第四章BE收购JK的估值研究
第一节BE及IK的背景介绍
BE医药保健公司是一家在医药保健、作物营养、高科技材料等领域都拥有
核心竞争力和影响力的全球性企业。而BE医药保健则主要负责研发，生产，销 售各类疾病预防、诊断与的创新产品。主要由动物保健、保健消费品、糖尿
病保健和BE先灵医药等部门组成。BE医药成立于1888年，并于2004年收购罗
氏业务，成为全球排名第三的非处方药供应商。2006年3月，BE又收购另一家
德国制药企业先灵的88％的股份，与此同时正式更名为BE先灵医药股份有限公司，这是BE有史以来最大的一次交易。并在当年5月启动全球整合业务，成为
全球十大制药公司之一，开始着手致力于发展中国市场，现如今也已成为中国制 药行业领先的企业之一。2008年10月，BE医药保健在北京对外宣布，正式收购
东盛科技“白加黑”等三种抗感冒、止咳类非处方药业务，收购金额高达10．72 亿元人民币。此外，于今年5月23日，BE对孟山都发出交易规模为620亿美元
的收购要约，以每股122美元的全现金收购，但孟山都以报价低为由拒绝了BE。
9月14号，BE宣布将以660亿美元的天价收购美国孟山都公司，两家公司合并
后将成为全球最大的农化品和种子企业。这笔收购也是今年迄今为止全球最大的
一笔收购。这是一项旨在打造全球最大的转基因种子和农药供应商的交易。BE
公司具有典型的德国公司特点，技术先进，产品质量优良，管理严谨，但同时公
司风格刻板，反应迟钝，近年来少有创新战略举动。BE成功收购孟山都，标志
着BE将成为全球最大的农药和转基因种子供应商，世界农业投入品行业将诞生
在种子和农药领域都具备领先实力的巨无霸。
JK医药集团股份有限公司于1997年03月05日成立，总部坐落于中国云
南，经营范围包括生产销售自产的化学原料药、化学药制剂、中药提取物、中药
制剂及化妆品、牙膏、卫生用品、食品、保健食品、医疗器械I类6858-5医用
冷疗、低温、冷藏设备及器具等。是一家集研发、生产和营销为一体的股份制现
英语课程标准代制药企业集团，7个剂型通过国家GMP认证，11个品种均拥有自主知识产权，现有员工3000余名，营销网络覆盖全国乃至东南亚国家及非洲地区。作为云药
产业发展的重要力量，JK医药综合排名跃居云南制药企业第二位，己成长为中
国医药行业的知名企业。知名产品包括被誉为“去屑专家”的专用发洗剂被誉为“皮疾克星”的皮肤类用药等。其中，皮肤类用药系列在中国非处方药物协会公
开的2014年度中国非处方药外用类产品综合统计排名中位列第一。此外妇科处
方药及其他中药产品也在行业内很出名。为了更好地发展中药生产，2012年7
月，JK医药中药、生物制药产业化基地和新型口服缓控释制剂研发平台建设项
歼8t目开始投入建设，项目占地167．3亩，总投资5．6亿元，建成后可年产制剂3000 吨，产值30亿元。JK医药集团股份有限公司将借此项目，将原中药提取车间进
行整体搬迁，同时新建现代化中药产业基地和建设以化学药为主，配套建设现代
中药标准化研究平台等。集团董事长Doctor．Guo表示，OTC管理大概于十年前
被引入国内，但增长速度却很惊人，最快时候达到了25％，最近几年虽然受到了
国内政策的影响，但是基本上也基本上维持在9％左右，如今美国只有3％左的增长，照这样的发展速度，中国很快可以超越美国，成为OTC全球第一大市场。实际上，JK医药去年3月就曾对外发布拟首次公开发行股票并上市(IPO)。并且
通过了上市环保核查情况公示，公司准备在深交所上市，并拟公开发行A股不超
过6837．61万股，募集资金6．5亿元。不过在国内资本市场IPO收紧的背景之下，IPO并非JK医药的最佳选择。另据了解，JK医药在2014年中国非处方药生产企
业综合统计排名中位列第15名。
在国内OTC领域，JK医药的非处方药的市场也不错。除了拥有一些自主研发
的产品，在业内的品牌形象也不错。但最近几年可能没有到一个很好的业务增
长点，新推出的产品不像以前的那样有增长力和影响力。《自我药疗》杂志社执
行主编王臻认为。中国非处方药物协会名誉会长、中国药学会药事管理专业委员
同人女研究所
会主委白慧良表示：“随着我国经济社会的发展和公民健康意识的增强，我国
OTC产业发展迎来巨大机遇。预计到2020年或者更早，中国有望成为全球最大
的OTC市场”。面对日趋增长的中国OTC市场，外资药企表现浓厚的并购兴趣和
欲望。
第二节BE的战略与规划
作为一家全球性企业，随着全球经济发展的局势，尤其是近几年，由于传统
化工业的不景气，BE集团的传统优势业务遭遇瓶颈。在新领导层的带领下，BE
开始逐步剥离传统的化工业务，从传统的化学公司向制药企业转型，以集中公司
优质资源，集中精力，调整战略将重心转向制药业务。对于BE来说，根据其将
来的发展策略，收购将成为BE选择的战略调整的捷径和路径。正如2006年收购生态学报
先灵制药一样，通过这一收购业务的完成，BE不仅成为德国最大制药企业，也
