但估计对动销影响有限，行业性结构升级下，次高端需求具备一定韧性。1）山西汾酒：估计21年省内、省外销售额均增长50%以上。当前已开始22年开门红准备工作，预期Q1回款比例可达40-45%，明年青花引领产品升级，渠道扁平化战略延续，预期22年开年与全年业绩有望维持高增。2）舍得酒业：21年表现亮眼，价盘与库存管控提升明显，年底公司控货提价、蓄力来年，公司老酒概念逐步起效，营销精细化水平明显提高，成长性和弹性较强。3）水井坊：江苏等市场反馈回款进度快于去年同期，12月已经开始22年春节的打款备货工作，目前经销商库存较低，终端迎接旺季备有一定库存。公司品牌底蕴扎实，次高端单品正处快速成长期，典藏有望引领品牌升维。 苏酒：升级趋势明显，地产酒龙头成长有望加速。江苏为白酒价格带升级的前沿市场，渠道反馈南京等婚宴、宴席用酒基本在400-500元以上，部分场景已升级至梦6+所在的600元价位，次高端市场地产龙头表现强劲。1）洋河股份：估计21年销售额增长20%+。当前逐步进入春节备货期，经销商反馈11月已经开始2022年打款备货工作，省内截至11月底经销商和终端库存合计在1-2个月以内，22年春节旺季要求回款完成全年任务的50%（往年在40%左右）。内外改革推进下，公司边际改善趋势在次高端酒企中较为明显。2）今世缘：2021年销售工作结束，销售口径估计实现25%+增长，22年增长规划较为积极。来年国缘四开产品力延续，V3有望继续放量，另外21年已经回购股权拟用于股权激励，22年建议关注股权激励的推进情况。
投资建议：短期关注春节旺季表现以及酒企提价动作落地，明年全年看增长规划兑现情况，同时关注相关酒企股权激励的推进节奏。继续推荐高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖），次高端白酒中重点推荐洋河股份，内外改革下边际改善趋势明显，估值水平性价比较高，推荐山西汾酒，后续改革红利继续释放，经营势能有望延续。 风险分析：国内疫情反复，行业竞争加剧，宏观经济增速下行风险。
买入（维持）
分析师：叶倩瑜
执业证书编号：S0930517100003 ************
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限流熔断器分析师：陈彦彤
执业证书编号：S0930518070002 ************
球磨****************
联系人：李嘉祺
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联系人：杨哲
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联系人：汪航宇
人工智能技术********************
300指数对比图
月亮为什么是红的资料来源：Wind
目录
1、引言 (4)
2、高端白酒：动销良性，增长确定性较高 (4)
3、全国性次高端：精耕细作，成长性更强 (6)
4、苏酒：升级趋势明显，龙头成长有望加速 (8)
5、投资建议 (10)
6、风险分析 (10)
图目录
图1：茅台酒基酒产能供应（单位：万吨） (5)
图2：21Q3茅台酒直销渠道收入占比达20% (5)
图3：高端白酒批价变化 (6)
图4：2021年12月以来散瓶与整箱茅台价差缩小 (6)
图5：江苏高端白酒以茅台、五粮液为主 (8)
图6：江苏次高端白酒以洋河、今世缘为主 (8)
图7：2021年洋河品牌各产品系列占比 (9)
图8：分区域，2018年之后洋河省外占比逐步超过省内 (9)
表目录
表1：年底次高端酒企提价动作较为频繁 (6)
表2：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 (11)
位移比
1、引言
近期各大酒企陆续召开年度经销商大会，2021年销售工作已经结束，逐步开始来年春节旺季的准备工作，部分酒企已经开始2022年打款，并初步规划明年销售目标。同时，渠道反馈五粮液和国窖综合拿货成本上升，茅台提价亦有一定预期，白酒板块市场表现出现一定波动。结合对河南、江苏、四川、华北、山西等地区的渠道调研，我们更新对板块的观点如下。
2、高端白酒：动销良性，增长确定性较高
