2003年第2期福州大学学报(哲学社会科学版)N o12 2003 (总第61期)JOU RNAL O F FU ZHOU UN I V ERSITY(Philosophy and Social Sciences)Serial N o161①
陈朝晖，刘 畅
(福州大学管理学院，福建福州 350002)
摘 要：资本结构的选择不仅影响上市公司的融资成本和市场价值，而且与企业的治理结构密切相关，在一定条件下，股权结构决定着公司的治理结构。资本结构效应概括起来主要有“财务杠杆效应”和“治理效 应”两种。然而对我国上市公司资本结构现状进行分析的结果表明，目前我国上市公司资金来源以股权
融资与流动负债为主、公司规模与资本结构并不完全相关，资本结构的两种效应均较弱。但这应该是在
既定的制度框架和市场环境下的一种“理性”选择。
关键词：资本结构；效应分析；股权结构；公司治理
中图分类号:F230 文献标识码:A 文章编号:1002-3321(2003)02-0015-09
一、研究背景
如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。资本结构还受到许多因素的影响，例如公司规模、盈利能力等，最新的研究表明它不仅是公司自身的决策问题，也与公司治理机制密切相关。在西方较为完善的资本市场、市场经济较发达的前提下，按照西方资本结构效应理论，良好的资本结构应该发挥相应的效应，一个现实的问题是，这种理论在我国是否适用，如果不适用，原因是什么?是中国资本市场的缺陷还是其他更深层的原因。
本文基于我国上市公司资本结构现状，分别从上市公司融资行为(即上市公司资金来源)、公司规模与资产负债率的关系以及资本结构本应发挥的财务杠杆效应和治理效应等四个方面进行实证分析。
二、文献简要回顾
1958年，莫迪利亚尼和米勒(M odiglian i& M iller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，从MM理论可以推导出财务杠杆，这是财务管理的基本概念，文献多如牛毛，不再赘述。而财务杠杆效应通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响而体现(张兆国,2001)。
此后，金融学家们纷纷放宽了MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等方面来研究影响资本结构的主要因素，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力、经营风险等因素对于资本结构的决定有关重要影响。
许多经济学家的研究表明资本结构与公司治理结构密切相关，如在市场经济条件下的企业中，债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理结构(威廉姆逊,1988)。认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的资本结构(哈特,1998)。认为，资本结构是公司治理结构最重要的一个方面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构(, 1999)。股权结构与公司治理效率存在着密切的联系，在一定条件下，股权结构决定着公司治理结构,
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收稿日期:2002-08-30
作者简介：陈朝晖(1970-)，男，福建福州人，福州大学管理学院讲师，硕士。
适度的股权结构又是影响公司治理效率的决定因素之一(马连福,2000)。所有这些观点表明，资本结构的选择在很大程度上决定着企业治理结构效率的高低。因此，资本结构的治理效应已成为现代资本结构理论所研究的一项重要内容。资本结构的治理效应主要表现在两个方面。一是负债的治理效应；二是股权结构的治理效应(张兆国,2001)。一种能对公司治理效率产生良好影响的股权结构一般应满足两个条件：第一，股权集中或分散的适度性是使风险成本与治理成本之和为最小的股权集散度；第二，股份持有者应当是明确的(马连福, 2000)。
三、研究设计
酸甘化阴1.数据来源
本研究所使用的数据主要从以下几方面得到:
(1)CS M A R财务数据库查询系统210;
(2)CS M A R中国股票市场交易数据库查询系统210;①聚砜
(3)巨潮资讯网站:h ttp: www1cn info1com1cn defau lt1h tm
(4)上海证券交易所网站:h ttp: www1sec1com1cn
2.研究样本与时间
本文采用最新的统计数据进行研究1研究对象为1997至2001年底我国境内资本市场上所有的A股上市公司，但由于金融企业的资本结构较为特殊，故排除在外，此外由于CS M A R数据库中有几家上市公司数据不全，也予以剔除，共计样本量为1997年487家,1998年641家,1999年689家,2000年915家,2001年1117家。
本文中对样本公司所采用的行业分类，主要是依据CS M A R提供的行业划分标准。
3.研究方法
本文主要采用描述性统计的方法，来分析1997—2001年上市公司的资本结构和融资行为(资金来源)的总体状况。具体来说是分别从上市公司融资行为(即上市公司资金来源)、公司规模与资产负债率的关系以及资本结构本应发挥的财务杠杆效应和治理效应等四个方面进行分析。
四、实证结果
(一)融资行为(资金来源)分析
表1 五年各行业资金来源表
战场
行业年份流动负债比重长期负债比重股东权益比重
公用事业200124124%16190%53192% 200024194%14117%54179% 199925123%12158%56102% 199821188%25122%48102% 199719181%30196%43171%
房地产业200146158%7141%43176% 200050159%4131%41189% 199951150%2198%42197% 199847173%4197%44128% 199745129%4155%46152%
综 合200137168%8105%49185% 200039122%8123%48125% 199942179%7138%46112% 199843156%4190%48124% 199743192%5103%48161%
工 业200136180%11126%48165% 200037144%7157%52167% 199939133%8109%49180% 199839108%8113%50131% 199739135%9143%48173%
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商 业200144137%4176%46182% 200043178%4197%48108% 199946112%5103%46139% 199843178%3192%50111% 199743126%5189%49111%
表1数据说明：我国上市公司的融资是以股东权益融资、流动负债为主。这与多位学者研究的结果一致。(例如施东晖,2000)。
(二)资产规模与资产负债率的关系
一般来说，规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。1997—2001年我国上市公司资产规模与资产负债率情况见表2。
表2 五年资产规模与资产负债率分析表②
年份
资产规模
(单位：亿元)
家数
平均资产
负债率
剔除极端值1后
