进坑村
收稿日期：２０２１－０１－１４
作者简介：吉芯瑶（１９９６—），女，山西临汾人，上海海事大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：国际金融与投资。 ２０２１年２月 山西财政税务专科学校学报 Ｆｅｂ．２０２１第２３卷 第１期 ＪｏｕｒｎａｌｏｆＳｈａｎｘｉＦｉｎａｎｃｅ＆ＴａｘａｔｉｏｎＣｏｌｌｅｇｅ Ｖｏｌ．２３ Ｎｏ．１【金融证券】
吉芯瑶
（上海海事大学，上海２０１３０６）
摘 要：我国首支股票指数期权———沪深３００股指期权的上市标志着我国金融期权发展进入新的阶段。通过选取沪深３００股指期权作为研究对象，运用ＧＡＲＣＨ模型分析股指期权推出对现货市场的波动影响，发现沪深３００股指期权的推出加大了现货市场的波动性，但影响有限。随后对股指期权推出前后的日收益率序列建立ＴＡＲＣＨ模型，发现沪深３００股指期权的推出使现货市场的非对称性增大，因此提出加大市场监管、推出新的产品等相关政策建议。
关键词：沪深３００股指期权；ＧＡＲＣＨ模型；ＴＡＲＣＨ模型；现货市场；波动性
中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ｂ 文章编号：１００８－９３０６（２０２１）０１－００３０－０３
２０世纪８０年代，随着金融自由化浪潮的冲击，金融衍生品这一新兴的金融工具逐渐被人们接受，其交易种类也在不断增多。与此同时，我国作为重要的新兴市场，金融衍生品市场也在不断发展。２０１５年２月９日，我国首支金融期权———上证５０ＥＴＦ期权上市，近６年来交易运行平稳，在培育市场、培养人才、积累经验等方面为扩大试点打下了扎实的基础。继２０１０年４月沪深３００股指期货上市，２０１５年２月上证５０ＥＴＦ期权上市，２０１５年４月上证５０、中证５００股指期货上市之后，２０１９年１１月８日，证监会的金融期权扩容是我国金融衍生品市场发展的又一个重要里程碑。２０１９年１２月２３日，沪深３００股指期权正式上市，这是我国首支股票指数期权，其上市给市场注入了更多活力，标志着我国股指期权的发展正式迈过起跑线。
随着我国金融期权市场的发展，金融期权的推出对现货市场会产生怎样的影响引起了诸多学者的关注。而其中，波动性能综合反映证券市场的价格行为，是衡量市场质量和效率最简洁也是最有效的指标之一。金融期权对现货市场的波动性影响研究为我国金融期权推出前后的风险防范及期权产品的
进一步创新提供理论支撑，对我国金融衍生品市场进一步稳定和发展具有重要意义。
一、文献综述
国外学者对金融期权与现货市场的研究主要从现货市场的波动性入手。有些学者认为股指期权推出会使标的指数波动性下降。Ｒ
ａｍａｎＫｕｍａｒ．ｅｔａｌ（１９９５）选取日经２２５指数期权进行研究，得到股指期权使标的指数波动性下降的结论。ＳｈｉｎｈｕａＬｉｕ（２００９）通过多元回归表明，Ｓ＆Ｐ１００指数期权推出减小了现货市场的波动。Ｂｈａｕｍｉｋ．ｅｔａｌ（２００９）研究发现，印度市场引入股票期权后变得比之前平稳。而有些学者的研究却得出了不同的结论。Ｓａｂｒｉｎａ．ｅｔａｌ（２００８）构建人工期权市场，证明了期权交易可使标的流动性减小，波动性增大。Ｊａｎｇｋｏｏ．ｅｔａｌ（２００８）对韩国市场进行研究，发现ＫＯＳＰＩ２００指数期权净买压可以使看涨期权价格波动加剧。此外，Ｋａｂｉｒ．ｅｔａｌ（１９９７）发现期权交易会引发现货价格大幅下降，但对波动性没有显著影响。Ｂｏｌｌｅｎ．ｅｔａｌ（１９９８）认为期权推出对现货市场影响不显著。
