・证券与投资・
蒋永明，蒋顺才
(中南大学数学科学与计算学院，湖南长沙 410005)Ξ
摘 要：西方IPO 抑价理论大多在信息不对称、委托代理、信号显示等信息经济学框架下，基于资本市场的有效性假设而提出的，即假定二级市场对股票的定价是合理的,IPO 抑价是源于发行定价偏低。中国A 股市场IPO 抑价率长期高企但逐年下降，对该问题的研究，不能简单套用西方理论，而必须结合我国证券市场环境及IPO 发行审核制度，将制度因素作为内生变量来考察。 关键词:IPO ；抑价理论；中国A 股市场；制度经济学
中图分类号:F830.91 文献标识码: A 文章编号:1003-7217(2006)03-0049-06
新股首次发行抑价(IPO Underpricing )，是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象。在本文中抑价率与首日收益率可以互换称谓。按照有效市场理论(Effective Market Hypothesis )，当市场出现无风险套利机会时，则所有 市场参与者都会去套利，从而产生巨大的市场压力来推动市场重建均衡，并使得该套利机会迅速消失(宋逢明,2002)。IPO 抑价现象在全世界范围内广
系统平台开发评估泛地存在着，自Logue (1973)[1]和Ibboston (1975)等人率先发现美国证券市场20世纪60年代的IPO 公司存在正的抑价率之后，在20世纪80年代和90年代乃至到最近21世纪，继续有其他学者报告了他们发现IPO 抑价现象在不同时期、不同地区都存在(详见Tim Loughran ,Jay R.Ritter and Kristian Ry 2dqvist (1995),Ritter (1998)以及Welch &Ritter (2002)等相关回顾)，这对传统的市场有效理论确实
是一个不小的挑战。国内外学者通过大量的实证研究，从不同的角度对这一现象进行了解释。其中，代表性理论有“赢者诅咒”假说、“投资银行信誉假说”、“股份配售假说”、“发行人目标函数假说”等。本文对相关假说进行了综述归类，并结合作者的研究体会，提出了关于中国A 股市场IPO 抑价问题研究的一些设想。
一、西方IPO 抑价理论综述
(一)基于信息不对称理论(Theories Focusing
on Asymmetric information )
以信息不对称理论解释IPO 抑价现象，其基本假设是：在IPO 过程中，相关参与者(包括发行人)(issue
rs )、承销商(underwriters )和投资者(in 2vestors )等多个市场主体之间存在信息不对称,IPO 抑价是对信息不对称的补偿，并且IPO 抑价率与信息不对称程度正相关，当信息不对称引起的不确定性降至零时，抑价现象将消失。
1.投资者比发行人拥有更多信息。投资者掌握的信息可能比发行人多，但不同的投资者拥有不同的信息量,Rock (1986)[2]据此提出了“赢者诅咒”假设(Winner ’s Curse Hypothesis ),Welch (1992)[3]建立了负信息流模型(Negative Casade Model )。Rock 的“赢者诅咒”模型假定投资者拥有IPO 定价的主动权，但投资者也分为知情投资者(In 2formed Investors )和非知情投资者(Uninformed In 2vestors )，这两类投资者之间不存在任何的信息交
南方少儿频道流。当知情投资者得知所发新股具有投资价值时,
宝马850rt往往会踊跃认购，使得非知情投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股，出现“赢者诅咒”现象。为吸引非知情投资者参与认购，新股发行不得不低定价，低到足以弥补非知情者由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失。根据Welch 建立
Ξ收稿日期: 2006-03-22
基金项目: 国家社会科学基金(03BJ Y019)
作者简介: 蒋永明(1957—)，男，湖南邵阳人，中南大学数学科学与计算学院博士研究生、湖南大学特聘教授，研究方向：证券市场。
第27卷 第141期2006年5月
财经理论与实践(双月刊)
THE THEOR Y AND PRACTICE OF FINANCE AND ECONOMICS Vol.27 No.141
May 1 2006
的非对称信息下的信息流模型，非知情投资者只在相信股票热销时才会申购股票,IPO定价太高使知情人不会参与申购，非知情人也不会参与，发行者很可能全盘皆输。为支持该论点,Amihud、Hauser和K irsh(2001)实证证明,IPO发行时要么认购过少，要么极度超额认购而成功，很少有适度认购(认购量与发行量基本相当)的情况。①
