证券研究报告 | 行业专题研究
2020年08月21日
保险行业深度复盘—纵横二十载，激荡十三年
核心内容：本文详细地对近20年行业基本面进行剖析，并对13年来五轮保险股行情从核心逻辑、基本面（负债、投资、政策、其他等）、个股估值与涨 幅差异、行情终止原因进行深入复盘，以期给投资者提供三个问题的解答：
1、什么样的基本面环境下可以出现保险的大行情？
2、保险的大行情中个股的差异与分化如何理解？
3、每轮保险大行情会因为哪些因素或者事件的影响而终结？
2010年以前：负债高景气，投资大幅波动。行业整体处在负债高景气的阶
段，大多数年份实现保费快速增长，上市险企NBV 大体实现了20%以上的增
速；投资端处在不断放开的阶段，但保险资金运用经验尚不成熟，行业投资收
益较低且波动较为明显。2007年3月至10月，受益权益牛市、加息周期持
续催化+包括国十条等政策端全面利好+次新稀缺标的，板块涨幅174%，超
额收益69%；其中平安弹性持续较高，P/EV 估值一度达到7倍以上接近国
寿，金融危机以及个股融资和大额解禁等事件影响使得行情终结。2008年
10月至次年7月，由于低估值下权益牛市、利率回升+负债开门红超预期+
政策端刺激，板块涨幅177%，超额收益78%；其中平安、太保涨幅明显领
先，市场兼顾关注业务质量及估值水平，个股P/EV 触及3倍以上，随着牛市
行情结束及利率趋势下行而结束本轮行情。
2010-2014年：资负两端持续施压，五年弱势行情。行业整体处于弱周期，
无论银保及个险渠道或产品层面均持续受到冲击，权益市场延续震荡下行也
给公司投资及资本带来压力，负债端以及权益市场的压制使得即便利率上行但在股价及估值层面也无法充分体现。此期间虽有阶段性的小行情，但基本
来自板块β属性，整体上市险企估值不断向下，P/EV 基本回落至1倍以内。
2015-2017年：高景气、大变革与低利率、治乱象。在费率市场化背景下，
保险产品设计灵活度及吸引力持续提升，公司及行业代理人、新单及NBV 均
实现快速增长，不少重磅政策落地，行业景气度持续向上。但2016年低利率
环境显著压制保险股估值至0.9倍以内，同时部分中小公司资产负债端行为
过于激进，引发监管力度持续加大。2014年底至次年5月，费改下开门红
显著改善+权益牛市、降息周期下长端利率3.5%左右高位稳定+新国十条等
政策显著利好，板块涨幅117%、超额收益17%，此轮行情下纯寿险标的尤
其是国寿股价及估值表现领先，随着牛市终结及利率持续下行而结束。2017调直机防护罩
年4月至11月是保险股最好的α行情，板块涨幅106%、超额收益8%，市场也对保险业务及估值形成更深刻认知，蓝筹结构性牛市、长端利率稳定在
3.5-3.9%水平以及NBV20%以上增长使得资产负债两端全面利好，同时价值
转型及深耕保障获得持续估值溢价，平安估值提升至1.7倍以上逐步对标友
邦，本轮行情随着18年开门红的大幅不及预期以及长端利率下行而终结。
2018-2020年：弱势行情主导，阶段性超额机会。受到包括监管文件、行业
竞争环境恶化、利率及经济下行的影响，保险板块整体处在弱势行情，大多数
时间里跑输大盘，资产端和负债端的基本面持续承压，但底部估值叠加基本
面改善仍有明显超额收益的机会。2019年初至4月，0.7倍的底部估值下开
门红较2018年相对改善，同时长端利率稳定在3%以上并短期上行至3.4%
叠加春季行情，板块涨幅56%，实现超额收益23%，个股间差异并不明显，
更多为行业性普涨，随着利率下行以及权益市场调整而结束上涨。
2020Q3行情并未结束：7月以来至当前（8.19日）保险板块上涨14.9%，
板块虽并未实现明显超额收益，但个股层面分化显著，国寿、新华弹性明显。
本轮行情主要由长端利率底部回升+权益市场上行带来的β行情主导，依照历
史经验看本轮行情并未结束，投资端利率预期稳定、权益整体向好；行业景气
度有望步入新一轮的上行周期，养老、重疾等政策仍值得期待，当前仍是兼顾
个股基本面及预期与估值性价比的持续布局阶段。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号：S0680519040001 邮箱：*******************分析师 赵耀 执业证书编号：S0680519090002 邮箱：**************** 相关研究 1、《保险：资负两端均有催化，底部估值配置价值凸显—2020年中期策略》2020-07-06 2、《保险：资负两端均有催化，底部估值配置价值凸显—20
20年中期策略》2020-07-06 3、《保险：解密险资资产配置与投资偏好—投资端研究之一》2020-05-19
