王洪文传———一个简单的数理模型＊
白钦先 张 敖
内容提要：本文借助最优货币危机模型的推演方法，以美元霸权和影子银行为前提，构造了美国次贷危机向世界其他国家转嫁的数理模型，试图解释美国次贷危机的国际传染机制，并揭示美国如何将风险和危机转嫁给全世界。以此为基础，本文总结了相应的启示。 关键词：美元霸权 金融危机 金融传染 危机转嫁 影子银行
作者简介：白钦先，辽宁大学国际金融研究所所长、教授、博士生导师,110036;
张 敖，中国人民银行沈阳分行助理研究员、博士,110001。
中图分类号:F830.99 文献标识码:A 文章编号:1002-8102(2011)09-0034-05
一、引言及文献评述
美国次贷危机引发的全球金融危机给世界经济带来了巨大灾难，与以往发生的历次金融危机不同的是， 此次金融危机的影响是全球性的。20世纪80年代美国储贷危机,90年代初期的欧洲货币危机、中期的墨西哥金融危机以及末期的亚洲金融危机，都是局部性的。美国储贷危机时，日本经济的强盛弥补了欧洲经济的疲弱；亚洲金融危机时，欧洲经济的良好增长弥补了亚洲经济的衰退。但本次金融危机的影响是全球性的，危机由美国迅速传染到全世界，从发达国家传导到新兴市场国家和发展中国家，几乎没有任何一个国家幸免。美欧金融体系陷入融资功能严重失效和流动性短缺的困境；世界经济增长明显减速，主要发达国家的经济深陷衰退，美国、英国、日本、意大利、德国、法国等国家经济出现负增长，失业率与危机前相比明显提高，并进而引发了欧洲主权债务危机；一些新兴市场国家和发展中国家资金大量外流，经济形势严重恶化。受外部环境影响，中国实体经济增长也出现了下滑的趋势。针对发生在美国的次贷危机和金融危机对全球经济金融产生的巨大负面影响，本文拟从金融危机传导的角度，以美元霸权和影子银行为前提，构造美国次贷危机向全世界转嫁的数理模型，力图从理论层面解释美国是如何将风险和危机转嫁给全世界的。
关于金融传染，世界银行有三种定义:(1)广义的定义，指跨国界传递或一般的跨国界的溢出效应。(2)严格的定义，指向其他国家的传递，或者跨国界的相关性超过了国家之间的任何基本关联和共同冲击。(3)非常严格的定义，指相对于平稳时期，在危机时期跨国相关性的增加，这才称为金融传染。金融危机的国际传染机制包括溢出效应、季风效应和净传染效应，溢出效应又分为贸易溢出效应和金融溢出效应。(1)贸易溢出效应通过双边贸易和多边贸易实现，指由投机性冲击产生的一国的货币危机，
造成与其贸易关系密切的国家宏观基本面出现恶化，从而导致金融危机。(2)金融溢出效应指当一国发生货币危机，导致市场流动性不足时，为规避风险，金融中介开始对其在其他市场上的资产进行清算，使与其密切相关的金融市场的流动性短缺，造成另一个国家金融市场上的资本大规模抽逃。(3)季风效应的传导机制是由共同的外部冲击和经济金融全球化形成的，季风
＊本文是国家社科基金重点项目(编号:07AJY014)和教育部哲学社会科学研究专项委托项目(编号:09JF001)的研究成果。
效应通过产业的结构性震荡和产业联动效应的存货加速原理向其他国家传染。(4)净传染效应是由市场预期所导致的，当一国发生危机后，投资者对类似国家产生信心危机和心理预期的变化，导致对这些国家投机攻击的“自我实现”，具体又可分为文化型传染、政治型传染和经济型传染。李成等(2010)利用20国集团国家在2008年全球金融危机期间的数据进行计量研究后发现：金融渠道的传染性要更加灵敏，甚至在危机的隐蔽期其传染性已经开始显现；贸易渠道的传染性出现相对较晚，随着危机程度的加深，通过危机国与他国的贸易实现金融危机的传染，其传染性在危机恢复期较金融渠道更强。
关于金融危机的传导机制模型，当前比较有代表性的包括：克曼(1979)的国际收支危机模型，即第一代金融危机模型；奥伯斯特菲尔德(1994)的多重均衡自我实现的危机模型，即第二代金融危机模型；道德风险危机模型，即第三代金融危机模型。第—代危机模型指出，危机的根源在于宏观经济基础的恶化或扩张性货币政策与固定汇率间的不一致性；第二代模型指出，政府的经济政策和公共政策导致了经济中的多维平衡点，且自我实现因素使经济从好的平衡点转移到坏的平衡点，因此危机具有自我实现的性质；第三代金融危机模型跳出了货币政策、汇率体制、财政政策，以及公共政策等传统的宏观经济分析范围，着眼于金融中介的作用，指出金融中介是全球化环境下金融危机的根源。上述三代危机模型较完整地解释了全球金融危机爆发前历次金融危机的形成和传导机制。但对于此次由美国次贷危机引发的全球金融危机，却不能做出完整的解释。特别是在金融危机由美国向全世界传导的问题上，上述三代模型并不能给出全面而准确的解释。