与国外学者相比，在我国金融期权出现之前，我国学者主要通过研究其他新兴市场金融期权市场来
熟悉和了解金融期权市场。而在２０１５年２月后，随
董泽平着上证５０ＥＴＦ期权的推出，学者们开始对我国的金融期权市场进行探索。熊熊等（２０１１）通过研究韩国市场股指期权，发现其推出后现货市场的波动性及不对称性均加大。赵尚梅等（２０１５）通过建立仿真模型发现期权交易会增大现货市场波动性。王曦（２０１６）通过建立ＧＡＲＣＨ模型发现上证５０ＥＴＦ期权加大了现货市场的收益率波动。此外，也有学者通过研究得出与上述结果不同的结论。张维等（２０１２）运用理论分析我国推出股票期权的必要性，认为其推出可以减小市场波动性，起到稳定市场的作用。张静和宋福铁（２０１６）认为，上证ＥＴＦ股指期权的推出降低了现货市场的波动性，提高了市场流动性。祝福云等（２０１９）研究发现，上证５０ＥＴＦ期权的推出减小了股票市场的波动，加大了信息对股票市场的影响，改善了股票市场的非对称性效应，投资者对利好消息和利坏消息的判断也趋于理性。但上证５０ＥＴＦ期权推出后，新消息减少了股票市场的波动，旧消息加大了股票市场的波动，说明信息的传递效率降低。郭城（２０１４）通过对全球有代表性的期权市场进行研究，发现其交易并未对现货市场产生显著影响。综上所述，我国的金融期权推出时间较晚，学者们所做研究相对有限，而且研究角度和方法各有不同，标的物与研究时期也不同，因此所得出的结论并不一样，要针对具体问题具体分析。
目前我国股指期权发展正处于起步阶段，沪深３００股指期权即我国第一支股票指数期权于２０１９年１２月正式上市，迄今只有一年多的时间，因此关于股指期权对现货市场影响的研究基本处于空白。本文首次以沪深３００股指期权作为研究对象，运用ＧＡＲＣＨ与ＴＡＲＣＨ模型分析股指期权
推出对现货市场的波动影响，对期权产品市场的风险防控以及随后新产品的推出具有一定实际意义。同时由于本文存在样本空间较窄、数据不够充分等局限性，得出的实证结论只能反映沪深３００股指期权对现货市场的短期影响，但可以为后期的实证研究奠定基础。
二、模型介绍
ＧＡＲＣＨ模型被称为“广义ＡＲＣＨ”（ＧｅｎｅｒａｌｉｚｅｄＡＩＺＣＨ）模型，是波勒斯列夫为了解决ＡＲＣＨ的不足通过改进引入的。ＧＡＲＣＨ模型表示如下：σ２ｔ＝ｗ＋∑ｐｉαｉν２ｔ－１＋∑ｑｉβｊσ２ｔ－ｊ（１）其中，α
ｉ
表示过去一段时间新信息出现对波动
的作用；β
ｊ
表示过去一段时间旧信息对目前条件方差的作用。由于本文研究沪深３００股指期权上市对股市的影响，因此需加入一个虚拟变量，加入后模型调整为：
σ２ｔ＝ｗ＋∑ｐｉαｉν２ｔ－１＋∑ｑｉβｊσ２ｔ－ｊ＋λＤＦ（２）其中，ＤＦ＝０，表示期权推出前；ＤＦ＝１，表示期权推出后；系数λ表示期权推出前后对现货市场波动性的影响。
此外，为了研究投资对风险反应过度或对收益反应不足，本文将加入非对称效应项，建立ＴＡＲＣＨ模型检验非对称波动情况，具体模型如下：
δ２ｔ＝α＋∑ｐｉ ｉμ２ｔ－ｉ＋∑ｑｉφｊδ２ｔ－ｊ＋γ１Ｓｔ－１μ２ｔ－１
