理顾菌
⽬录
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1. 什么是收益凭证？
2. 业务模式什么样？
3. 为什么券商要发⾏？
4. 个⼈投资价值⼏何？
5. 未来空间有多⼤？
2018年前，“刚性兑付”，是银⾏理财和信托不成⽂规定。
当理财产品到期，机构会兑付本⾦和收益，哪怕出现危机，机构也会兜底。简单来说，也即保本保收益。
可机构的每⼀次兜底，背后都是⼀次更⼤的冒险。为维持刚兑，有⼈挪⽤资⾦，有⼈借新还旧，杠杆在加长，风险越滚越⼤。长此以往，⼀旦爆发，杀伤⼒更强。
为此，2018年《资管新规》⼀纸落下。
核⼼是破刚兑和去杠杆。
“投资⽆风险”的假⾯被撕毁，“保本保收益”成为了过去式。业者噤若寒蝉，再⽆⼈敢⾔⾃⼰“保本”，毕竟谁也不想被扣上⼀顶违法的帽⼦。
唯独有⼀位搞特殊：券商收益凭证。
市场唯⼆敢⾼调承诺⾃⼰“保本”的（另⼀个是银⾏结构性存款，⾮理财），也是保本理财的最后壁垒，在《资管新规》后⼀度⽕出圈，⼀度遭疯抢，⼀发⾏就秒光。
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不过，与万亿级银⾏/信托相⽐，券商收益凭证属于后起之秀，远不如它们般为⼈所知。
2014年9⽉9⽇，“⾦添利C1号”上线。
这是国内第⼀只在报价系统发⾏的收益凭证，发⾏⼈是⽅正证券。
在此之前，“收益凭证”的概念已经在市场游荡了近⼀年之久，却始终不愠不⽕，业务也不见任何⼤进展，直到“⾦添利C1号”划下浓重⼀笔。
它的概念，最早出现于2013年的⼀份⽂件：
证券公司约定本⾦和收益偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于货币利率，基础商品、证券的价格，或者指数。 这份⽂件的名字，叫《证券公司债务融资⼯具管理暂⾏规定》（征求意见稿）。
⽂件名已经透露出⼀番信号：收益凭证是⼀种债务融资⼯具，属于证券公司的负债。
讲诚信与善意的谎言⽂件名已经透露出⼀番信号：收益凭证是⼀种债务融资⼯具，属于证券公司的负债。
负债就是借款，借款就要还钱。
通俗来说，证券公司向投资者借钱，给出⼀张“凭证”好⽐借条；因为要付⼀定利率利息，好⽐“收益”；⽽两者合起来⼜好⽐⼀种借款凭证，类似于短期债券。
这样⼀种负债，背后是整个证券公司的信⽤。换⾔之，如果是固定收益型，那只要证券公司不破产，都能如期保证本息兑付。
⽽放眼整个⾦融圈，能以“证券公司”挂牌的机构不说凤⽑麟⾓，但也绝对不多。
在其特许⾦融牌照还属于稀缺资源的情况下，证券公司破产的可能性很⼩。
仅凭这⼀点，收益凭证就获好评⽆数。
对于保守型投资者来说，谁不爱保本理财呢？
2013年的那份⽂件，是最早的意见稿。
它迈出了历史性的第⼀步，虽然并没有激起多少反响。在那份⽂件⾥，收益凭证最初是公开发⾏的，只不过等到2014年《试⾏》意见稿出来，⽅式⼜更加多样起来。
2014年，证券业协会连发2⽂。
此后，收益凭证的发⾏场所，变成了柜台市场和报价系统，即通过⾮公开⽅式发⾏，也即私募，也即投资者数量不超过200。
换句话说，数量有限，遇见热门的得抢，毕竟——
上市公司在购买；
银⾏保险公司在购买；
事业单位在购买；
机构理财产品在购买；
⼤客户，散户在购买；
图像识别系统……
⽽在这种⾮公开发⾏⽅式下，收益凭证形成了以下⼀种基本业务模式：
（⽹络）
再落到具体的产品结构上，因收益⽀付类型不同，⼜分为两种：固定收益型，浮动收益型。
固定收益型，产品结构相对简单。
以合同约定收益率，不构造衍⽣品，等产品到期，按约定⽀付。正如前⽂所提——
如果是固定收益型，只要证券公司不破产，都能保证本息兑付，即：保本+固定收益。
⾄于浮动收益型，产品结构更为复杂。
将固定收益产品与⾦融衍⽣品合⼆为⼀，券商借客户钱去投资指数基⾦、股票等。
投资赚越多，相应收益率也就越⾼，这也是所谓“浮动”，即：保本+挂钩浮动收益。
投资赚越多，相应收益率也就越⾼，这也是所谓“浮动”，即：保本+挂钩浮动收益。
（⽹络）
固浮两者，多为保本，即本⾦保障型。
当然，有本⾦保障⼀说，就有⾮本⾦保障⼀说。
为满⾜⾼风险投资者需求，也有⼀些产品不保证本⾦的安全，如中⾦公司的“⾦泽-尊享2号”。
不过，它们⾮常少见。
2019年上半年，证券公司合计发⾏收益凭证18146只，发⾏规模4022.58亿。
