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第七组：《行为金融学》课程案例分析
—处置效应
小组成员： 康敏金 韩晨光
潘俊义 曾永滨
处置效应
一、国内外研究现状
处置效应由Shefrin and Statman ( 1985) 根据前景理论和心理账户提出的概念, 即投资者趋于过长时间地持有正在损失的股票, 而过快地卖掉正在盈利的股票。前景理论( Kahnem an and Tverskycs1979) 指投资者在收益的情况下厌恶风险, 在损失的情况下喜好风险。作为期望效用理论的代替者,前景理论以非理性理论为基础, 第一次把心理学与经济学研究结合在一起,从一个全新的角度来分析决策者的行为。心理账户(Tha lercs 1980)表示人们会把在现实中客观 等价的支出或收益在心理上划分到不同的账户中。前景理论(PT)和心理账户(MA)联合起来就构成了处置效应的内涵, 原因是投资者对一些投资风险厌恶的, 而对另一些投资风险喜好, 投资者对不同账户的风险态度导致更愿意卖出盈利的股票, 而持有损失的股票。我国学者赵学军、王永宏( 2001) 使用Odean( 1998)的方法研究了处置效应, 发现中国的处置效应比国外更加严重。吕岚和李学(2002)通过考察某证券营业部共9945个股票账户在1998- 2000年的交易数据库, 也进一步验证了处置效应的存在。此外, 这方面的研究还有孙培源、施东晖(2002)、李新路和张文修( 2005)、王强松( 2009)、陈磊和曾勇(2005)、高雷、何少华和宿成建( 2005)、赵彦志,王庆石( 2005)、王家( 2007)、刘端, 陈收( 2007)、池丽旭、庄新田、王健( 2008)。然而纵观国内这方面的研究, 发现各学者的研究方法各不相同, 致使很多研究结论互相矛盾。而某些研究方法较为陈旧, 致使研究结论不具代表性。本文通过对奥登(1998)《Are investors reluctant to realize their losses》文章的分析，加深大家对处置效应的理解。 二、《投资者不愿实现他们的损失吗?》—特伦斯·奥登
1.概述
本文通过对一家美国大型折价经纪公司10000个账户的分析，检验了在美国股票市场上处置效应的存在情况，通过一系列的分析和统计量的检验作者发现，在美国的股票市场上1月至11月个人投资者存在着明显的处置效应即：投资者总是倾向持有下跌的股票而卖出上涨的股票，由于年底的税收激励作用，在12月份投资者会相继出售下跌的股票，而相应的购买具有相似风险的股票。
2.相关知识介绍及数据来源说明
A.前景理论
处置效应是对Kahneman和Tversky（1979）的前景理论的进一步的扩展。在前景理论中，当人们面对涉两三个简单的选择时，他们的行为是最大化S型的价值函数（如图1所示），这个价值函数和人们常见的效用函数是相似的，只不过这里的横坐标是得与失而不是财富。这个函数在获利的那个区域是凹的，而在损失的那个区域是凸的。在损失的那个区域函数表现的更加陡峭，这就意味着人们是风险厌恶型的。这个价值函数的关键是测量基准点，即收益和损失。通常是采取现状作为参考点。然而有时候人们的得失也和人们的预期水平相关，一个不能理性面对损失的人可能更愿意进行赌(KahnemanandTversky(1979))。
例如，假设一个投资者购买股票，她认为有一个预期回报高，足以证明其风险。如果股票升值，投资者继续使用购买价格作为参考点，然后股价将在一个更凹，规避风险，投资者的价值函数的那一部分。这可能是股票的预期回报，继续证明其风险。但是，如果有些投资者降低了股票的回报的期望，她将很可能卖出股票。如果，而不是升值，股市下跌？然后，它的价格是在凸，寻求风险，价值函数的那一部分。在这里，投资者将继续持有股票，尽管它的收益低于与股票风险相对的收益，这样，投资者基于对未来收益的考虑，会使得他们更倾向于卖掉价格上涨的股票，同样的，假果一个投资者持有两支股票，一个是上涨的，另外一个是下跌的，当他面临流动性的困境时，在没有其他新的信息的情况下，他更倾向于卖掉价格上涨的那支股票。