（３）其中，当μ
ｔ
＜０，Ｓ
ｔ
荷香散尽＝１；当μ
ｔ
＞０，Ｓ
ｔ商务路路通
＝０。
三、股指期权推出对现货市场波动性影响研究
（一）样本选取
本文样本选取来自网易财经从２０１６年１２月２３日至２０２０年５月２２日共８３０个沪深３００的日收盘价数据。此外，沪深３００股指期权于２０１９年１２月２３日推出，所以为研究沪深３００股指期权推出对现货市场波动影响，本文以其推出时间为节点，选取其推出前２０１６年１２月２３日至２０１９年１２月２０日与推出后２０１９年１２月２３日至２０２０年５月２２日作为两个子样本区间。
一般金融建模多选取指数日收盘价收益率的时间序列进行，由价格指数一阶差分可得收益率序列，其公式如下：
Ｒ
ｔ
＝ｌｎＰ
ｔ
－ｌｎＰ
ｔ－１
（４）其中，Ｒ表示沪深３００日收盘价收益率；Ｐ表示沪深３００日收盘价。
（二）实证结果
在建模之前，首先要进行平稳性检验，本文采用单位根检验中的ＡＤＦ法对序列平稳性进行检验如表１所示。平稳性检验所得ｔ值比所列显著水平下结果都小，即收益率序列不存在单位根，是平稳序列数据，符合建模条件。
表１ 平稳性检验结果
样本ｔ统计值１％５％１０％
沪深３００日收益率－２９ ３３６８３０－３ ４３８０２３－２ ８６４８１６－２ ５６８５６９
在使用ＧＡＲＣＨ模型建模前，需对沪深３００日收益率序列进行ＡＲＣＨ效应检验，如表２所示。通过检验发现该序列存在ＡＲＣＨ效应，因为检测出的Ｐ值均小于５％的临界值，因而拒绝原假设，认为序列具有相关性，因而需要建立ＧＡＲＣＨ模型进行相关分析。
表２ 股指期权推出前后ＡＲＣＨ效应检验结果Ｆ统计量伴随概率Ｐ样本数×可决系数伴随概率Ｐ１５ ７９４９１０ ０００１０１５ ５３６０７０ ０００１０ 为了分析股指期权推出对现货市场的影响，对整个样本构建ＧＡＲＣＨ模型，如表３所示。同时引入一个虚拟变量ＤＦ，此时模型如下：
σ２ｔ＝ｗ＋∑ｐｉαｉυ２ｔ－ｉ＋∑ｑｉσ２ｔ－ｊ＋λＤＦ（５）其中，ＤＦ＝０，表示股指期权上市前；ＤＦ＝１，表示股指期权上市后；系数λ表示股指期权推出前后对现货市场波动性的影响。若λ＞０，说明股指期权上市使现货波动加大；若λ＜０，说明股指期权上市后使现货市场波动减小；若λ＝０，则说明无影响。
表３ 股指期权上市前后ＧＡＲＣＨ模型
变量回归系数标准误差Ｚ统计量Ｐ
Ｃ０．０００００１３０．００００００５２ ８２９４２００ ００４７ＲＥＳＩＤ（－１）＾２０ ０９５８４３００ ０１３０６７０７ ３３４７９３０ ００００ＧＡＲＣＨ（－１）０ ８９９３４６
００ ０１２３１２０７３ ０４８２８００ ００００ＤＦ０．０００００６８０．０００００１８３ ７４６６９８０ ０００２ σ２
ｔ
＝０．０００００１３＋０．０９５８４３μ２
ｔ－１
＋０．８９９３４６σ２
ｔ－１
＋
90后炫富女０．０００００６８４ＤＦ（６）
从模型结果看，α
１
＝０ ０９５８４３０，β垂直与平行教学设计
１
＝
０ ８９９３４６０，均大于０，且α
１
＋β
１
＜１，符合ＧＡＲＣＨ模型约束条件。又由于λ＞０，且Ｐ值小于１％的显著性水平。
因此，本文可得出结论：沪深３００股指期权的推出加大了现货市场的波动性。然而，由于ＤＦ的值非常小，说明股指期权推出对现货市场的影响有限。
四、股指期权推出对现货市场非对称性影响研究