成为全球前十大制药企业。也是通过这桩收购业务，使得制药业务在BE集团中
的比重翻倍，成为集团销售业务做的最好的子公司。同样的模式，2008年，BE
医药保健收购东盛科技以后，BE先灵医药跻身于中国五大跨国制药公司之列。
收购当年，先灵和BE医药在中国市场的增长最快，分别为第一和第二。通过收
购这一捷径，中国市场所有跨国制药企业中，BE医药的处方药销售额位列第一。
对于BE医药来说，BE在全球没有在一个国家能达到市场销售额第一的，唯有在
中国做到了。于是中国市场成为了BE医药在非处方药业务上寻求新的突破口的重点市场。在寻求全球
OTC市场第一的同时，也致力于非处方药品牌的建设和发展，由于德国是欧洲国家中少见地拥有草药使用传统的国家，对于中药的接受程度要高于其他国家。BE医药期望在中药领域有所成就。
国内的药品通过医院渠道流通，于是各跨国药企均将在华业务重点放在处方
专家：人民币大幅贬值可能性不大
药上的生产和销售业务上。但是随着医疗体制的进一步改革，药店零售表现出极大的市场潜力。众所周知中国己经成为全球增长最快的医药生产市场，也有可能成为全球最大的医药销售市场。基于这个考虑，BE开始重新布局其全球战略，并将中国市场的业务作为其重要战略规划。接下来面临的是战略的建设和实施，这个战略有没有捷径可走是个很重要的话题。首先，BE医药考虑通过自己建立渠道和生产基地来发展自己的长远战略。但是渠道的建设需要时间的积累和各方面的综合考虑。结合BE自己的发展特点和发展轨迹，由于长期致力于处方药方面的医院销售业务，对于非处方药的销售渠道等相关建设，虽然尝试过但是并没有很大的成效。另外，考虑到从零开始，建设BE自己的生产基地不仅会花费大量的重置时间成本，也需要更多的有效资源的整合，比如说耗费大量时间去取得各种法规和资质认证，花费大量时间去研发以及花费高额的研发费用、漫长的审批时间以及前期大力的宣传等等，这些对于一个对此业务并不熟悉的BE来说无疑是一个重大的风险投资。结合BE的战略规划，显然时间不等人，这一个方案过于冒险。综合考虑各种因素，BE决定只有凭借外力，凭借之前的收购经验，收购一家成熟企业和品牌来快速达到其战略发展的目的。BE在中国的战略规划是要当中国市场的老大，所以前期的销售目标不是BE医药的最终目标，渠道建设和发展才是最吸引力他们的地方。不着眼
与眼前的一点利益而是放眼未来，着手整个战略规划的考虑。正如BE医药中国区总裁康德所言“品种和销售额不是关键，关键是渠道。对我们来说，药店渠道是个新领域。”与此同时，2013年
BE曾收购德国的中草药制造商Steigerwald公司，在寻求全球OTC市场第一的
同时，也致力于非处方药品牌的建设和发展，并期望在中药领域有所成就。
第三节JK价值评估与定价
一、估值调整及JK收购中估值方法的选取
正如前文所说，企业价值评估就是由于企业的并购交易而产生的。而并购交
张伟宏近况
易的实质就是一种企业的战略规划和投资活动。对于一项投资，收购方与被收购方有着明显不同的立场和利益考虑，这就出现了对赌协议。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。对于收购方来说，对赌协议只是其整体赌局的重要部分而不是全部。在此之前，他们先要寻和确定适合自身战略需要的被并购对象，并帮助目标企业完成相关的以达到清理产权关系为目标的改制重组。然后通过签定包括“对赌办议”在内的一系列方案，激励和提升企业交割过渡期间的业绩。由于收购方和被收购方对企业未来的盈利和发展前景均不
可能做准确的预测，因此收购方往往会综合考虑由于未来根据实际情况而产生的正负效应。通过调整收购方案，来维护自身的利益。而估值调整协议就是收购方和被收购方在合作前签订的用来保障投资方利益的一种协议。简单地说，“估值调整协议”，
就是收购方和被收购方在签订股权交割协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则被收购方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失否则，收购方享有一定的权利，用以补偿高估企业价
值的损失。因此这也叫做“对赌协议”。如果在未来几年内被收购企业的业绩较好，达到了双方的预期，那么收购方会履行相关义务。“对赌协议”产生的根源
在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现股权转让交易的合理和公平，它既是收购方利益的保护伞，又对被收购方有着一定的激励作用。“对赌协议”的成立，需要考虑到的因素有：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的经营业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中。而由于未来是无法准确预知的，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。对赌协议本身没有好与坏的划分，也并不是双方对已经占有资源的划分，而是双方都希望将已有的蛋糕做大，这样双方按比例分到那一份也会相应的增大，投资方也希望融资方在未来的业绩越来越好，盈利越来越多，因为
