经济管理
环境与可持续发展—
—基于家族治理的调节作用
韩忠雪高心仪
（湖北工业大学经济与管理学院，湖北武汉430068）
［摘要］开展多行业和跨行业经营日益成为家族企业的重要经营战略，对于那些处在代际传承过渡期的家族企业而言更是如此。以2007-2018年我国上市家族企业为样本，研究家族企业
多行业经营对股东财富增值的影响，在此基础上检验了家族治理的调节作用。研究表明，家族企
业实施多行业经营有利于保全和增长股东财富，其中相关多行业经营对股东财富增值的促进作用
更为显著。进一步，将家族治理细分为家族股权控制和家族管理参与，发现家族治理在很大程度
上削弱了多行业经营对股东财富增值的积极作用。此外，在多行业经营水平较低的企业中股权控
制和管理参与互为替代，而在多行业经营水平较高的企业中股权控制和管理参与之间形成互补效
应。
［关键词］家族企业；多行业；股东财富；家族治理
［DOI编码］10.13962/jki.37-1486/f.2021.03.007
［中图分类号］F275.5［文献标识码］A［文章编号］2095-3410（2021）03-0083-15
一、弓I言
多行业经营最早由策略管理之父Ansoff（1957）［1］提出，是当企业从初创期发展到成熟期后，为了积极应对环境变化、获得规模效应、分散经营风险和实现可持续发展而实施的跨行业横向扩张战略（石本仁、毕立华,2018）［2］。现阶段，大力引入外资和优化营商环境发展市场化改革开展得如火如荼（陶爱萍等,2020［3］；后小仙等,2020⑷）。由于受到激烈的市场竞争压力，同时还受到代际传承和基业长青等特有目标的引导，家族企业有更强的意愿和动机实施多行业经营，不仅有利于分散经营风险和提高经营绩效，还有助于家族企业二代接班人树立权威并顺利实现交接班的平稳过渡。此外，面对传统制造行业红利时代的结束，涉足新领域或者对产业转型升级的积极响应和实践，有利于家族企业变革商业模式，实现长期发展。在此背景下，实施多行业经营已成为企业尤其是家族企业实
现基业长青的重要战略选择。
已有研究对多行业经营与股东财富增值之间关系的认识深化经历了一个长期的过程，主要从市场地位（Livnat,1988）［5］、代理成本（Berger和Ofek,1995）［6］、资源配置（Campa和Ke-dia,2002）［7］、内部市场（Lee等,2008）［8］的视角进行了多角度探讨。目前，学界针对多行业经［基金项目］国家自然科学基金面上项目“中国民营企业集团金字塔结构债务融资优势研究”（71572053）［作者简介］韩忠雪（1971-），男，河北保定人，湖北工业大学经济与管理学院教授、博士生导师。主要研究方向：公司财务、公司治理。
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营与经营绩效的关系，主要存在多行业溢价和多行业折价两种观点。多行业溢价观点认为，多行业经营可以降低经营风险、降低交易成本和代理成本，从而有助于提高经营绩效和企业价值。多行业折价观点认为，由于信息不对称、资金使用效率低以及多行业经营带来的代理冲突，会对经营绩效产生负面影响。现有关于多行业经营的研究进一步深化，从多行业发展的方式、程度、模式等细分领域题进行了全面深入的探讨，包括内部发展模式和外部并购模式下形成的多行业价值比较（Pablo等,2017）⑼、CEO个人特质与多行业发展及战略绩效的关系等（Andreou等，2019）［10］。
滤水管家族治理是家族企业区别于非家族企业的重要特征之一，血缘或亲缘关系和公司治理机制相互融合，家族系统和企业系统相互交叉，因此家族治理的效用和优劣值得更深入的探究。关于家族治理是否是一种高效的治理模式，学界存在两种观点。支持者认为，由于长期共同生活形成的信任、默契和各式各样的非正式契约，有利于减少内部沟通成本和代理成本（Barontini和Caprio,2006）［11］o反对者认为，家族治理作为家族企业的突出特征，家族系统对企业系统的参与不可避免地导致了代理问题的深化和复杂化，从基础的两类代理问题演变为两重三层代理问题（王明琳、周生春,2006）［12］。在传统家族治理结构亟待改革的大背景下，对上述问题的探讨有助于理解家族治理对于提升企业价值和股东财富的重要意义和作用机制，具有理论价值和实践意义，这也是本研究的契机所在。