2.发行人比投资者拥有更多信息。Chemanur (1993)[4]提出了“信息收集假说”，他认为发行人可能与外部投资者之间存在信息不对称，发行人知道公司的内部质量信息，但外部投资者并不清楚，绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息，但对外部投资者而言，信息收集需要付出较高成本。所以，发行人只好降低发行价格，使更多的外部投资者参与收集公司质量的信息，并将相关信息反映到
上市后的二级市场股价上。因此,IPO抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿，绩优公司可以通过IPO的高抑价率来区别于绩差公司。
(二)基于信息对称理论(Theories Focusing on symmetric Information)
虽然不对称信息的理论对IPO抑价具有一定的解释能力，但也有学者提出,IPO的低定价不一定是对市场主体之间信息不对称的额外补偿，即使假设在发行上市过程中各方拥有均衡的信息，也可能出现IPO抑价。Tinic(1988)、[5]Hughes and Thakor (1992)指出，发行人(或者承销商)通过IPO抑价，可以减少其法律责任。假设市场参与者都知道IPO 股票上市后的交易价格将达到20美元，发行人仍然可能按每股10美元来发行，这样就不容易受到起诉。这一假说通常被称为避免法律诉讼假说(Law2 suit Avoidance Hypothesis)。因为在美国，严格的信息披露制度使得IPO的公开信息比较充分透明，投资银行、会计师以及发行人等对任何信息的隐藏，都可能面临相当大的诉讼风险：投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司的真实信息而向法院提起诉讼。承销商和发行人为了在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过低价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼。
但另一方面,Drake and Vetsuypens(1993)[6]发现，被起诉的IPO案例中，往往是因为抑价过高，低抑价的IPO遭诉讼的反而较少，即IPO抑价并不会保护IPO免于被起诉。Lowry et al(2002)指出，这可能
是因为起诉IPO更多的可能是“秋后算帐”所致。避免法律诉讼假说不能完全解释IPO抑价的另一个证据是，在美国以外的其他国家，即使没有遭讼之虞，仍然具有类似的IPO抑价水平(K eloharju 等,1993)。[7]
(三)基于委托代理理论(Theories Focusing on Agency Cost)
Baron(1982)[8]对IPO抑价提供了基于委托代理理论的解释。他的理论是假设发行者处于信息劣势，但这是相对于其承销商而不是相对于投资者而言的。为使承销商投入必要的努力销售股票，发行者最好允许一些低定价行为，因为发行者不能不计成本地监控承销商。然而,Muscarella和Vetsuypens (1989)发现，当投资银行自己公开上市时，尽管不存在监控问题，其股票仍然定价过低。这一证据不支持却也不会驳斥Baron的假说，因为承销商可以对其发售进行低定价来证明适当的抑价是公开上市的必要成本。
Loughran and Ritter(2002)[9]进一步研究了承销商和发行者之间委托代理关系，认为如果承销商有权决定股票配售，这种决定将不会自动服务于发行公司的最大利益。必要时，承销商可能故意低定价发行，将更多的钱搁置起来，然后将这些股票配售给客户。有证据表明，承销商通过IPO抑价，以低价的股票配售来造福买方客户以换取客户的相关条件，或者作为诱饵吸引其它潜在IPO发行者的高级管理人员，甚至影响政治家。他们还进一步证明，如果企业家们得知上市后股票价格比他们期望的还高，
他们会容忍较高的IPO抑价。换言之，只要他们近期的财富增长越多，发行人就越少就发行价与承销商讨价还价。
(四)基于信号显示理论(Theories Focusing on signaling)
1.投资银行信誉假设(Underwriter reputation hypothesis)。由于投资银行同时承销许多股票，并且有许多潜在的客户，因此，投资银行可以通过适当的IPO抑价来树立信誉，并凭借其信誉赚取更多的利润。但由于发行环境的变化，投资银行利用其声誉获取利润的方式也发生了变化,Carter and Man2 aster(1990)[10]用美国20世纪80年代的IPO数据进行实证研究，表明投资银行的声望给市场提供了有关企业风险的信号。由于高风险的小企业融资较少，高信誉的投资银行一般会拒绝将年轻的、风险较大的企业推荐上市。因此，高信誉投资银行承销的
05财经理论与实践(双月刊)2006年第3期
企业抑价率一般会较小。但Cooney、Singh、Carter and Dark(2001)以及Tim Loughran and Jay R.Rit2 ter,(2004)[11]等研究发现，与1980年代投资银行声誉和IPO抑价率负相关不同,1990年代以后，尤其是网络泡沫期间，投资银行声誉越高，其承销的股票IPO抑价率也越高。他们认为这可能因为承销商放松了上市推荐标准，把很多刚刚成立不久、没有盈利记录的公司都推荐上市了，其目的是为了提高市场份额，放弃直接的承销费用，而希望通过低定价造福客户来获取间接的佣金收入。繁峙秧歌
