第六章是境内外A股股指期货与现货间套期保值功能的差异性研究。利用静态与动态方法对沪深300股指期货与新华富时A50指数期货在套期保值市场功能上的差异性进行实证分析并阐述可能造成差异的原因。第七章为全文总结、政策建议与展望。本文通过系统性的研究,主要研究成果概述如下:采用历史回顾与逻辑演进相结合的方法研究股指期货发展历程与运行特征后,得到的结论为,当前全球股指期货市场呈现出新的发展特点与趋势,主要表现在:第一,北美地区在股指期货全球成交量中,自2008年受全球金融危机影响向亚太市场让出交易量排名第一的位置后,在2013年重回交易量全球占比榜首。
这意味着对于金融衍生品而言,成熟市场相对于新兴市场在长期对投资者更有吸引力;第二,全球股指期货市场规模进入稳定期,从2001年的成交3.38亿手暴涨至2011年创记录的历史最大成交量26.36亿手后至今,始终维持在23亿手左右,体现出全球投资者对于股指期货交易的整体需求进入稳定期;第三,交易所竞争出现全球化趋势;第四,离岸上市股指期货层出不穷,全球各大交易所推出的与中国相关股指期货产品接近10只,对中国金融衍生品的定价产生着不可忽视的重要影响。这其中尤以直接以a股上市公司股票组成的价格指数为标的物的新华富时a50指数期货发展最为迅速,对境内市场的影响最为明显。沪深300股指期货与之相比,在市场运行特征上存在着明显的差异。主要表现在:第一,在合约设计方面,新华富时a50指数期货每点合约规模较小,沪深300股指期货每点合约规模相对更大,股指期货每点价值后者是前者的接近50倍,此外,新华富时a50指数期货的交易时间超过沪深300股指期货接近13个小时;第二,在交易制度方面,沪深300股指期货的保证金比例要求较高,最低保证金比例为12%,明显高于新华富时a50指数期货的6.5%,另外在交易方式上,新华富时a50指数期货针对套期保值需求设置了跨期价差转月交易,套期保值交易效率更高;第三,在最能反映股指期货市场成熟度的市场投资者结构上,新华富时a50指数期货中,机构投资者在交易量中的占比是沪深300股指期货的2.6倍,而成交持仓比低于沪深300股指期货近一倍。
在利用实证分析对沪深300股指期货与新华富时a50指数期货价格发现市场功能的差异性进行全面的对比研究后得到如下结论:整体上看,新华富时a50指数期货在价格发现市场功能上略强于沪深300股指期货。但在不同的市场环境下,沪深300股指期货与新华富时a50指数期货在价格发现市场功能上差异明显,具体表现为:第一,从格兰杰因果关系检验的结果观察,综合不同市场环境下的表现,新华富时a50指数期货对新华富时a50指数现货的引导能力强于沪深300股指期货对沪深300指数现货的引导能力。第二,分析向量误差修正模型估计结果中反映期现货间长期均衡关系的参数后发现,当市场运行在上涨趋势或下跌趋势中时,沪深300股指期货与新华富时a50指数期货在与对应现货的价格发现关系中均占据主导地位,但沪深300股指期货体现出的价格发现能力弱于新华富时a50指数期货。当市场运行在震荡趋势中时,两者在对指数现货价格的引导能力上相差微弱。对立与统一
考察模型估计结果中股指期货和现货自身滞后项系数以及交叉滞后项系数可知,在短期的期现货价格领先滞后关系上,在上涨趋势中,新华富时a50指数期货对指数现货价格的引导能力要强于沪深300股指期货,在下跌趋势中,沪深300股指期货的价格引导能力略强于新华富时a50指数期货。第三,基于向量误差修正模型的修正信息份额模型的计算结果显示,虽然,整体上来看两个股指期货对于市场价格发现的贡献均大于对应的指数现货,但在不同市场环境下,
二者在价格发现贡献度上存在差异性,市场处于上升趋势时,新华富时a50指数期货的价格发现贡献度略强,在市场处于震荡趋势时,沪深300股指期货与新华富时a50指数期货的价格发现贡献度均相对较弱,但在市场处于下跌趋势中时,沪深300股指期货的价格发现贡献对则明显高于新华富时a50指数期货。在利用将误差修正项引入bgarch-bekk模型得到的修正模型研究有关股指期货与现货间的波动溢出关系的研究结论显示,不同的市场环境下,沪深300股指期货与新华富时a50指数期货在相对于现货的波动溢出关系上差异明显。当市场运行在上涨趋势中时,沪深300股指期货在短期向指数现货进行波动溢出,而在长期表现为沪深300指数向沪深300股指期货进行波动溢出。