为了研究我国股指期权推出前后我国现货市场对不同信息反应的非对称性，本文将加入非对称效应项，建立ＴＡＲＣＨ模型检验非对称波动情况，具体结果如表４所示。
表４ 股指期权上市前后ＴＡＲＣＨ模型
样本区间α ψγΦ＋γ引进期权前０．００００００７０ ０６４３８７０ ９３５８５４－０ ００４５５７０ ０５９８３０引进期权后０．００００３６４－０ １７３７２３０ ６２５２１３０ ６２０１４９０ ４４６４２６
沪深３００股指期权推出前后的γ都不为零，说明其对现货市场的波动性是非对称的，并且在期权推出后 值变小，说明利好消息对现货市场的波动性影响减小；期权推出后 ＋γ值增大，说明利空消息对现货市场的波动性影响增大，即沪深３００股指期权的推出使现货市场的非对称性增大。
五、结论与建议
本文运用带虚拟变量的ＧＡＲＣＨ模型及ＴＡＲＣＨ模型进行分析，得出以下结果：首先通过对股指期权上市前后日收益率序列构建带虚拟变量的ＧＡＲＣＨ模型，发现沪深３００股指期权的推出，增大了现货市场的波动性，但影响有限。其次又对股指期权推出前后的日收益率序列建立ＴＡＲＣＨ模型，发现沪深３００股指期权的推出使现货市场的非对称性增大。总体来说，实证分析所用的数据是合理的，得出的结果符合预期假设。在实证分析结果的基础上，借鉴他国经验对我国股指期权市场发展提出相关建议。
一是加大政府支持，提高监管能力。目前我国的期权市场与世界上较为完善的市场相比，仍存在很多不完善、不成熟的地方。因此，应结合我国金融市场固有的市场环境，在保护投资者合法权益的基础上进行制度创新，加强期权市场相关法律法规建设，完善监管机制。健全金融期权市场的监管机制，同时要明确各部门的监管职责，加强政府、行业协会、交易市场的协调合作，并使金融期权市场交易行为规范化。此外，应提高监管部门的监管能力，加强事前预防及事中监控，对恶意做空行为要进行严厉打击，加强应对风险及突发事件的能力，保证市场的稳定。
二是推出新产品，保证产品多样性。我国自决定推出金融期权产品以来，已相继推出了上证５０ＥＴＦ，沪深３００股指期权等期权产品，其中，沪深３００股指期权是我国第一个股指期权。这些期权产品的相继出现，虽在一定程度上满足了市场需要，但总体来看，仍然太过单一，使得投资者想要规避风险时，选择太少，以至于任何一种产品发生震荡时都会对整个市场造成一定冲击。因此，我国目前需要做的便是增加产品的种类，使投资者拥有更多选择，在遇到风险时也能有效规避风险。另外，也可以减少当一类产品震荡时对整个市场产生影响的情况，使我国的金融期权市场更加完善。
参考文献：
［１］熊 熊，张 宇，张 维，等．股指期权推出对股票市场和股指期货市场波动性影响：以ＫＯＳＰＩ２００股指期权为例［Ｊ］．系统工程理论与实践，２０１１（５）．
（下转第４５页）
系，单纯借鉴其他企业成功的管理会计体系架构并不一定适合本企业的发展，只有在不断探索和实践中挖掘企业管理会计发展的关键因素，构建符合企业战略目标和实际发展的管理会计模式，为管理会计人才素质的培养与提升提供制度保障。同时，关注管理会计模式中绩效考核和内部监督管理体系建设，用规范化减少内部控制漏洞，用考核激励员工参与管理，大胆创新，用指标说明管理会计人才素质培养的重要性。管理会计模式的建立需要信息系统建设，在实现业财融合，把握非财务管理会计信息后，打通企业固化的组织结构所带来的信息闭塞，制度下的规范化不仅使信息传输和交流更加顺畅，也使报告无论向上级传递还是向下级反馈都可以更加迅速及时。在使决策更具针对性的同时，培养了管理会计人员沟通交流的职业素质。