贯穿这研究的是，假设投资者都以他们的购买价格作为基本点，虽然这里的结果是维护为了维护这个选择，很可能是一些投资，特别是那些持有较广泛价格的长期投资，购买价格可能也只是一个参考价格而已，价格路径也可能会影响参考点的水平。例如，一个人在房地产的繁荣期到来之前花100000美元买了一套房子，在繁荣期之后，房子涨到了200000美元，那么如果他以100000美元加上佣金出售这栋房子的话人们就不会觉得他是保本的，如果购买价格是参考价格的一个主要的组成部分，尽管不是唯一的组成部分，它可能作为
真正的参考价格的一个噪音代表。利用这个代表价格代替真正的参考价格，会给处置效应的证明变得更加的困难。似乎如果我们能够使用真正的参考价格这份报告将变得更有说服力。
图一：价值函数图形
B.另一个行为理论
mgs1投资者可能选择持有他们下跌的股票并卖出上涨的股票不是因为他们不愿去面对他们的损失，而是他们相信今天亏损的股票在未来的表现会比现在上涨的股票更好。如果现在下跌的股票的未来的预期回报大于现在上涨的股票，那么投资者的信念将是正当合理的。然而，如果下跌股票的预期收益小于上涨的股票，但投资者仍然继续持有下跌的股票，并相信他们未来会上涨，那么这种想法就是不理性的。在实验设置下安德亚森（1988）发现投资者买卖股票就像他们希望股价会均值回归。这里大部分的分析并没有区别前景理论和股价均值回归的区别。可能是投资者他们自己不能做出一个清晰的决策。例如，一个投资者不想卖出他亏损的股票可能是因为他说服自己股价很可能会再次回升，而不是说服自己去接受损失。
意象对话>什么叫差动保护
C 税收
投资者不愿去实现他们的损失和最优的税项亏损投资是不一样的。为税收目的的投资者应推迟应税所得，继续持有有利可图的投资。他们应该通过出售其失败的投资，但不一定以一个恒定的速率。Constantinides (1984)指出，当存在交易成本，并且长期和短期的税率
没有区别时，投资者应逐步增加他们的税收损失。Dyl (1977), Lakonishok 、Smidt (1986)、 Badri-nath 和 Lewellen (1991) 的研究都表明，投资者在年底的时候卖出了更多的亏损股票。
Shefrin和Statman（1985）建议，投资者选择在12月出售他们亏损的股票作为自我控制的一个措施。他们的理由，投资者不愿实现亏损，但认识到这样做的税收优惠。年底时实现这些损失的最后期限，所以每年投资者推迟他们实现损失的时间，直到买年年底他们不得不这样做的时候。
一个富有经验的投资者能够调通过税收的交换调和他的税项亏损投资和他不愿实现亏损的心态。通过出售亏损的股票并购进一只和其具有相似风险特征的股票，他能够实现减少税款并同时拥有一只具有相似风险特征的股票。Thaler (1985)说明，面对不同的“赌博”人们常常具有不同的心理。这些然后就反映在了各自的盈利和亏损上面。税收交换要求人们出售他们手中那些他们不愿出售的亏损的股票。
D 数据说明
法国社会学家本文的数据来源是全国折价交易系统。我们从中随机的选择了10000个客户的交易账户。
张佩纶数据是在三个文件：一个交易的文件，安全CUSIP文件，和立场文件。本文只有前两个文件的数据。交易文件包括了这10000个账户从1987年1月至1993年12月的交易记录。这个文件有162948个交易记录，每个交易记录由账户名、交易日期、交易系统的内部交易号、买进卖出指令、交易数量、佣金和资本金组成。对同一个交易账户在同一天对同一股票的多个买进卖出交易记录进行汇总。CUSIP会把交易系统的内部交易号码转换成CUSIP号码。立场文件包含了10000个账户从1988年1月到1993年每个月的位置信息。它的1258135个记录都是由账户名、年份、月份、内部交易码、股票名、股票数量等信息组成的。这些账户从1987年1月和1993年12月的交易数据不会被替换。因此数据集可能有一些较为成功的投资者青睐的生存偏差。这些数据没有区分账户的类型。因此，他不可能吧应税账户从免税账户中区别出来。考虑到样本的大小，我们期望样本中不同类型账户的比例和交易系统的类似。在开始时，20％的经纪帐户都是爱尔兰共和军或基奥帐户，这些账户占交易量的17.5%。这些免税账户将减少税收的激励作用，但在剩下的80%的账户中，税收激励作用就表现的很明显。
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