/2021年第5期
◎陈晓珊
【内容简介】
本文以我国2003-2017年A 股主板上市公司为研究对象，基于内部激励和外部约束两个 视角实证研究了上市公司多元化经营的“折价效应”。结果发现：公司内部高管薪酬激励会减弱多元化经营对企业绩效的“折价效应”，而外部的产品市场竞争则会加剧多元化经营对企业绩效的“折价效应”。提出上市公司应通过完善经营决策、深化高管业绩型薪酬契约的执行力度、培养公司核心竞争力等方式促进其经营管理。 【关键词】
乙醇偶合制备C4烯烃多元化经营；折价效应；高管薪酬激励；产品市场竞争；企业绩效
作者简介：陈晓珊，广东财经大学会计学院副教授，经济学博士。
上市公司多元化经营的“折价效应”研究
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企业多元化发展战略是指具有一定发展规模的企业，积极寻求现有资源的有效利用和新资源的开发，通过并购、重组等方式进行外部扩张以实现多产品、多行业、多领域经营的模式（苏冬蔚，2005；Su 和Tsang ，2015）。近年来，关于企业的多元化经营一直是战略管理、公司金融以及产业组织等领域的热点研究问题，相关文献集中于考察企业集团模式的多元化经营会对企业绩效产生“折价效应”抑或“溢价效应”1，并因此形成了两个主要的流派。支持“折价效应”的学者认为，企业采用多元化经营会导致非效率投资、无效率的交叉补贴、增加不同层级管理者之间的代理成本、增加部门间资源的协调和控制成本等；支持“溢价效应”的学者认为，企业采用多元化经营可以实现资源配置的优化、形成内部资本市场、分散风险并提高举债能力、形成范围经济等。
从我国上市公司的实际情况看，尽管存在部分上市公司跨越不同的行业进行经营，但选择专业化经营的上市公司仍占较大比例。据统计，2003-2017年，主营业务涉及两个或两个以上行业的非金融类上市公司占比为53.5%，表明仍有46.5%的上市公司
采取专业化经营。本文关注的是，如果多元化经营会产生“溢价效应”，为何我国仍有这么大比例的上市公司未选择多元化经营东丰县第二实验小学
战略？如果多元化经营会产生“折价效应”，那么完善公司内外治理机制是否有助于调节这种多元化“折
价效应”？对上述问题的回答有助于明确我国上市公司实施多元化经营的经济后果以及相应的应对策略。
与现有文献相比，本文在以下两个方面推进了相关研究：第一，本文着眼于高管薪酬与产品市场竞争这一内一外两因素在多元化战略对企业绩效“折价效应”中的调节作用，为我国上市公司建立科学有效的联合治理机制和制衡机制提供了启发；第二，本文运用大样本数据证明了上市公司实施多元化经营战略会对公司绩效产生“折价效应”，但高管薪酬激励、第一大股东持股等内部治理机制能够发挥正向调节作用，相反地，产品市场竞争外部治理机制发挥负向调节作用，这在理论上丰富了上市公司多元化经营的相关文献，实践中则为上市公司进一步完善内部治理框架和深化高管薪酬激励方案设计，为政府强化市场监督和营造市场有序竞争等提供了经验证据。
——内部激励与外部约束的调节作用
【基金项目】广东省自然科学基金联合基金项目（2019A1515111017）。
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文献回顾与研究假设
政治体制改革的目标（一）文献回顾
自Hoskisson和Hitt（1990）开创性提出了“多元化动机→多元化战略→企业绩效”的研究范式后，学者们针对该范式进行了大量的理论和实证研究。其中，争议最大的一支文献当属多元化经营的“折价效应”与“溢价效应”之争。
关于多元化经营的“折价效应”，相关学者分别从委托代理理论和组织理论两个视角加以解释。从委托代理理论的视角出发，公司的多元化经营战略是高管代理问题的直接体现。作为理性的经济人，高管为了达到提升自身声誉、稳固自身地位、增强薪酬谈判能力等目的，往往会选择过度投资方式来实现企业的外部扩张，这种短视行为会诱发更高的代理成本，从而降低公司价值（苏昕和刘昊龙，2017）；从组织理论的视角出发，公司采取多元化经营战略会明显提高各部门间的协调成本，弱化范围经济，同时由于资源有限性，多元化经营也会加剧企业内部各部门间的无序竞争，最终降低比较优势，并导致公司资源运营的整体低效（仓勇涛等，2020）。Gomes和Livdan（2004）、阮珂等（2015）、南晓莉和杨智伟（2016）、王敏等（2018）等学者的研究结论均肯定了多元化经营“折价效应”的存在性。