（三）推进管理会计人才培养体系建设
对管理会计素质要求的培养离不开多层次、全方位的人才培养体系。首先，专业能力的具备是管理会计人才发挥职能作用的基本要求，企业内部建立学习平台，与高校合作打造多学科融合课堂，对外实现企业联盟，为员工提供外部交流机会，紧抓国家政策导向和行业发展动态，双管齐下为管理会计人员持续学习、更新理念、开拓视野、提高政治经济敏感度提供坚实基础。其次，安排管理会计人员到基层各个岗位积累实践经验，了解企业业务需求和整体运行情况，为更好发挥创新开拓能力，实现企
业制度创新和生产创造奠定基础。最后，打通管理会计人才选拔渠道，积极开展校企合作实现产学研一体化，将企业专业人才储备与高校人才培养对接，将管理会计素质要求、专业知识和能力评测共同纳入人才考核体系中，为国有企业人员体系注入新鲜血液。
四、结语
国有企业管理会计发展因受限于企业内部诸多问题的制约，导致与管理会计未来发展趋势逐渐偏离。本文从管理会计人员素质培养的角度出发，以职业道德素质、创新开拓素质、持续学习能力、沟通交流能力和政策与市场敏感度等为标准积极寻求对策，培养高素质管理会计人才，以点带面引导国有企业更好地适应多变的内外部环境，构建符合中国特社会主义经济体制的管理会计体系，使管理会计成为国有企业发展的核心动力。
参考文献：
［１］门昕燃，陈晓园．我国管理会计未来发展趋势分析［Ｊ］．产业与科技论坛，２０１８（２１）．
［２］唐兴虎．管理会计在企业绩效评价中的应用分析［Ｊ］．财会学习，２０２０（１７）．
［３］王天杨．试论我国管理会计现状及未来发展趋势［Ｊ］．现代经济信息，２０１９（２１）．
［４］张功富，张永旺，高 敏．管理会计要学会讲故事［Ｊ］．商业会计，２０１７（２１）．
［５］何雪锋，陈静利．用管理会计助力国企供给侧结构性改革［Ｎ］．财会信报，２０１７－１２－１８（Ｂ０７）．
［６］王俊林．浅谈企业管理会计人才培养的思路和保障［Ｊ］．河北企业，２０２０（９）．
（责任编辑 王 艳
檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪檪
）（上接第３２页）
［２］赵尚梅，孙桂平，杨海军．股票期权对股票市场的波动性分析：基于ａｇｅｎｔ的计算实验金融仿真角度［Ｊ］．管理工程学报，２０１５（１）．
［３］王 曦．股指期权对现货市场影响的实证分析［Ｄ］．大连：东北财经大学，２０１６．
［４］张 维，曾 薇，熊 熊．我国推出股票期权的必要性分析［Ｊ］．学术论坛，２０１２（２）．
［５］张 静，宋福铁．上证ＥＴＦ５０期权上市对标的股票的影
响———基于流动性和波动性的视角［Ｊ］．金融发展研究，２０１６（３）．
［６］祝福云，金秋佳，张 斌．上证５０ＥＴＦ期权对股票市场的波动性影响［Ｊ］．经济研究导刊，２０１９（１）．
［７］郭 城．股指期权交易对股票市场的影响［Ｊ］．经济研究导刊，２０１４（１）．
（责任编辑 王 波）
豫公网安备41160202000603
站长QQ:729038198
关于我们
投诉建议