二、理论分析与研究假设
（一）多行业经营与股东财富增值
通常来说，企业通过实施多行业经营可以赢得市场先机，实现股东财富增值，多行业经营拓宽了企业的涉足领域，有助于企业跳出原行业以拓展规模，获得竞争优势并强化市场地位，实现规模经济和协同效应并获得交叉补贴。Cesar和Forcadell（2010）［13］指出，多行业经营能有效扩大企业的经营业务范围，建立并强化核心竞争力，加速资本积累和扩大再生产的过程，有效降低成本和分散风险，提升投资资产盈利能力和股东财富创造、增值的能力。
实施多行业经营的目标之一是提高现有资源的使用效率，即当企业发展到一定程度后，基于长期以来积累的资本、人力、技术、社会关系等资源，将尚未充分运用的资源用于开展替代性业务或全新业务。从节约资源的角度看，实施多行业经营最突出的优势是节约内部资本成本，通过建立内部资本市场，借助财务协同效应获得融资和资源配置优势，促进企业各部门之间的资金流动和分配，节约融资成本。相对于内部市场而言，外部市场的缺陷更大、交易成本更高且不确定性更强，企业可以通过多行业经营创造本企业稳定的内部市场，在一定程度上弥补和代替不确定性较大外部市场，有利于在宏观经济波动的背景下保持经营绩效和保全股东财富（Kedia等,2006）［14］。Volkov和Smith（2015）［15］的研究结论也验证了多行业经营能通过有效的内部资本配置促进股东财富增值。除了在资金资源方面发挥内部市场优势外，多行业经营也为其他资源在企业各部门之间互通有无、优势互补提供了渠道，减少了各部门之间的信息不对称，也减少了资源供需不对称导致的不必要的资源浪费，提高了有限资源的利用效率和产出价值，进而提高了企业价值和股东财富。虽然随着多行业经营的深入推进，边际报酬率不可避免地递减，企业组织复杂度日益加深，内部协调成本和投资成本也随之增加（Fillat等, -84-
经济管理2015）［16］，但规模经济和协同效应带来的增量利润会抵消甚至超过以上因素的负向影响。加之多行业经营使企业的环境适应能力增强、经营风险有效分散、可持续性发展得以实现，这些潜在收益使多行业经营的边际收益大于边际成本，综合来看仍与股东财富增值正相关。此外，企业价
值和股东财富是典型的长期绩效指标，因此多行业经营的短期绩效表现可能不佳，但从长期来看，适度的多行业经营能有效地改善绩效、提升价值和促进股东财富增值。
姿态传感器在家族企业中，多行业经营对股东财富的促进作用表现得更为突出。一方面，相比于非家族企业中常见的控股股东利益和企业整体利益之间的矛盾冲突，由于家族持股和家族控制权的存在，家族利益和企业利益趋于一致，家族系统和企业系统紧密结合，两者之间形成了稳固的利益捆绑和利益协同关系（程新生等,2012）［17］，此时，无论是出于价值创造动机还是自利动机，控制性家族都有更大的意愿通过开展多行业经营提升企业价值和股东财富水平。另一方面，家族成员的参与使得企业内部交流更加顺畅且效率更高，有效降低了沟通成本、协调成本和部门之间的信息不对称，在这种商业环境下，多行业经营能在更大程度上提高资源利用效率和投资效益，更加充分地发挥其规模经济和协同效应，提升经营绩效和股东财富°随着对多行业经营的研究不断深入，理论和实践都不断证明相关多行业经营和非相关多行业经营对股东财富增值的影响存在显著差异。相关多行业经营是指企业在现有业务范围内和现有价值链条上适度延伸，使各个业务部门能够共享技术、人力、资金、社会关系等企业资源。相对于非相关多行业经营而言，相关多行业经营能够更充分地发挥规模优势和协同效应，使新产品和现有产品、新业务和现有业务、新产能和现有产能、新市场和现有市场相辅相成，相互促进。此外，基于企业已有资源扩展和开辟新业务能够保证更高的成功率，相关的商业经验也能为高风险的跨行业经营活动保驾护航。当企业开展多行业经营所涉足领域和生产产品的关联性越强时，各部门之间的互补作用和协同效应也越强，越有利于促进企业价值和股东财富增值。