2007年美国次贷危机爆发以来，学术界从全球经济金融失衡的角度对金融危机的传导进行了一系列最新的研究。Reinhart和Rog off(2008)研究发现，与以往危机不同的是，次贷危机中美国的政府债务和通货膨胀率都低于以往危机发生国的平均水平，但美国的经常账户赤字却比以往危机发生国的平均水平高出很多，并由此认为，美国经常账户的巨额赤字是导致危机发生的真正原因。同样,Lim(2008)也认为，全球经济失衡背景下，美国经常账户长期的巨额赤字导致了美国次贷危机。Caballe ro和K rishnamurthy(2009)指出，这场危机是由世界其他国家对美国无风险资产的过度需求导致的。过度的
需求使美国资产价格不断上涨，金融部门对资产负债表的风险管理下降；大量无风险资产被外国购买，提高了美国金融机构的杠杆率，新兴市场国家把大量资本输入美国，进一步导致了全球经济的不平衡，使金融危机爆发。
二、美元霸权危机转嫁机制的理论分析
货币霸权指一国货币在国际货币体系中居于领导、支配和优势地位(鲁世巍,2006)。霸权稳定论(Theo ry of H egemonic S tability)认为，国际经济秩序中不能没有霸权，霸权是国际经济秩序稳定的核心和领导力量，它通过一系列机制来维持国际经济秩序，并推动世界经济发展。(1)处于霸权地位的国家可以向其他国家提供所谓的“公共产品”，如最惠国待遇、自由开放贸易制度、稳定的投资服务货币机制等。(2)为国际经济交易秩序提供稳定的“游戏规则”，并使其他国家遵从。(3)对自私自利的自我克制，实行“开明的自私自利”(Kindleberge r,1973)。霸权国能够从长计议，为了国际经济秩序稳定而让步，并从中获取自身长期的最大化收益，而且霸权国只能有一个。金德尔伯格(2003)又提出了“霸权更替”理论，即一个国家的国际地位也有生命周期，霸权国的兴衰变化决定着其在国际经济秩序中是领先或是被他国所替代，当前正处于美国霸权周期。在世界货币史上，只有英镑、美元先后拥有货币霸权。
美元是在布雷顿森林体系之后确立起货币霸权的。美元在布雷顿森林体系下的中心地位，使各国对其
产生了强烈的路径依赖。布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，并成为世界的本位货币，直接成了世界财富的代表。美元在世界货币体系中的地位和美国金融市场在全球金融市场中的地位，远远超过了美国GDP在全球GDP中的地位。国际货币基金组织《年度报告》显示,2005年，美国GDP占全球GDP的比重为27.96%，但美元占全球外汇储备的比重却达到64.1%，是欧
元的2.5倍，是日元和英镑合计的8.4倍；美元在全球外汇交易中的比重为62%，美元在全球贸易结算中的货币分布比重为66%。从全球资本市场结构来看，美国占全球资本市场的市值高达45.7%，远远领先于其他国家，第二位的英国只有10%的份额，第三位的日本只有7%的份额。
美元的国际循环是通过美国经常项目持续逆差和金融项目持续顺差实现的。美元霸权下，美国通过国内的过度消费不断推高政府、企业、个人的债务规模，扩大了美国金融市场的规模和容量，并通过资产证券化，把贷款金融机构的风险转移到国内外投资者手中，使风险在更广的范围内传播。在美国以外，大量增发的美元流向全世界，贸易顺差国被迫增发货币并形成国内通货膨胀；贸易逆差国被迫依靠大量借取美元债务生存，国家财富被掠夺。程恩富、夏晖(2007)指出,l990—2004年，美国通过发行美元，每年获得铸币税为181亿美元;1967-2006年间，美国通过美元贬值减轻了外债负担，年均获取国际通货膨胀税675亿美元，总计2.7万亿美元。
美元霸权下的国际经济金融秩序符合美国自身的利益要求，而美国在国际经济秩序中承担的责任(或任