关于多元化经营的“溢价效应”，相关学者分别从分散风险、提高资金配置效率、实现范围经济、增加市场势力等角度加以解释。具体而言，公司采用多元化经营战略有助于分散各部门之间的经营风险，形成共同的保险效应，进而提升公司的偿债和负债能力（Franco等，2016）。此外，公司通过多元化经营，也可以促使内部资本市场的形成，推动各部门之间的资金融通，提升资金流转效率，降低对外
部资本市场的依赖，从而减弱外部市场摩擦可能产生的负面影响（Matvos等，2018）。与此同时，还有助于形成内部劳动力市场，提升劳动要素的使用效率（Tate和Yang，2015）。最后，采用多元化经营还有助于实现范围经济，降低营运资本，并且能够不断扩大公司的经营规模，通过外部扩张获得更大的市场势力。Villalonga（2004）、苏冬蔚（2005）、王心泉等（2016）、尚妍等（2016）等学者的研究结论均充分肯定多元化与企业绩效正相关，即存在多元化“溢价效应”。
（二）理论分析与研究假设
随着我国市场经济体制改革的不断推进，行业内部的竞争会变得相对激烈，从一个行业跨入到其他行业的壁垒日益提高，实施多元化战略步履维艰，盈利空间也比较有限，这可能也是目前上市公司中仍有较大比例的公司未实行多元化经营模式的原因之一。从资源分散的角度看，上市公司实施多元化经营势必导致人力资源、资产、社会资本、货币资金、生产设备等内部和外部资源的分散化，一方面增加了协调和控制成本，另一方面导致原有的核心竞争力下降。譬如，Schoar（2002）研究发现，多元化公司管理层倾向于将注意力集中于新的部门，而忽视原有部门的发展，存在所谓的“新玩具”效应。袁淳等（2010）指出，由于信息不对称等问题，各部门经理会扭曲总部资源的再配置过程，导致跨部门的“非效率交叉补贴”，进而使得经营效率低的部门发展过剩，而效率高的部门发展不足。辛曌（2003）的研究显示，公司内部代理问题会导致较好业务单位的现金流量往往被用于较差业务单位的投资支出，使得在低托宾Q的业务单位中的投资过多，在高托宾Q的业务单位中的投资过少。Rajan等
（2000）通过理论和实证证明，多元化会导致资金流向效率低下的部门，造成非效率投资，损害企业价值。
从风险的角度看，上市公司实施多元化的初衷之一是分散非系统性风险，然而，这种经营模式同样可能催生新的风险。一方面，公司进入一个新行业往往需要管理者快速熟悉新业务的流程，这在无形中会增加管理者的经营压力和决策失误的概率；另一方面，行业间的壁垒可能较高，跨行业的经营会增大公司的经营风险。从经营效率的角度看，上市公司实施多元化经营直接加大了组织管理的难度和复杂度，既增加管理成本，又降低运营效率（苏昕和刘昊龙，2017）。
基于上述分析，本文提出研究假设1。
假设1：企业的多元化经营战略会对企业绩效产生“折价效应”。
作为公司内部的主要激励机制，高管薪酬激励对企业绩效的提升效应受到学者的普遍认可（Canarella和Gasparyan，2008；周仁俊等，2010；陈晓珊，2017a），并且目前我国相当数量的上市公司已经逐步建立起基于企业绩效的薪酬制度，这种盛行的“绩效型契约”约束着高管必然通过提高企业经营绩效来提高自己的所得，预期高管薪酬激励有助于提升企业绩效。
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Gansu Finance／甘肃金融/
从代理成本的角度看，现代公司制度所实行的两权分离不可避免地导致股东与高管之间产生代理成本。一方面，高管作为公司日常经营的主要决策者，会通过一系列的评估之后作出是否选择多元化经营战略的决策，但是在这个评估过程中，高管难免会存在机会主义动机，以至于无论选择多元化经营战略是否合适，是否会产生不好的经济后果，仍试图执行该决策。此时，给予高管更高的薪酬激励便可约束其行为，使其从公司利益的角度出发作出相应的经营决策。从专业技能的角度看，由于多元化经营要求管理者有足够的专业能力能够同时满足对跨行业的经营作出有效的决策，不可避免地会加大管理者的工作强度和专业知识积累，因此，给予高管更高的薪酬回报有助于激励高管进一步提升自己的专业技能，也有助于增加工作投入的时间，从而提升决策的有效性和准确性。