东巴基斯坦2.后续融资假设(Seasoned Equity Offering Hy2 pothesis)。Allen and Faulhaber(1989)[12]认为,IPO 抑价可以作为企业表现其内在价值的信号之一，高素质的企业有意选择低于企业实际价值的发行价，以此来区别低素质的企业，从而使得投资者可以获得企业的信息而愿意在企业今后的再融资中支付较高价格，低素质的企业则难以模仿高素质企业抑价发行来伪装自己。如果后续融资的信号假设成立，抑价水平就应与再融资的频率正相关。
(五)基于利益冲突理论(Theories Focusing on interests conflicts)
利益冲突理论是Dewenter et al(1999)[13]首先提出的，他们在研究日本的IPO问题时发现，发行企业如果有众多机构交叉持股现象，其IPO抑价率一般较高，他们认为这是由于潜在的利益冲突造成的，较高的IPO抑价率是投资者对于日本株式会社之间复杂而不透明的利益关系的一种市场反应。Hamao and Hoshi(1999)[14]通过对日本企业债券发行的研究，也发现了类似现象：债券主承销商如果隶属于某个日本银行，而该银行又同时是发债企业的主办行的话，则该债券的发行通常定价较低。Hamoa et al(2000)还发现，如果IPO公司最大的风险投资者与主承销商相关联的话,IPO抑价率则相对较高。值得一提的是，在美国市场IPO研究文献中没有发现利益冲突的现象，但在同处亚洲新兴市场的菲律宾也存在新股发行的利益冲突问题。Sul2 livan.M J.and Unite A.A(2001)[15]用1987～1997年期间发行的全部104个菲律宾IPO公司为样本，研究发现其IPO抑价率与发行企业的基本特征如企业规模、存在年限、行业性质等没有显著相关性，但如果承销商与发行企业相关联的话，抑价率也会比较高，如果发
行公司隶属于某个企业集团并且聘用国外的主承销机构的话，其IPO抑价率就会更高，他们认为这可能与利益冲突有关。因为菲律宾证券市场主要由几个大的企业集团所控制，并且缺乏有效的法律监管。
(六)基于股份配售理论(Theories Focusing on shares Allocation)
股票配售的基本模型是Benveniste和Spindt (1989)[16]提出的，在该模型中，承销商自行从投资者处探听信息，对发行者来说，这可减少IPO抑价。Sherman(2000)[17]注意到，如承销商在未来IPO中将股票配售给投资者，诱使信息揭示所必需的IPO 抑价水平会降低。
很多研究IPO配售问题的文章十分关注机构投资者与个人投资者之间的区别。因为机构客户与零售客户不同，他们的规模决定其处于信息优势，因此承销商在制定配售政策时一般会区别对待。Booth和Chua(1996)[18]提出，由于IPO抑价产生了过度需求，因而应该允许发行人及承销商自主决定将股票给谁。但至于机构投资者是否及如何得到了优惠配售，相关证据迄今为止还不太一致。Aggarwal、Prabhala and Puri(2002)[19]及Hanley, weiss and Wilhelm(1995)通过对美国IPO数据的研究，发现机构投资者受到了优待，但是Lee、Taylor and Walter(1999)[20]采用新加坡的数据却得到相反的发现。
(七)其他理论假说
遇见波利
1.市场气氛假说(Market Climate Hypothesis)。市场气氛假说认为，在市场上涨期间，价格风险较大，市场的先验不确定性增大，对投资者来说意味着更难对企业进行估价，承销商和发起人为了吸引投资者参与IPO发行，因此会设置相对于其他时期更高的抑价。Ritter(1984a,1991)[21]、Aggarwal and Conroy(2000)[22]都验证了IPO公司的抑价率和市场气氛之间具有明显的正相关关系。
2.发行人目标函数变化假说(the changing is2 suer objective function hypothesis.)。发行人目标函数变化假说是指在保持管理层持股和其他特征恒定的条件下，发行企业的目标从融资收入最大化转变到更愿意接受IPO抑价了。Tim Loughran、Jay Rit2 ter(2004)[9]研究了美国IPO抑价率随时间变化的情况，他们发现1980年代IPO平均抑价率为7%, 1990～1998年翻倍至15%，而在1999～2000年的网络泡沫期间则跃升到了65%。他们认为这种抑价率的变化，很大程度上归因于20世纪90年代以及网络泡沫期间发行人的目标函数发生了变化。发行人目标函数的变化可能源于两个因素：一个是证
15
2006年第3期(总第141期)蒋永明，蒋顺才：西方IPO抑价理论及对中国IPO研究的启示