的平均资产负债率
剔除极端值2后
的平均资产负债率
1997
5以下14139100%
5—1016242161%
10—179247121%
17—2709253132%佳木斯大学图书馆
270以上
小计487
无极端值无极端值
1998
5以下14338105%38105%
5—1022143125%42140%
10—1714242172%42124% 17—27013450111%49170%
270以上175149%75149%
小计641
无极端值2
1999
5以下12144100%41107%42146% 5—1024244185%42173%43139% 10—1716744185%43192%44185% 17—27015949114%49114%49114% 270以上
小计689
2000
5以下11952146%43141%45130% 5—1028943188%40175%41128% 10—1725043139%43139%43139% 17—27025646109%45180%45180% 270以上135112%35112%35112%小计915
2001
5以下13183171%45105%47168% 5—1031444121%42132%41147% 10—1731544145%43165%43166% 17—27035445146%45146%45154%
270以上350139%50139%50139%
小计1117
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表2数据说明：资产规模越大，资产负债率越高的规律在中国上市公司中表现得并不明显, 1997—1998年基本能体现这一规律,1999—2001年表现得并不明显，特别是2000年还有倒置现象。笔者最初认为可能是由于极端值影响的结果，因此在表2中特意又计算了剔除两种极端值的情况，情况有所好转，如1999年在剔除了极端值后符合规律，但2000、2001两年两头高的现象并未减轻，具体原因有待进一步分析。
为了进一步考察极端值在各年的分布情况，请参见下表。
表3 资产负债率极端值各年分布表
透明度原则年份极端值1家数占总样本比重极端值2家数占总样本比重199********% 199840162%00100% 199991131%50173% 2000141153%101109% 2001191170%141125%
表3数据说明：资产负债率异常企业数量有逐年上升的趋势，并且极端值逐年扩大(如2001年ST宏业的资产负债率高达1358%,ST海洋高达924%、ST九洲高达806%)。这些极端值公司大体为两类企业：一是PT、ST企业，二是会计报表做假的企业(如“大名鼎鼎”的蓝田股份、亿安科技、猴王A)，见下表:
表4 2001年资产负债率异常企业名单
公司名称资产负债率蓝田股份104192% ST闽闽东106145%银山化工128119%亿安科技132114% ST粤海发134145%银广夏A159158%轻骑海药162141%猴王A173129% ST金田A181199% ST鞍一工224161%深石化A256136% ST英达A320177% ST棱光334121% ST郑百文354120% ST中华A452112% ST琼华侨715118% ST九州806145% ST海洋923190% ST宏业1358127%
这些极端值的手法要么是欠巨额债务，要么是利用巨额冲销资产，特别是后者意味着上市公司以前年度或当年存在着严重的报表粉饰行为(黄世忠,2002)。极端值对前几年的资产负债率可能有相当大的影响。
(三)我国上市公司资本结构的财务杠杆效应
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表5 主要财务指标③
项目年份总样本公用事业
板块
房地产
板块
综合板块工业板块商业板块
资产负债率2001年47102%36112%54102%45171%48112%49129% 2000年45138%39146%56138%46106%45121%48179% 1999年47153%37186%55127%49176%47151%51116% 1998年47177%47102%52170%48148%47129%47170% 1997年49153%50177%50156%49143%49121%49125%
产权比率2001年95121%61199%123145%91161%98189%105156% 2000年88105%72118%139150%93104%86112%101147% 1999年96124%67158%131111%105162%95140%110129% 1998年96167%97169%119104%99177%94109%95119% 1997年103151%116116%110145%102114%101115%100150%
权益资本净利润率2001年5132%9134%1140%5121%4198%4147% 2000年7147%10106%7130%7133%7120%6134% 1999年7144%10143%3109%8110%7145%4115% 1998年6145%8166%-3147%6171%6183%6118% 1997年8105%11161%5159%9199%7108%9124%
总资产息税前利润率2001年4183%8114%2162%4162%4163%4108% 2000年6117%8133%5121%5194%6108%4184% 1999年6111%8172%3122%6120%6115%4122% 1998年5175%7127%1107%5177%5199%4191% 1997年6128%8103%4192%7114%5194%5196%
表5数据表明:
(1)我国上市公司1997年、1998年、1999年和2000年的平均资产负债率分别为49153%、47177%、47153%和45138%，是一种逐年降低的趋势，但2001年有所反弹。我国上市公司与其他企业相比资产负债还是较低的，例如2001年国家统计局对4371家重点工业企业平均资产负债率进行统计，为551
7%。④这说明企业获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。
(2)我国上市公司的整体盈利水平不高, 1997—2001年五年中有三年的总资产息税前利润率稍大于我国商业银行年贷款利率5185%,1998年基本等于5185%、2001年的平均总资产息税前利润率为4183%，小于5185%一个百分点。
(3)各行业间存在着资产负债率过高或过低的不合理现象。如公用事业，其总资产息税前利润率明显大于目前商业银行年贷款利率，但其平均资产负债率却又明显地小于总样本的平均数，而我们再看房地产业，它的总资产息税前利润率五年都没有超过5185%，最低的1998年为1107%，大大低于商业银行年贷款利率，但其平均资产负债率五年均为50%以上，明显高于总体平均水平。
那么从上市公司个体来看是否存在这种现象呢?见表6、表7、表8。
表6 2001年各行业总资产息税前利润率的分布表
行业
总资产息税前利润率大于5185%总资产息税前利润率小于5185%总家数家数占总家数的比重家数占总家数的比重
公用事业4557169%3342131%78
房地产业926147%2573153%34
综合板块8639163%13160137%217
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