而在家族企业开展相关多行业经营的积极效应更加显著。资源基础观认为，相比于非家族企业，家族企业有更丰富的家族特有性资源、更特殊的家族专用性能力，控制性家族的能力、资源及其组合方式深刻影响着企业的战略决策和经营管理。家族成员参与企业管理的过程，也是为企业注入家族特有资源的过程，例如控制性家族的政府关联、银行人脉、校友平台等，复合的家族资源网络尤其有利于企业拓宽外部渠道、开展相关多行业经营，在相同或相近领域内充分发挥资源协同效应，促进企业绩效提升和股东财富增值。此外，在家族企业开展相关多行业经营的过程中，家族成员的参与不仅能为企业带来特定领域内的人力资本、关系资本，还能向企业传授该领域内复杂的社会经验和隐性知识，这些家族性资源的注入都会强化相关多行业经营对股东财富增值的促进作用。据此，提出假设1°
假设1：家族企业多行业经营与股东财富增长呈显著正相关，尤其是相关多元化更加明显。
（二）家族治理、多行业经营与股东财富增值
不同于非家族企业，家族企业治理有其特殊性°家族涉入是家族企业区别于非家族企业的本质特征之一，控制性家族涉入企业的方式和程度对企业价值和股东财富的影响尤为突出。社会情感财富（SEW）理论认为，控制性家族保全家族社会情感财富的意愿非常强烈，这使家
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族企业在战略选择和目标制定上都具有其特殊性。由于控制性家族的涉入使家族系统和企业系统产生交叉，因此企业决策通常需要兼顾经济目标和非经济目标，甚至可能为了实现非经济目标需要在一定程度上牺牲经济目标，非经济目标包括家族声誉、家族企业的永续性、家族地位、施加家族影响力的能力等。此外，从文化背景的角度看，由于中国社会差序格局影响深远，家族文化融入公司治理是中国家族企业区别于非家族企业的重要特点；而从治理机制的角度看，正式制度和非正式制度共同作用也是家族企业的典型特征之一。正式制度包括法律法规、合同契约、经济与市场体制等，非正式制度包括价值道德规范、风俗文化习惯、社会关系与意识形态等，控制性家族往往通过上述两种机制对企业施加综合性影响(严若森等,2019)[18]。
控制性家族对企业的涉入方式无非是投入资本和参与管理。贺小刚和连燕玲(2009)[19]、赵晶等(2015)[20]认为，家族权威可分为股东身份权威和管理职位权威，股东身份权威的基础是控制性家族直接或间接持有股数占上市公司发行总股数的比例，管理职位权威则来源于家族成员所担任高级管理职位的数量和重要程度。借鉴其观点，可从涉入方式的角度将家族治理细分为家族股权控制度和家族管理参与度，股权控制更多地表现为战略控制，而管理参与则更多地表现为技术控制。
1.家族股权控制度
控制性家族在股权层面的参与与涉入可从股权控制总量和股权控制结构两个维度衡量，股权控制总量
决定了家族控制权，股权控制结构则表现为两权偏离度。家族权威理论认为，在企业创建初期和发展壮大的过程中，控制性家族会提供大量的专有性物质资本并对投入的物质资本具有法定所有权，在此基础上获得有企业所有权和股东身份。家族对企业的剩余索取权和剩余控制权也正是来源于这一法定所有权，家族所有权突出表现为家族持股比例。
从家族控制权角度看，当家族控制权越高时，家族成员越倾向于增值家族财富、个人财富而不是企业财富，因而有更大的动机实施攫取和掠夺控制权收益的行为，忽视企业价值，侵害中小股东财富，第二类代理问题尤为突出。现有研究还认为，由于控制性家族在创业初期和后续经营期间都投入了巨额的物质资本和人力资本，因此对于风险高度厌恶。多行业经营的预期收益高但失败风险也大，企业初涉新领域会遭遇巨大的行业壁垒，市场开拓和产品投放需要巨额投资，从这个角度看并不符合家族企业追求稳定的发展目标。出于保持控制权稳定、实现代际传承、保全社会情感财富和规避风险的强烈意愿，控制性家族面对多行业经营持保守态度，可能拒绝某些有利可图的跨行业经营和投资项目，损害经营绩效和股东财富。此外，家族对企业的控制度越强、控制期越长，无形中会形成封闭守旧的企业文化，阻碍多行业经营等商业创新，不利于企业价值提升和股东财富增值。Herndndez和Galve(2017)[21]的研究表明，相比于非家族企业，家族企业的控制权集中度较高，开展多行业经营的水平也普遍较低。这也从实践角度证明在控制权高度集中的企业环境中，更可能发生经营绩效、企业价值和股东财富的折损。从两权偏离度角度看，在两权偏离度越大的家族企业中，控制性家族的现金