-32%-16%0%16%32%2019-082019-122020-042020-08保险沪深300
内容目录
一、五轮保险股牛市均实现超额收益，但长周期估值中枢下行 (5)
1.1 历史上保险股共经历五轮牛市板块行情 (5)
蓝衣魔鬼1.2 但从估值角度，长期处在下行周期 (6)
二、2010年以前基本面：负债高景气，投资大幅波动 (8)
2.1 险种持续创新，负债持续高增长 (9)
2.2 投资端持续放开，收益率波动较为明显 (11)
2.3 2007年情：次新稀缺标的+资产端持续催化+政策端全面利好 (14)
2.4 2008年底-2009年中行情：低估值下的投资企稳、负债超预期机会 (18)
三、2010-2014基本面：资负两端持续施压，五年弱势行情 (21)
3.1 保险指数回落过半，估值跌至1倍以下 (21)
3.2 负债持续承压，产品、渠道均受到明显影响 (22)
3.3 权益市场持续疲软，加息影响有所钝化，资本补充需求明显 (25)
3.4 弱势行情下的阶段性机会主要来自保险股的β属性 (27)
四、2015-2017基本面：高景气、大变革与低利率、治乱象 (27)
4.1 重磅政策持续落地，行业景气度显著提升 (27)
4.2 行业乱象频发，低利率潜藏危机 (29)
4.3 2015年行情：负债显著改善+牛市行情+政策支撑 (30)
4.4 2017年行情：α行情下保险股投资最好的时代 (33)
五、2018-2020基本面：弱势行情主导，阶段性超额机会 (37)
5.1 负债低景气投资低利率，估值持续创新低 (37)
5.2 2019Q1行情：开门红预期相对改善+利率底部企稳+权益市场上行 (40)
5.3 2020Q3行情：长端利率底部回升+权益市场上行带来的β行情主导 (41)
风险提示 (43)
图表目录
图表2：每一轮保险上涨行情的核心要素复盘 (6)
图表3：上市险企P/EV估值情况（2007年以来） (7)
图表4：上市险企P/EV估值情况（2009年以来） (7)
图表5：上市险企P/B估值情况（2007年以来） (8)
图表6：保险行业研究框架 (8)
图表7：寿险保费收入及同比增速情况（亿元） (9)
图表8：我国1年期定期存款利率于寿险预定利率情况 (10)
图表9：2000年以后我国人身险产品结构变化情况 (10)
图表10：人身险公司保费收入增速与前一年保险投资收益率高低呈现明显正相关性 (10)
图表11：上市险企寿险保费收入及增速情况（亿元） (11)
图表12：上市险企NBV及增速情况（亿元） (11)
图表13：2010年以前监管持续放开保险资金投资 (11)
图表14：2010年以前保险资金资产配置情况 (13)
图表15：2010年以前保险资金运用收益率情况 (13)
图表16：2010年以前上市险企净投资收益率情况 (14)
图表17：2010年以前上市险企总投资收益率情况 (14)
图表18：保险股市值/上证综指市值情况 (15)
图表20：2007年处在持续加息周期（%） (16)
图表21：四家上市险企人身险保费收入市占率情况 (16)
图表22：2007年保险板块与上证指数相对涨跌情况 (17)
图表23：2007年保险板块与个股相对涨跌情况 (17)
图表24：2007年上市险企P/EV估值情况 (17)
图表25：2007-2008年保险个股及大盘相对走势情况 (18)
图表26：2007-2008年保险个股P/EV估值情况 (18)
图表27：2009M1上市险企保费收入及同比增速情况（亿元） (19)
图表28：2010年以前保险行业代理人数量及同比情况（万人） (19)
干旱区地理
图表29：2008-2009年保险板块走势及长端利率情况 (19)
图表30：2008-2009年上证指数与保险公司股基配置情况 (19)
图表31：2009年保险行业的政策推进情况 (20)
图表32：2008-2009年保险个股及大盘相对走势情况 (21)
图表33：2008-2009年保险股P/EV估值情况 (21)
图表34：2010-2014年保险板块与上证综指走势情况 (22)
图表35：2010-2014年保险板块于上证综指历年表现情况 (22)
图表36：2009-2014年上市险企P/EV估值情况 (22)
图表37：我国人身险公司总保费渠道结构情况 (23)
图表38：上市险企银保渠道总保费占比情况 (23)
图表39：上市险企银保渠道新单保费占比情况 (23)
图表40：2009-2014年行业代理人数量及同比情况（万人） (24)
图表41：2009-2014年人身险行业1月及全年保费收入及同比情况（亿元） (24)