其中，基本都是本⾦保障型，且九成以上是固定收益型，⾜以可见“保本理财”有多受欢迎。
现代货币数量论在所有券商产品中，收益凭证属于“⼩众“的⼀款，因为⼤众对券商的印象，更多的是经纪业务，把钱交给券商打理，⽽⾮借钱给券商。
可时代在变，券商业务也在变。
从过去经纪业务源源不断为券商输⾎，⼿续费及佣⾦数据相当漂亮，到如今，经纪业务收⼊占⽐不断下降，后动⼒不⾜。取⽽代之的，是创新业务收⼊占⽐越来越⼤。
⽽创新业务中，有两种尤为突出。
⼀种叫“融资融券”，⼀种叫“股票质押”。这两有⼀个共同特点：收益⾼，为券商赚钱多；同样，这两还有⼀个共同的特点：资⾦需求⼤，吃钱。
（图源：中⾦财富）
为搞业务，券商的资⾦部门只好先借钱。
于是，债务融资⼯具登场了。
在⼀系列丰富的债务融资⼯具中，收益凭证属于较⾼收益的，也就是融资成本较⾼，⽐较贵。
⽽券商之所以选择它来借钱——
⼀是它发⾏门槛低，“最近12个⽉风险覆盖率不得低于 100%，资本杠杆率不得低于8%”的硬性要求，是家证券公司就可以基本满⾜。
⼆是它程序⼗分简便，柜台市场发⾏只需在证监会备案即可，报价系统发⾏只需在线提交认购协议、产品说明书等基础材料。
三是它产品设计灵活，既可发⾏不同期限，14天/30天/90天……；⼜可挂钩多种标的，基⾦/利率/汇率/指数……；还能与⼤客户⼀对⼀协商，定制收益凭证，尤其是上市公司的最爱。
再者，即使收益凭证的融资成本略⾼于其他，上述两⼤创新业务，7%-8%的⾼收益也⾜以⽀撑。
简⾔之，券商需要钱，但⼜不差钱兑付。
“⼀经发⾏，数⼩时内秒光。”
在破刚兑的风声刚传来时，收益凭证遭疯抢的消息⼀度刷屏，投资者争先恐后购买，⽣怕错过“保本理财”中的这⼀道最后壁垒。
⽽直到2年后的现在，收益凭证在它⾃⼰圈⼦⾥，也依旧备受投资者青睐，有着极⼤吸引⼒。
它最亮眼的优势，是安全保本。
作为⼀种表内负债，券商对收益凭证具有法定责任。募集的资⾦，主要⽤于补充公司运营资⾦，券商负责本息兑付，证券公司在，钱就在。
对⽐银⾏理财，后者属于表外负债，预期收益是否兑现，全凭银⾏良⼼和对声誉风险的看重。《资管新规》之后，银⾏理财也不能再明⽰暗⽰⾃⼰保本，收益也略低于收益凭证。
再对⽐另⼀位保本的——“结构性存款”。
它不是理财产品，利息也不如收益凭证；并且，银⾏所谓的结构性存款，很多都是假结构，处于监管的灰⾊地带，有较⼤的监管风险。
虽保本，却不如收益凭证安全。
为此，本质也不是“理财产品”的收益凭证，正在⽇益成为低风险理财产品的替代品。
保本理财，⽆⼈与它争锋。
⽽这，仅仅是它最亮眼的优势。
除此之外——
认购起点低，⼀般5万起投；
可投资期限灵活，短则7天，长则⼀年以上；
兑付周期短，到期第⼆天兑付，第三天资⾦可⽤；
产品类型丰富，可固定可浮动，可挂钩多种标的；
认购⽅式多样，可OTC柜台，可报价系统，可第三⽅；
……
集诸多优势于⼀⾝，投资价值不容⼩觑，对个⼈投资者友好，被“秒光”似乎也就毫不意外了。
从2013年的概念初提，到2014年的业务试点。
中间是毫⽆动静的⼀年时间。
从2014年⾸只产品发⾏起，时间的概念变得清晰，收益凭证的存在感不断加强。
2015年全年累计发⾏7014亿；
2015年全年累计发⾏7014亿；
2016年发⾏量略缩；
2017年净发⾏额1050亿；
2018年单⽉新增506.68亿；
2019上半年发⾏规模4022.58亿；
……
短短六年，发展⼗分迅速。
虽然监管给收益凭证划下了“发⾏余额不得超过证券公司净资本的60%”的红线，但在券商净资本的⼤基数下，距离红线之顶，仍留有较⼤的发⾏空间。
截⾄2020年⼀季度末，133家证券公司的净资本为1.67万亿元，估算发⾏上限在1万亿以上。金融时报中文
因此，供给不成问题。
⽽投资需求，“秒光”就是最佳诠释。
《资管新规》使得“保本理财”不复存在，另⼀位保本的银⾏结构性存款收益低、且灰⾊空间潜藏着监管风险，⼀较之下，⾼低⽴见，收益凭证有着很⼤的吸引⼒。
与此同时，与结构性存款等暗藏监管风险不同，收益凭证本就是券商的表内负债，有着资产负债表的“约束”，监管套利的可能性⼩，被监管“盯上”的概率较⼩。
也即，未来监管风险较⼩。九把刀北大演讲
⼀⾔以概之，市场和“刚兑”说了再见，可《资管新规》之后的收益凭证——
却在新产品层出不穷、挂钩标的多样化中、外部因素稳定中，未来仍有⼀⽚⼤好空间可待。
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