券分析师的推荐报告越来越受到重视，发行人在选择主承销商时更加重视其是否具有本行业的品牌分析师(而将其以前该承销商是否低价发行置于次要位置)。由于每个行业一般只有五个左右的明星分析师，这样导致了发行企业面对的是一个求大于供的承销市场。而承销商的市场主导作用越来越明显,IP
O抑价率会越高(Hoberg,2003)。在网络泡沫时期，拥有众多品牌分析师的著名投资银行承销的IPO公司，其抑价率往往非常高。另一个是发行人之所以越来越愿意接受高抑价，其实是决策者藉以获取灰收入的一种“共谋”(co-opting)。1990年代以来，有些承销商为风险投资家及发行公司的管理层建立了个人股票买卖帐户以方便为他们配售热销的IPO股票，实际上到上世纪末这种现象已经司空见惯了，其目的是影响发行人对主承销商的选择。管理层的这种灰收入将刺激企业选择而不是回避有高抑价名声的券商来承销他们的股票, Loughran等将这种情况形象地称做“钓鱼行为”(spinning)。
二、研究启示及评论
可以看出，西方IPO抑价理论主要是建立在有效资本市场的假设基础之上的，即假定二级市场对股票的定价是合理的,IPO抑价是源于发行定价偏低(underpricing)，而发行定价偏低则是在不确定性和信息不对称条件下的一种均衡结果。尽管西方学者提出的各种不同的IPO抑价模型，无论是在理论的铺垫方面还是在模型的构建方面很多都做得很漂亮，逻辑思维清晰，技术处理上也无可挑剔，但在实证检验方面始终难以取得突破，以至布伦南感叹道:“试图把新股抑价发行解释为一个传递信号的努力在实证检验上很少能取得成功”(Brenan,M.J., (1995))。[23]因而，许多假说很难被理论和实务界广为接受。事实上，到目前为止还没有出现具有普遍解释能力的IPO抑价理论。
对于中国证券市场IPO抑价问题的研究，相关文献所体现出的研究思路大致雷同：选取特定的区间样
本，统计IPO抑价结果，再通过多元线性回归方程，检验西方相关理论在中国IPO市场的适用性，即检验相关指标与抑价率的线性关系，并以此得出我国证券市场IPO抑价的成因。这种研究思路可能存在以下三个方面的局限性：一是在研究视角上,IPO抑价研究集中于发行低定价上，虽然西方学者提出了众多IPO抑价模型，但他们自己都难以获得实证检验上的支持，因此简单套用西方学者的研究假说，仅仅用线性相关系数是很难说明中国IPO抑价的本质特征的；二是在研究解释上，将对我国IPO抑价率影响因素当作形成原因，把对影响因素的回归分析结果视作对IPO抑价成因解释也是欠妥当的；三是在分析方法上，国内学者多采用静态的分析方法，对IPO问题的相关分析建立在新古典框架之下，把制度视为经济过程中的外生变量，不对制度变迁所引起的市场运行和主体行为特征的变化对IPO抑价的影响进行动态考察，很难解释为什么我国证券市场上IPO抑价率会很高并且一直居高不下。
三、对中国IPO抑价研究的展望
中国A股IPO抑价率主要呈现以下两个特征：一是其绝对值远远高于国外市场平均水平；二是近年来有逐年下降的趋势，但仍处于高位运行状态。这与Loughran&Ritter(2004)统计的美国IPO市场抑价率的年度特征明显不同(如图1所示)。
根据Loughran&Ritter(2004)的分析，从1980～2003年，美国市场的IPO抑价率24年间的年度平均值为15.41%，且80%以上年份的抑价率都在20%以下，其最高值为1999年的71.7%，最低值仅3.6%。而
根据蒋顺才和蒋永明(2005)的分析，从1991～2004年的15年间，中国A股IPO平均抑价率为145.87%，其中年度最高值为1063%(1991年)，最低值为71.88%(2004年)。图1显示，中国A股市场的IPO抑价率从绝对值上比美国市场高一个数量级，也远远高出29.8%的世界平均抑价率水平(Tim Loughran,Jay R.Ritter and Kristian Ry2 dqvist,1995)；从变化趋向上呈逐年下降的整体趋势比较明显，但美国市场的IPO抑价率走势并没有明显的趋向特征。
因此，研究中国A股IPO抑价问题，应回答这样两个问题：一是为什么中国的IPO抑价率会显著高于世界平均水平?二是为什么中国IPO年度抑价率会呈整体下降趋势?要回答这两个问题，可以将新制度经济学引入到对中国A股IPO的研究中来，将制度作为内生变量，这样可能会对中国股票市场IPO抑价现象具有更加深刻和广泛的解释力。
25财经理论与实践(双月刊)2006年第3期
图1 中美证券市场IPO 抑价率年度趋势比较图
数据来源:Loughran &Ritter (2004)[9]以及蒋顺才&蒋永明(2005)[23]
事实上，中国股票市场自建立以来，其制度变迁之剧烈和频繁，在世界证券发展史上是罕见的。制
度的频繁波动，势必会引起证券市场各方参与主体行为特征的变动，进而使市场的运行方式发生变化。对于中国A 股市场IPO 抑价问题的研究，如果仅用静态的分析方法，可能观察到一些短期的市场行为，而难以解释这种现象产生与发展的动态过程。在中国证券市场上，另一个重要的制度安排就是上市公司的股权分置问题，与巴西、智利等新兴证券市场一样，在我国证券市场发展初期，上市公司较少，新股发行常常难以满足市场上投资者的需要，加之在股权分置的制度背景下，发行新股的上市公司只有不到三分之一的股票可以流通，从而使得我国证券市场的IPO 资源变得尤其稀缺，这种制度安排也可能成为我国上市公司IPO 抑价率高企的重要原因。因此，对于IPO 抑价问题的研究，国外学者从信息经济学的角度取得了较为丰硕的成果，而对于研究中国A 股市场的IPO 抑价现象，借助制度经济学的有关理论和方法，从制度安排及其变迁的角度来研究，或许可以开创一片新的天空。