经济社会发展而新华富时a50指数期货在短期和长期均通过波动溢出引导新华富时a50指数价格。当市场运行在下跌趋势中时,无论沪深300股指期货还是新华富时a50指数期货在长短期均向现货指数进行波动溢出。但当市场运行在震荡趋势中时,沪深300股指期货和新华富时a50指数期货与对于指数现货间均表现为双向的波动溢出。在利用实证分析对沪深300股指期货与新华富时a50指数期货套期保值功能的差异性进行对比研究后得到如下结论:第一,在ols、var、vecm三种静态模型确定的套期保值绩效方面,样本内沪深300股指期货在vecm模型中的表现最好,而新华富时a50指数期货在var模型中的表现最佳。红外线视频
在样本外,沪深300股指期货在ols模型中的表现最优,而新华富时a50指数期货依然在var模型中表现最好。第二,在条件ols、修正ecm-bgarch、dcc-garch三个动态模型下,在样本内新华富时a50指数期货在修正ecm-bgarch模型中的表现最好,样本外依然如此,而沪深300股指期货样本内在dcc-garch模型中表现最优,样本外最优为条件ols模型。第三,从整体上对比沪深300股指期货与新华富时a50指数期货在套期保值绩效上的差异,无论对于静态模型还是动态模型确定的套期保值绩效指标,样本内外新华富时a50指数期货的套期保值绩效均明显优于沪深300股指期货。且由于新华富时a50指数期货在静态模型的中,由var模型所确定的套期保值绩效在样本内和样本外均为最优,在动态模型中,样本内外套期保值效率最优均为修正ecm-garch模型。
而沪深300组在静态模型中,最优套期保值绩效在样本内为vecm模型,而在样本外却是ols模型。在动态模型比较中,最优套期保值绩效对应的模型在样本内外同样不一致,样本内为dcc-garch,而在样本外却为条件ols模型。沪深300股指期货表现在静态模型与动态模型样本内和样本外,最优套期保值绩效选择模型的不一致性,反映了沪深300股指期货的套期保值绩效的稳定性要弱于新华富时a50指数期货。立足于全文的实证研究结果,在总结各部分合理性解释结论后可知,市场投资者结构的失衡与不成熟,是造成境内a股股指期货核心市场功能发
挥水平相较a股股指期货存在差距的主要原因。
据此为促进我国股指期货市场的不断发展与完善,提出了如下更具针对性与时效性的政策建议,包括:第一,放宽机构投资者市场准入限制,拓宽机构投资者的参与广度;第二,逐步减少机构投资者交易方式限制,提升机构投资者的参与深度;第三,提升国内机构投资者多头套保的运用能力,促进股指期货市场套期保值功能的发挥;第四,针对性的变革交易与合约规则,降低交易成本;第五,丰富市场交易品种,满足投资者多元化的投资风险管理需求。时至今日,虽然有关股指期货市场、新华富时a50指数期货以及境内沪深300股指期货的研究已经积累了不少研究成果,但无论从研究的时效性、客观性还是研究的全面性与深度上尚存一定程度上的不足。而本文针对境内外a股股指期货市场功能差异性研究,创新之处体现在以下几点:第一,在国内首次系统性的针对境内a股股指期货和a股股指期货从价格发现领先滞后关系与贡献度、股指期货与现货市场间波动溢出关系,到股指期货套期保值效率进行全面深入的对比研究。并结合研究结论,对我国股指期货的未来发展,从制度规定、合约产品设计及监管方式等角度提出系统化的政策建议。
第二,在股指期货价格发现市场功能的研究中,针对以往研究多针对某段时间内股指期货市场
价格发现功能的静态表现的不足,利用新的模型与方法研究股指期货价格发现功能的动态变化特点,并通过进一步假设检验确保结论的稳健性。在研究中,改进以往信息份额模型的不足,利用修正信息份额模型研究期现货在价格发现中的贡献度。利用具有创新性的将误差修正项引入BGARCH-BEKK模型后得到的修正模型对期现货间的波动溢出关系进行深入的对比研究。第三,在国内首次利用真实交易的日数据,采用包括静态、动态在内的多种套保方法,对沪深300股指期货和新华富时A50指数期货的套期保值效率进行系统性的对比研究。
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