短期动销平稳，对于22年春节旺季及全年业绩表现持乐观态度。高端白酒送礼、商务宴请、小规模接待等需求较为刚性，2021年春节表现已经有所验证，估计22年开局旺季高端需求较为平稳。2022年全年来看，高端白酒因产能有限、强调产品稀缺性、酒企侧重控价等原因，量增较为平稳，均价对于业绩增长的贡献较高，近期酒企提价进展受到较多关注，渠道反馈五粮液、国窖提价基本落地，茅台提价信息频繁、目前看营销改革确定性较高，综合来看高端白酒来年业绩增长具备一定支撑，且茅台价格管控见效、五粮液国窖批价上挺、股权激励进展等有望形成进一步催化。
贵州茅台
近期跟踪：渠道反馈已完成21年全年任务，部分市场逐步开始来年一月打款，库存依旧位于低位，目前散瓶批价在2600-2700元左右，整箱批价3200-3250元左右，四季度公司对经销商增供拿货价1479元/瓶的飞天茅台、并增加贵州省内商超系统等投放量，散瓶价格有所平稳。另据江苏等渠道反馈，12月中旬开始飞天已取消6瓶装的开箱政策，同时配合12瓶装的整箱开箱要求，整箱茅台批价也有明显降温。
2022年收入增长有望提速，建议关注营销改革带来的边际加速以及后续价格管控见效。1）2021年受制于基酒产能供应，茅台前三季度收入增长较为平稳，明年产能问题有望缓解，茅台酒量增环比将略有提升。2）公司营销改革的预期和确定性较高，一方面，通过改变渠道投放结构提高实际均价、回收渠道利润的策略延续，江苏、河南等市场经销商反馈春节和全年茅台酒配额基本持平，增加的量或将投入自营等直供渠道，同时也可能向电商、商超等渠道倾斜。另一方面，公司对于市场价格的管控有望进一步增强，取消拆箱政策后散瓶和整箱价差有望缩小，回归合理区间。
图1：茅台酒基酒产能供应（单位：万吨）
图2：21Q3茅台酒直销渠道收入占比达20%
资料来源：贵州茅台公告，光大证券研究所
资料来源：贵州茅台公告，光大证券研究所
五粮液
近期跟踪：渠道反馈部分经销商已经完成来年10-20%的回款，大商通过承兑方式打款比例更高，河南等市场反馈22年春节回款要求达到40%+，渠道及终端库存良性，估计在一个月以内。之前八代五粮液综合拿货成本提升，近期批价有所回暖，江苏、河南、四川等主流市场批价970-980元左右，团购成交价1050-1080元，经典五粮液批价1700-1900元，较前期有所下降。
来年谋求稳中求进，强调增长质量，普五实际动销顺畅验证强品牌力。近期五粮液召开第二十五届1218经销商大会，对于2022年定调稳中求进，强调实现高质量增长。我们认为在普五提价、1618量价双增、经典五粮液继续增长、低度以及其他非标产品贡献下，公司22年实现收入增长15%+的可能性较高，且在库存低位、执行新价格体系的情况下，八代批价有望进一步抬升、增厚渠道利润。渠道反馈普五实际动销顺畅，作为浓香型白酒龙头在千元价格带具备较强品牌壁垒，另外明年需关注股权激励进展，若成功推进可能会对估值水平形成催化。
泸州老窖
近期跟踪：目前反馈酒厂管控下第一阶段打款进度较慢，库存水平良性，国窖1573（高度）批价910元左右，较11月份有所上升。12月国窖提价动作较为频繁，华东、华北等地区通知52度国窖1573经典装终端计划内配额供货价上调70元/瓶，计划外调整至1080元/瓶，38度国窖终端计划内供货价上调40
元/瓶，计划外调整至750元/瓶，52/38度老字号特曲亦上浮计划内/计划外价格。出厂价提升也基本落地，渠道反馈明年高度国窖计划内拿货成本从890元/瓶调整至960元/瓶，低度国窖结算价670元/瓶，实际成本估计600元/瓶左右。 老窖在高端白酒中具有较强成长性，业绩弹性更足。53度国窖严格控制配额，以稳定价盘为主，实际成本价有望提高从而增厚公司利润，38度国窖在华北等地区势头强劲，在600-700元价格带的市场份额突出，且消费者自点率较高，作为头部品牌享受次高端升级红利，预期低度产品的量增将为国窖贡献较高增量，特曲老字号、60版特曲、窖龄等销售情况亦有逐步回暖态势，明年增长规划较高，新品泸州老窖1952等也将有所放量。另外，渠道反馈来年国窖费用有所收缩，估计利润弹性更加明显。此前公司已经落地股权激励计划，12月初股权激励事项获得泸州市国资委批复，有利于推动长期维度的良性发展。
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