务)远不及美国获得的利益。在国际经济秩序中，美国承担什么样的角，完全取决于美国某一时期的国家目标和国际经济政策的需要。当美国自身发生债务危机时，美国可以通过美元增发或贬值来自然削减或消灭债务的数量，实质上最终让国外投资者以及全世界承担美国的债务负担。当前美国所主导的世界货币金融体系，是一个有利于美国对世界进行剥削和掠夺的利益机制(严海波,2008)。
三、模型设定与推导
Allen和Gale(2007)提出了最优货币危机的简单模型，并证明适当的汇率调整可以将风险从一个小国转移到世界其他国家而实现最优风险分担。本部分利用此模型的推演方法，以美元霸权和影子银行为前提，构造美国次贷危机向世界其他国家传染和转嫁的数理模型。
假设对于美国以外的世界其他国家(简称ROW)而言，持有美元资产是风险中性的，并将无风险资产的毛收益标准化为1。美国的产出在其债券市场上销售，其价值等于GDP的期望价值E[Y]。
假设美国国内投资者有W单位的禀赋来进行投资，美国产出水平由生产函数Y=θF(K)决定。其中,Y为产出,K是国内资本存量，随机变量θ是生产力冲击,F(·)为递增的凹函数。假设美国国内银行体系通过发行债券可以从ROW获得低利率借款，并贷给国内企业用于国内投资，在均衡状态下，资本的边际产出应该等于资金的机会成本。即：均衡的资本存量K＊应该满足: E[θF′(K＊)]=1
假设银行部门的资产组合由可供外国持有的无风险的美元债券和对国内生产者的贷款构成，美国国内投资者将其禀赋W存入银行，银行部门购入B单位美元债券，贷出K＊单位给国内生产者，则对支持国内贷款投资的国外借款及美元债券的需求是B+K＊-W。下表是以真实水平衡量的银行部门资产和负债。
表银行部门资产负债表
宝泉岭公安局
资产负债
贷款K＊国内存款W
债券B国外存款B+K＊-W 总计B+K＊总计B+K＊
为方便推导，令ROW的价格水平不变且等于1，因而美元与商品等价，且美元汇率e等于美国货币的真实价值。美国国内银行发行的债务(存款)等于D单位的美元，部分由国内投资者用其禀赋W购买，部分由外国人用美元和美元债券B购买。美国可以通过汇率e的调整，使美国国
内银行债务的真实价值与美国产出和国外资产存量的组合价值相等:
eD=Y+B
令ROW持有的债务比例为k，由于ROW是风险中性的，它的期望收益必定等于投资于安全
资产的收益，因此它的总期望收益等于其在美国的投资额，因此,
kE [ Y +B ]=B +K ＊-W 或者 k =B +K ＊-W E [ Y +B ]
此时，国内投资者持有的剩余金额就可以通过下式给出:
(1-k )( Y +B )=(1-B +K ＊
-W E [ Y +B ])( Y +B )=(E [ Y ]-(K ＊-W )) Y +B E [ Y +B ]
其中
Y +B E [ Y +B ]
项的值是随机的，但随着B ※∞，国内投资者的投资份额依概率收敛于1，这表明美国国内投资者的投资份额收敛于一个常数,
lim B ※∞(1-k )( Y +B )=E [ Y ]-(K ＊-W )而不会随汇率e 的调整发生改变。也就是说，美国可以通过借入一大笔资金并将其转变为一个由小部分国内贷款和大部分国际债券构成的大的资产组合，就能够将大部分风险转嫁给ROW ，从而可以无成本地提高本国风险厌恶投资者的福利。四、对模型的讨论
1.关于模型中的银行部门
模型中，信用的无限扩张能力(B ※∞)并非来自传统银行部门，而是来自影子银行。影子银行(Shadow Banking )是指银行通过贷款的证券化在证券市场获得信贷资金或信用扩张的一种融资方式(黄元山,2008)。影子银行是一种债务型融资安排，它行使着传统银行信贷运作的功能。在巴塞尔协议的约束下，为突破既有金融监管体系，金融机构会想方设法地通过金融创新来实现“监管套利”的利润最大化目标。传统商业银行通过融资和经营模式由“借贷—持有”向“发起—分销”的转变，将业务及资产从表内移到表外，以高杠杆化的方式提高资本效率及利润水平。以美国抵押融资业巨头的“两房”为例,“两房”用800亿美元的资本金支撑了1.6万亿美元的资产，如果加上其他债务与担保则达到5.2万亿美元，杠杆比率高达62.5，远高于巴塞尔资本协议12.5倍的要求(白钦先,2008)。影子银行体系的流动性是反周期波动的，而且银行流动性和市场流动性的作用是相反的。易宪容(2010)指出，当经济繁荣时，市场流动性充沛，融资流动性便利，两种流动性之间关联性较差，可以灵活转换；但当结构性投资工具和渠道出现危机时，两种流动性之间的关联增强，两种流动性之间不利于“流动性升级”的可能性增加。影子银行体系这种本质的内在脆弱性使影子银行体系的流动性过剩转化为流动性突然紧缩，现代