流出资越少，因此更倾向于获取控制权收益而不是现金分红收益，进而导致家族成员对企业资源和中小股东财富的掠夺性行为。据此，提出假设2。
假设2：家族股权控制度对多行业经营与股东财富增值之间的关系有负向调节作用。
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2.家族管理参与度
兰州大学研究生被杀控制性家族在管理层面的参与与涉入可从领导性参与度和集体性参与度两个维度衡量，领导性参与度表现为家族成员在董事长和CEO这两个主要高级管理岗位的任职情况，集体性参与度则表现为家族成员在包括董监高在内的所有高级管理岗位的任职情况，分别测度了家族成员所担任高管岗位的重要程度和数量多少。
当家族管理参与度过高时，在经营管理的过程中，控制性家族成员会更多地考虑家族收益而不是企业收益，利益导向也会更多地向家族偏移，对家族财富负责，从家族角度出发，出现过渡攫取企业财富和资源的情况。此外，家族成员长期任职高层管理岗位极易形成决策惰性，过时老旧的经营理念会打击新思想、抑制战略创新、制约多行业发展。当控制性家族的管理涉入程度较高时，家族情感因素会
成教本科
逐渐渗透并影响到企业管理，控制性家族可能会用企业资源对家族经理人进行转移支付、难以对其实施客观标准的绩效考核和薪酬制度、家族成员搭便车的行为不会受到有效制约、即使能力不足或工作懈怠仍身居要职、家族小团体对职业经理人等外部优秀人才形成挤出效应、企业任人唯亲导致人才选拔机制失灵等可能削弱多行业经营的价值创造能力和财富增值能力。如果家族成员的管理权继续膨胀，上述现象得不到有效的控制，家族成员可能凭借特殊身份擅自挪用企业计划用于多行业经营的储备资金、财务预算或其他资源，以权谋私，滋生腐败行为和道德风险。据此，提出假设3°
假设3：家族管理参与度对多行业经营与股东财富增值之间的关系有负向调节作用°
3.家族股权控制度与家族管理参与度的关系成长的步伐
较高的股权参与度表明控制性家族对企业高度占有，利益关联紧密，可以攫取更多的控制权收益，而较高的管理参与度则意味着家族能够在更大程度上控制企业的决策过程。单独来看，股权控制度和管理参与度都会对多行业经营与股东财富增值产生负向调节作用°若股权控制度高而管理参与度低，可能会导致控制性家族大权旁落，对职业经理人的自利行为难以形成有效的控制和约束，随着管理层对企业控制力的不断增强，他们进而强化壕沟效应甚至是构建个人帝国，提高代理成本，侵害企业价值和股东财富。相反，若股权控制度低而管理参与度高，家族只能获得较少的投资分红收益，会更倾向于获得控制权收益，此外，家族股权控制度较低时，对企业的控制权被掠夺的风险较高，家族利益和企
业利益更加难以紧密联系起来。因此，控制性家族有更强的动机和意愿实施徇私行为，侵害企业价值和股东财富。
基于假设1提出的多行业经营与股东财富增值之间的正向关系，这表明家族企业开展多行业经营的水平越高，越有利于股东财富增值。当家族企业多行业发展水平较低时，有可能存在着治理结构薄弱、代理问题突出、控制性家族侵害企业利益等问题，控制性家族对企业经营活动的控制和管理都相对松散，战略控制和技术控制结合得也不紧密，难以有效提升企业价值提升和股东财富。在这样的企业治理环境和商业发展背景下，随着股权控制度和管理参与度的提高，控制性家族有更大的可能性和机会去攫取和掠夺企业财富，无论从代理角度还是管理角度来看，都会侵害企业利益和股东财富，阻碍公司发展。此时，股权控制度和管理参与度相互替代，制约企业价值提升和股东财富增长。
同样基于假设1，当家族企业多行业发展水平较高时，股东财富也随之增加。从代理的角
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