图表42：2009-2014年人身险公司保费收入结构及分红险保费规模情况 (25)
图表43：2010-2014年上市险企NBV及增速情况（亿元） (25)
图表44：2010-2014年上市险企EV及增速情况（亿元） (25)
图表45：2009-2014年上市险企及行业总投资收益率情况 (26)
图表46：2009-2014年上市险企净投资收益率情况 (26)
图表47：2010-2014年保险板块走势与10年期国债到期收益率情况 (26)
图表48：2009-2014年上市险企偿付能力充足率情况 (27)
图表49：2013-2017上市险企NBV增速情况 (28)
图表50：2013-2017行业代理人数量及增速情况（万人） (28)
图表51：2013-2017上市险企总投资收益率情况 (29)
图表52：2013-2017上市险企EV及增速情况（亿元） (29)
图表53：2015-2016年保户投资款占比显著提升 (29)
图表54：月度保户投资款新增交费及同比情况（亿元） (29)
图表55：2015-2016年10年期国债到期收益率与保险公司估值情况 (30)
蔡邕书论图表56：行业1月及1季度寿险保费占比及增速情况 (31)
图表57：2014年1月上市险企开门红保费增速情况 (31)
图表58：2015年行情处在利率下行环境的平台期 (31)
图表59：保险行业资金运用情况 (32)
图表60：保险资金投资收益率与上证综指涨跌情况 (32)
图表61：2015年行情下保险个股及大盘涨幅情况 (33)
图表62：2015年行情下保险个股P/EV估值情况 (33)
热传导方程图表63：2017年行情下保险板块及上证指数的相对涨幅情况 (33)
图表64：2017年长端利率与保险板块走势情况 (34)
图表66：2017Q4十年期国债750天移动平均曲线出现拐点（%） (34)
图表67：2016-2017年上市险企利润及同比情况（亿元） (34)
图表68：上市险企新单保费缴费期限结构情况 (35)
图表69：上市险企总保费中个险渠道占比情况 (35)
图表70：上市险企新业务价值率情况 (35)
图表71：2017年上市险企P/EV估值逐步对标友邦 (36)
图表72：上市险企代理人人均新单保费（元） (36)
图表73：上市险企代理人人均NBV费（元） (36)
图表74：2017年行情下保险个股涨幅情况 (37)
图表75：2017-2019年上市险企NBV同比增速情况（亿元） (38)
图表76：2017-2019上市险企代理人数量及同比情况（万人） (38)
图表77：上市险企投资收益率假设情况 (38)
图表78：2017-2019年上市险企EV及同比增速情况 (39)
图表79：2017-2019上市险企ROEV增速情况 (39)
图表80：2018-2020年保险个股P/EV估值情况 (39)
图表81：2018-2020年保险板块走势复盘 (40)
图表82：2019Q1行情保险个股涨幅情况 (41)
图表83：2020Q3保险个股涨幅情况 (42)
羟基自由基图表84：2020Q3保险个股P/EV估值情况 (42)
一、五轮保险股牛市均实现超额收益，但长周期估值中枢下行
1.1 历史上保险股共经历五轮牛市板块行情
历史上看，保险股的大牛市行情共有五段，在每一轮行情中，保险板块的涨幅均较大盘
有明显的超额收益。
➢2007年3月至10月末：板块指数涨幅174%，上证指数涨幅105%，超额收益69%；
➢2008年10月末至2009年7月末：板块指数涨幅177%，上证指数涨幅99%，超
额收益78%；
➢2014年底至2015年5月：板块指数涨幅117%，上证指数涨幅100%，超额收益
17%。
➢2017年4月至11月底：板块指数涨幅106%，上证指数涨幅8%，超额收益98%，
也是历次保险牛市中唯一的一次独立行情，板块表现出极强的α属性。
➢2019年1月至4月中：板块指数涨幅56%，上证指数涨幅33%，超额收益23%。图表1：保险指数与上证指数历史走势情况
资料来源：Wind，国盛证券研究所
我们在后文中详细地对近20年行业基本面进行剖析，并对五轮保险股行情从核心逻辑、
基本面（负债、投资、政策、其他）、个股估值与涨幅差异、行情终止原因进行深入复盘，
以期给投资者提供三个问题的解答：
➢什么样的基本面环境下可以出现保险的大行情？
➢保险的大行情中个股的差异与分化如何理解？
➢每轮保险大行情会因为哪些因素或者事件的影响而终结？
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