爬山猴桂皮酸版的银行挤兑发生。因此，只有影子银行才能实现信用的无限扩张，也就是模型中的B ※∞。
2.关于模型对其他国家的适用性
模型中给出了一系列前提假设:(1)美国可以提供大量供ROW 持有的风险中性的美元资产;
(2)ROW 是风险中性的;(3)汇率可以由本国自行调整，而不致引发风险中性的ROW 资本的异常流出。这些是很强的约束条件，如果这些条件不存在，模型将无法推演出最终结果：国内投资者的投资份额收敛于一个常数，而不会随汇率e 的调整发生改变。对于美国而言，次级贷款证券化，为美国证券市场提供了巨大的金融产品，而且由于是建立在房价持续上涨的假设前提下，中短期内具备风险中性的要求，因此适合被很多外国政府和银行持有。美元霸权支撑了ROW 的风险中性，以及汇率可以由本国自行调整而不致引发风险中性的ROW 资本异常流出的假设。美元霸权下，各国储备资产配置并无多大的选择余地，外汇储备只能以美元资产为主。因此，模型不适用于不具备货币霸权的国家。
自2002年起，美元长达6年的贬值使外国投资者持有的美元资产严重缩水，美国对外债务消失额累计达44364亿美元。美国对外债务消失有三种途径：美元贬值、美国对外存量资产增值、美
国对外存量负债减值。丁志杰(2009)认为，如果说次贷危机的产生是华尔街了美国政府，那么次贷危机的蔓延则是美国了世界，世界各国在美国的21万亿美元资产成为“人质”。美国通过危机在
全球的蔓延，不仅转嫁了危机的损失，而且从中获益。因此，只要现有的国际金融体系不改变，美国还会利用各种各样的手段来转嫁危机成本，消灭债务。美国对外债务的消失，意味着其他国家财富的消失。在发展中国家的海外资产中，直接投资和银行贷款等占比很小，主要是证券投资，而且很大一部分是美国的债券。在次贷危机中，缩水最大的正是债券，这也正是美元霸权将风险和危机转嫁给全世界的机理所在。
五、结论与启示工业废渣制砖
本文利用美元霸权和影子银行作为前提，构造了美国向世界其他国家转嫁危机的数理模型。由于美元霸权和影子银行的存在，美国可以发行以美元标价的债券并通过适当调整汇率(货币贬值)，将大部分风险转移给其他国家。
1.此次全球金融危机是以美元为本位制的国际货币体系的危机。只要美元的霸权地位不改变，美国的金融危机就注定要让全世界买单。如果国际金融体系中“美元本位”的制度性漏洞不能得到根本解决，下一次金融危机一定会同美元霸权相关，而且规模和严重程度会更大。广大外围国家对中心货币发行国经济发展和金融稳定的信任和依赖是十分危险的，如何减轻和避免美国国内经济政策改变对本国的影响，是广大外围国家急需解决的问题。
2.各国应积极约束美元霸权，平衡美国的利益与责任。从中短期来看，美元霸权的地位是无法撼动的。
作为美元霸权的受害者，世界其他国家一方面要从双边和多边谈判中给美国一定的压力，约束美元霸权，促使其承担作为国际储备货币国的责任；另一方面要推动多元化的国际货币体系建设，从实体经济层面减少对美国的依赖，实现国际储备货币多元化、国际贸易交易货币多元化、国际大宗商品计价货币多元化，形成国际货币相互制约和相互竞争的机制。
3.对于中国而言，应降低美元霸权的负面效应，稳步推进人民币国际化。中国已不可避免地对世界政治经济格局产生深刻影响，应积极主动地参与国际利益的协调和分配，从推动实现内外平衡的角度，谋划我国在未来国际金融体系中的空间和地位，扩大能够提升国家竞争力的战略投资，积极推动人民币的区域化，使人民币成为国际金融体系中的一极。
主要参考文献:
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hargreaves
13.Caballero&K rishnamurthy,Global Imb alance and Financial Fragility.NBER W orking Paper,No.14
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