如果融资方未达到双方的预期，投资方很可能停止第二轮的投资，并且融资方必须履行相应的义务，即对投资方的收益进行补偿，如转让部门股权给投资方等，但这些价值补偿与融资方业绩提高的资本增值相比较是微不足道的。
估值调整协议的内容。对赌协议的核心是收购方和被收购方对企业未来价值
的不同的预期，双方从自身利益的考虑出发，所关心的重点内容有所不同。国外企业并购中对赌协议的应用已经相对比较成熟，而国内对赌协议的应用尚处在初级阶段。据了解，目前国内企业所签订的对赌协议的主要合作方是国外的投资银行，而国内企业之问签订对赌协议的案例还很少见。与国外对赌协议不同，国内企业一般通过签订财务绩效条款进行股权的转让。而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，并且通常根据协议条款，收购方一般有三种选择方案。一是依据单一的利润目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进的目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化，但不超过此范围。
由此可见，估值调整并没有成为一种制度性的条款出现在我国的资本市场
中，在并购交易中也不经常出现。但是在跨国公司并购我国上市公司的案例中可以看出，这个条款己经广泛的被使用了。在很多创业型企业和成熟企业并购交易中，都有很多这样成功的案例。尤其是国
际投资银行对我国上市的非国有企业的投资过程中，估值调整被大量的使用。对赌协议的本质是实物期权价值的估值修正技术，进而把估值修正技术应用到我国企业跨国并购中有效的解决了信息不对称情况下价值评估问题，因而很多学者建议我国企业进行跨国并购估值应该采用对赌协议。
JK医药在跟BE医药的谈判中，对方也提出要按照对赌协议模式。然而考虑
到股东的权益和可能面临的风险，JK医药的谈判小组并没有完全接受BE医药提出的这一方案，而是在做了稍许调整。即按照双方约定的对价，在对价的基础上，参照交割日的资产负债表计算得出的第一笔对价的75％，之后的25％留存在双方控制的监管账户中。并DAYl交付给被收购方第一笔股权转让款，在此后的两年内，双方按照尽职调查后签署的SPA协议，执行双方的义务和责任。并在交割日满，经审计和双方的协商一致后，从监管账户中将应该支付给被收购方的价款支付给对方。虽然是双方交易最初标注了最高的定价，但是在SPA条款中约定了双方的责任和义务，更多的是被并购方JK医药的责任和义务。要求其在两年的时
间内，履行相关的条约，保证BE在接手后的两年内顺利的完成企业的过渡和交接。同时，要求JK医药的原董事长兼职公司的董事职责。否则根据相关条款，
有权扣减相应对价。严格意义上讲，BE收购JK没有按照国内企业并购采用通用的对赌协议，但究其实质也是对赌协议的一种延伸。
通过对不同企业价值评估方法进行比较分析，准确把握各个评估方法的优缺
点及适用性是准确选择适应自身价值评估方法的关键所在。成本法由于过于强调有形资产的价值，单纯的将其企业价值等于单项资产评估价值加总，并不考虑企业的内在价值，而忽略了企业未来的发展前景。对医药行业而言，成本法是不适用的。医药行业属于高附加值产业，一般毛利较高，技术水平和运营效率对公司的盈利影响较大。因此，成本法不适合JK医药的此次收购业务。收益法虽然被认为是最完整最科学的估值方法。但是这种方法对未来净现金流有着很大的不确定性，需要满足三个条件：①企业未来的收益能够预测并且可以通过货币进行计量；②企业未来收益的风险报酬率可以合理确定；③企业的预期获利时间可
以合理确定。实际操作起来比较困难。市场法适合在成熟的有效的证券市场上运用，虽然我国目前证券市场相对不是很成熟，也有一些问题的存在，但是市场法体现的是相对价值，只要到与此类似的可比企业和确认合理的价值乘数，提供可供参考的数据信息，相对是比较适合JK医药估值研究的方法。
二、JK收购中价值评估定价
根据SWOT分析可以看出，JK医药拥有独特的优势。品牌和渠道是其最大的
优势。产品多年来一直受到消费者的欢迎，且产品品种多，发展潜力大。拥有行业内较多的批文，并开始布局和着重发展中药产业，建设中药生产基地，发挥地区和产业优势。与此同时，JK医药拥有自己的销售渠道和销售团队，遍布全国及周边地区。海外业务也进展的风生水起。同样，在国家医药的大政策下，也遇到很多的机会。随着企业的成熟发展，公司没有更大的发展渠道和突破口，行业
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