申港证券股份有限公司证券研究报告
行业研究 行
业研究周报
投资摘要：
奔跑的火光
市场回顾：
截止8月14日收盘，有金属板块下跌5.54%，相对沪深300指数落后5.5pct 。有金属板块涨幅在申银万国28个板块中位列第28位，垫底。从估值来看，当前行业整体42.18倍水平，处于历史中位。
◆ 子板块周涨跌幅：黄金(-10.7%)，稀有金属(-7.68%)，工业金属(-4.85%)，新材料(-3.45%)。
◆ 股价涨幅前五名：图南股份、建龙微纳、ST 梦舟、宏创控股、金力永磁。 ◆ 股价跌幅前五名：焦作万方、华钰矿业、豫光金铅、恒邦股份、云南锗业。
行业热点：
黄金周内创七年内最大单日跌幅
投资策略及重点推荐：
铜：智利供给情况边际好转，铜价走势等待需求验证。铜需求方面，美国公布制造业PMI54.2、欧元区制造业PMI51.8，重回荣枯线之上，反应两大主要经济体仍处于经济复苏轨道中。中国房地产新开工，美国、日本、德国及中国制造业PMI 环比均上升，拉动铜需求边际改善。铜供给方面，由于智利疫情情况环比好转，Codelco 表示将从下周开始重启所有因疫情暂停项目。秘鲁Las Bambas Antacappay 矿山遭当地居民封堵运输道路问题仍在协商调解中，目前预计至8 月下旬解决。本周铜冶炼厂粗炼费（TC ）、精炼费（RC ）环比持平。铜价方面，本周LME 铜库存环比下降7.94%，LME 铜现货结算价环比微幅上涨0.11%。拉美供给格局改善，后续铜价走势等待需求验证。 ◆ 黄金：金价创历史新高2089.2美元/盎司后，单日下跌5.78%，创七年最大跌幅。此次下跌主要原因有三个：1、美国十年期国债利率从 8 月 4 日的 沸腾的黄土地0.52%回升到 8 月 11 日的 0.64%， 且美国新一轮刺激法案谈判失败。2、俄罗斯宣布将在两周内开始生产疫苗，疫情避险资金获利出局。3、前期黄金上涨过快，需要技术性调整。但黄金上行逻辑依然未被破坏，美元延续弱势 （美国经济相对优势减弱、美元超发）+利率长期维持低位+通胀预期上行（全球流动性 宽松持续，大宗商品整体上扬）继续支撑金价。全球印钞模式开启，纸币信用遭考验，
维持贵金属长期上行判断。
◆ 锂：锂企利润有望修供给：2020Q2澳大利亚主要锂精矿企业产量环比回升，进口锂精矿价格仍有下行压力。需求：9月旺季后，3C 端环比继续改善；欧洲电动车延续高增长，国内7-8月电池排产继续好转，国内新能源继续改善。近期碳酸锂价格小幅反弹，行业平均亏损程度缩小，碳酸锂价格仍有支撑；下半年需求逐步改善有望带来碳酸锂价格阶段性反弹。看好前期高价库存消化以后带来的利润改善。 每周一谈：周内黄金震荡 上涨逻辑依在
在当前世界货币秩序中，各国浮动汇率是其货币对美元的价值修正，黄金是美元价格对世界货币体系价值的修正，可以将黄金理解为一种“美元汇率”。黄金价格由其商品属性和金融属性共同确定。 受美国无限QE 、国际疫情等影响，COMEX 黄金在一个月内上涨约15%，创历史新高。随后由于前期上涨过快，加之美国十年国债收益率短幅上涨，金价进行技术性回调。从目前来看，实际利率、美元信用、避险需求尚未逆转，上述三大因素有望在调整过后继续推动金银价格走高。但同时需注意外部条件变化导致的价格指标失灵，关注指标黑天鹅事件。
投资组合：紫金矿业 山东黄金 赣锋矿业 天齐锂业 云南铜业 各20%。 风险提示：美国十年国债收益率波动、新能源汽车市场发展不及预期。
评级
增持(维持)
2020年08月16日
贾伯斯传曹旭特 分析师
SAC 执业证书编号：S1660519040001
行业基本资料
股票家数 127 行业平均市盈率
42.18 市场平均市盈率
27.49
行业表现走势图
资料来源：申港证券研究所
相关报告
-8.00%
-6.00%-4.00%-2.00%0.00%20-0820-0820-0820-0820-08
有金属沪深300
有行业研究周报
1. 每周一谈：周内黄金震荡 上涨逻辑依在
图1：近期黄金价格波动
资料来源：Wind ，申港证券研究所