注释:
①根据蒋顺才(2004)的统计，中国A 股发行的中签率主要分布在0.16%～5.88%，基本与Amihud 等的检验证据相符合。参考文献:
[1]Logue ,Dennis E.,1973,On the pricing of unseasoned equity is 2
sues :1965-1969[J ].Journal of Financial and Quantitative Anal 2
ysis 8,91-103.
[2]Rock ,Kevin ,1986,Why new issues are underpriced ,Journal of
Financial Economics[J ],15,187-212.
[3]Welch ,Ivo ,1992,Sequential sales ,learning ,and cascades [J ].
Journal of Finance ,47,695-732.
[4]Chemmanur ,Thomas J.,1993,The pricing of initial public of 2
fers :A dynamic model with information production[J ].Journal of Finance ,48,285-304.
[5]Tinic ,Seha M.,1988,Anatomy of initial public offerings of com 2
mon stock[J ].Journal of Finance ,43,789-822.
[6]Drake Philip D.and Michael R.Vetsuypens ,1993,IPO underpric 2
ing and insurance against legal liability[J ].Financial Management ,22,64-73.
[7]Keloharju ,Matti ,1993,The winner ’s curse ,legal liability ,and
the long -run price performance of initial public offerings in Fin 2land[J ].Journal of Financial Economics ,34,251-277.
[8]Baron ,David (1982)“A model of the demand of investment bank 2
ing advising and distributionservices for new issues ”[J ].Journal of Finance ,37,955-976.
[9]Loughran ,Tim ,and Jay R.Ritter (2002),Why don ’t issuers get
upset about leaving money on the table in IPOs ?[J ].Review of Fi 2nancial Studies ,15,413-443.
[10]Carter ,Richard and Steven Manaster (1990),Initial public offer 2
ings and underwriter reputation[J ].Journal of Finance ,45,1045-1067.
[11]Tim Loughran ,,and Jay R.Ritter (2004)“Why Has IPO Un 2
derpricing Changed Over Time ?”[J ].Financial management ,,vol.33,No.3,
[12]Allen ,Franklin and G erald R.Faulhaber ,1989,Signaling by un 2
derpricing in the IPO market [J ].Journal of Financial Economics ,23,303-324.
[13]Dewenter ,K.,Novaes ,W.,Pettway ,R.H.,1999.Visibility
versus compexity in busines groups :Evidence from Japanese keiret 2
3
52006年第3期(总第141期)蒋永明，蒋顺才：西方IPO 抑价理论及对中国IPO 研究的启示
豫公网安备41160202000603
站长QQ:729038198
关于我们
投诉建议