基于上述分析，本文提出研究假设2。
假设2a：高管薪酬对企业绩效有显著的提升效应；
假设2b：公司内部高管薪酬激励会减弱多元化经营战略对企业绩效的“折价效应”。
随着学者们对公司治理机制研究的不断深入，产品市场竞争作为一种公司重要的外部治理机制开始引起广泛关注。相关研究表明，产品市场竞争能够有效发挥缓解管理懈怠问题的作用（Giroud和Mueller，
2010；Gompers等，2003）。譬如，何玉润等（2015）研究指出，产品市场竞争对上市公司的创新有极大的推动作用，企业通过持续的研发能够获得更多市场需求从而提升企业绩效。
然而，在认同产品市场竞争能够发挥有效的外部监督作用的同时，我们不得不从中国的实际国情出发重新审视产品市场竞争对企业“多元化-绩效”可能产生的影响。我国目前正处于转轨经济中，相关的市场化建设和管理制度尚不完善，产品市场竞争越激烈越可能提高企业破产的可能性。在某些行业市场已经高度饱和的情况下，企业如果强行进入该市场，由于缺乏较强的竞争优势，企业非常容易出现亏损，而企业集团式的经营策略，在某一业务部门发生亏损的时候可能会用另一项业务的利润为其补贴，支持其继续生存（张翼等，2005），但这种做法通常会降低企业的整体经济效益。并且随着我国行业进入门槛的逐渐提高，企业实施多元化需承担更高的市场进入成本，不利于企业绩效的提高。
基于上述分析，我们提出研究假设3。
假设3a：产品市场竞争对企业绩效有显著的提升效应；
假设3b：公司外部产品市场竞争会加剧多元化经营战略对企业绩效的“折价效应”。
研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选择我国2003-2017年沪深两市A股上市公司作为研究对象，并对数据作了常规处理，得到22102个样本观测值。此外，为避免异常值的影响，本文对所有连续变量都进行上下1%的winsorize处理。需要说明的是，本文选择2003年作为研究起点，主要是考虑到我国自2003年开始有相当规模的上市公司采取多元化经营策略。本文所有原始公司数据均来自CSMAR数据库，公司多元化经营指标由笔者查看上市公司年报中披露的主营业务涉及的行业个数进行手工收集和整理。
（二）变量选取
1.被解释变量：企业绩效（TobinQ）。本文借鉴陈晓珊（2017a）的做法，选择国际上常用的市场化指标托宾Q进行刻画。
2.解释变量：多元化经营（div）、高管薪酬激励（lnsalary）、产品市场竞争（lerner）。关于公司多元化经营战略，本文主要借鉴苏冬蔚（2005）构建虚拟变量加以刻画，当公司年报中所披露的主营业务涉及两个及两个以上行业时，div取值1，否则取值02。关于高管薪酬激励的衡量，考虑到目前我国对于高管的股权激励还不尽成熟，本文仅考虑货币薪酬激励；对此，参考Albuquer⁃que（2009）、陈晓珊（2017a）等文献，选择上市公司年报中披露的“薪酬最高前三名高管薪酬总额”取自然对数衡量。关于产品市场竞争的刻画，本文主要借鉴Griffith（2001）的做法，采用更加贴合市场概念的勒纳指数进行衡量。
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3.控制变量：Cont。参考苏昕和刘昊龙（2017）、吴闻谭和曹宝明（2018）等主流文献，本文选取以下公司内部治理机制和公司特征作为控制变量，具体包括：第一大股东持股比例（first）、独立董事比例（ratio）、董事会规模（director）、监事会规模（supervisor）、公司规模（size）、公司财务杠杆水平（lev）等。综上，所有变量的定义见表1。
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（
第二，借鉴苏昕和刘昊龙（2017）的做法，构建高管薪酬与
多元化虚拟变量交互项的扩展计量模型（2），实证检验公司内部
（
第三，参考陈晓珊（2017b）的做法，构建产品市场竞争与
多元化虚拟变量交互项的扩展计量模型（3），实证检验公司外部
（
结合前文的理论分析，接下来通过计量回归方法对上述模型
的回归系数进行实证检验。
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