苯甲酸苄酯受美国无限QE 、国际疫情等影响，COMEX 黄金在一个月内上涨约15%，于8月3日站上2000美元/盎司大关，创历史新高。随后由于前期上涨过快，加之美国十年国债收益率短幅上涨，金价进行技术性回调。从目前来看，实际利率、美元信用、避险需求尚未逆转，上述三大因素有望在调整过后继续推动金银价格走高。操作上，综合考虑全球宏观经济环境、货币和财政政策趋势，金银多头格局仍在，建议中长期坚定增配贵金属。
在此对黄金的价值逻辑进行分析。
1.1 黄金价值逻辑
在当前世界货币秩序中，各国浮动汇率是其货币对美元的价值修正，黄金是美元价格对世界货币体系价值的修正，可以将黄金理解为一种“美元汇率”；黄金价格由其商品属性和金融属性共同确定。
黄金生产成本随金价变动，但同时又是金价的托底支撑；
从“美元汇率”角度分析黄金，其价格主要受货币流动性、货币安全性、货币价值偏差的影响。
货币流动性：货币流动性不足时，由于供需会导致货币指数上涨，而货币代表的实物价值未变化，所以货币实际价值较指数价格贬值，金价下跌。
货币安全性：反映突发危机时，对于信用货币不确定性的影响。不是所有突发危机事件都会利好黄金，只有影响到美元信用体系时，逻辑才成立。发生货币安全性危机事件，金价上涨。
化学分析计量货币价值偏差：通胀、劳动生产率等导致货币价格与实物价值等值关系发生变化，主
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COMEX 黄金
COMEX 黄金
有指标为美元实际利率和美国劳动生产率。美元实际利率上升，金价下跌；美国劳动生产率上升，金价下跌。
图2：黄金价格逻辑
1.1.1 黄金生产成本
全球范围看，金价和生产成本具备一定正相关性。尤其是金价和成本曲线90%分位线的走势较为吻合。长期来看，金价影响企业对品位的调节进而影响成本，短期看成本存在刚性。长期看，由于黄金的实体供需对价格的指引性较弱，金价在更大程度地影响成本而非相反。值得注意的是，金价和黄金入选品位出现反向变化，也即当金价较差的时候，企业为了降低成本可能适当提高入选品位，反之亦然。但短期之内，黄金企业成本调节空间有限，尤其近些年国内黄金企业受环保等因素影响成本存在刚性，成本的高低对金价有一定心理支撑。
图3： 金价与黄金现金成本
资料来源：Wind ，申港证券研究所
黄金生产成本 （决定黄金底价）
商品属性
黄金价格
金融属性 （“美元汇率”）
劳动生产率 （实物价值）
美元实际利率
（货币价值）
影响信用货币安全性的事件 美元流动性
货币安全性 货币体系价值偏差
货币流动性
图4：90分位现金成本+维持成本对金价形成较好支撑
资料来源：Wind，申港证券研究所
图5：全球黄金企业平均入选品位变化
资料来源：Wind，申港证券研究所
1.1.2 货币流动性
2020年3月，出现了美元指数与代表市场流动性紧张程度的LIBOR-OIS利差自3
月9日的46BP水平，快速扩大至3月20日的106BP，显示出了市场流动性紧张的
程度在迅速恶化。3月15日美联储将联邦基金目标利率区间大幅下调至0-2.5%区
间，还宣布7000亿规模的量化宽松计划，但LIBOR-OIS利差并未下跌。3月18日
市场传出桥水爆仓传闻，虽然其后被否认，但投资者对于对冲基金资金断裂的担忧加
剧，市场进入流动性危机模式，黄金、美股均大幅下跌。
图6：美元流动性和金价
资料来源：Wind，申港证券研究所
1.1.3 货币安全性
图7：突发危机事件对金价的影响
资料来源：网络资料整理，申港证券研究所
通过上述战争、金融危机、石油危机等突发危机事件美元指数和黄金价格的涨跌情况，
发现并非所有的危机事件都会对黄金价格产生利好影响；只有事件影响到美元信用galerkin
（由货币安全性引发的避险情绪）和美元流动性（货币流动性）时，才会对黄金价格
产生积极影响，如石油危机的影响。由此分析，本次疫情对黄金的影响，更多是从货
币流动性角度体现，而非货币安全性引发的避险情绪。
1.1.4 货币价值偏差
（1）美元实际利率
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