朱晖'邓雪琴'杨子杰'
（1.华南理工大学经济与金融学院，广东广州510006；2.广东财经大学经济学院，广东广卅510320；
3.湖南大学金融与统计学院，湖南长沙410006）
摘要：本文对比了中国A股市场与美国股市个人投资者与机构投资者结构的变化趋势，两个市场都表现出了去散户化的现象。在注册制落地后，A股市场出现了加速去散户化的现象。个人投资者应审时度势，顺应机构投资者不断发展壮大的趋势，做好投资配置。 关键词：A股；去散户化；投资者结构
中图分类号:F831.51文献识别码：A文章编号：2096-3157（2021）04-0134-03
一、2020年A股市场的表现
经过30年的发展，我国证券市场规模不断扩大，资本市场改革持续推进。在2020年新冠疫情肆虐全球的时候，我国的A股市场韧性十足，交出了一份靓丽的成绩。全年上证指数上涨近14%，创业板指数上涨
近65%，沪深两市总市值逼近80万亿元人民币。全年A股共有395只新股上市，融资总额为4719亿元，创下自2011年以来IPO融资额的新高,IPO数量和融资额同比分别增长97%和86%。上涨的股市吸引了投资者加速入市，根据中国证券登记结算公司提供的数据，全年新增1802.25万户投资者，其中自然人占据了绝大多数，新增了179&56万户，机构投资者新增了3.71万户。
2020年也是证券市场深化改革的重要一年。首先是创业板注册制改革。一个直接的后果，就是企业IPO数量呈加速趋势。市场的快速扩容造成流动性相对短缺，引起很多股票市场估值不断下降，以至于很多散户在2020年的牛市中仍然出现较大的亏损。其次是退市制度改革。改革原来单一的连续亏损退市指标，完善了组合类财务退市指标、市值与股价退市指标、财务退市量化指标、重大违法类退市等多种退市指标，并且优化了退市程序。退市制度的改革加速了劣质企业淘汰,2020年度退市公司的数量是历年来最多的，达到16家。
这些改革给散户投资者带来了巨大的影响，以前的“炒新炒小炒差”的投资习惯已不适应新的市场变化了。很多散户投资者的投资业绩已经很难跑赢市场指数，更被专业的投资基金全面超越。很多投资者从股民转为了基民。A股市场表现出加速去散户化的态势。 二、中美股市去散户化的对比
长期以来,A股市场表现出了散户化的特征，无论是从投资者数量还是交易量来看，散户都占据了绝大
辣嫂多数。据中国证券登记结算公司统计，自然人投资者在数量上超过了99%。2020年年底，全国投资者数量为17777.49万户，其中自然人投资者为17735.77万户，非自然人投资者为41.72万户，自然人投资者数量占比达到了99.77%。从交易量上看，根据《上海证券交易所统计年鉴（2018）》提供的数据，自然人投资者在2017年的交易额占比为82.01%。但由于深交所拥有中小板和创业板，散户投资者更喜欢其中的中小股，可以推断，深交所散户的交易额占比会更高。
散户市场的主要特点是股民过度追逐短炒收益率，鄙视长期投资。他们资金少、信息少，被迫将鸡蛋放在一个篮子里，频繁买卖，除了跟庄炒题材，就是炒小、炒新、炒差。这种短视的投资理念很容易演变成过度投机甚至赌博，导致A股市场经常暴涨暴跌，而且形成了牛短熊长的特征。正是基于散户市的诸多弊端，监管层希望能通过去散户化的一系列政策，优化证券市场的投资者结构。
所谓的“去散户化"，并不是消灭散户，而是指鼓励机构投资者发展壮大，更多地引导散户直接投资公募基金、私募基金及集合理财产品。散户投资者在股市中投资和交易其实是很吃亏的，因为没有专业的知识、经验，所以当出现市场
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信号的时候根本没有办法正确解读出来。专业化的投资者在经验、分析、知识、策略等方面要强于散户投资者。但是去散户化并不是一个行政性的强制行为，而是市场主体最终的一个理性选择的结果。
这个过程并不能一蹴而就，而是需要几十年的演进历程。
从持股比例、公募基金的增长情况来看，其实A股的去散户化一直都在进行中。A股市场投资者主要包括个人投资者、一般法人、境内专业机构投资者和机构四大类。如表1所示，近十几年以来一般法人已发展为最大的市场参与主体，自然人持股市值比例是逐渐下降的，专业机构持股市值占比呈现逐步稳定态势，沪股通持股市值占比从无到有稳步提升。表1还对比了沪市自然人投资者的持股市值与公募基金净值的对比数值。可以发现公募基金得到了更快的发展。2015年以来部分养老金和社保基金开始入市，有些直接委托公募基金进行管理，这也加速了公募基金的资产总值增加。 表1沪市各类投资者年末持股市值占比
自然人投资一般法人投沪股通投资专业机构投资沪市自然人时间者持股市值资者持股市者持股市值者持股市持股市值/占比（％）值占比（％）占比（％）值占比（％）公募基金净值2007年年末4&2917.9733.740.93316212 2008年年末42.2331.5226.240.69585625 2009年年末26.4756.5816.95 1.12684412 2010年年末23.1360.9915.88 1.29764431 2011年年末20.4764.3215.21 1.14287431 2012年年末19.7463.3416.920.91943844 2013年年末21.7863.6414.580.98630312 2014年年末23.5161.440.3914.65 1.14348119 2015年年末25.1859.830.4914.490.75899343 2016年年末23.7060.000.7215.580.61862445 2017年年末21.1761.53 1.1816.130.51247077 2018年年末19.626
4.55 1.9113.920.34911563 2019年年末20.5960.892・7915.740.41887282数据来源：根据《上海证券交易所统计年鉴》计算得到。
相较中国股市，美国股市已经有200多年的发展历史，机构投资者占比高、资本市场更加成熟，美国股市也经历了一个漫长的去散户化的过程。图1表示了1945年〜2020年第三季度美国各部门持股市值的占比演变趋势。从可以明显看出家庭直接持股份额从高到低的一个演变过程。第二次世界大战后至1954年，居民和非盈利机构的持股比例高达90%。随后不断下降，2020年第三季度居民投资者直接持有美股的占比为39.12%，总市值达到了22.3万亿美元。值得注意的是家庭持股直接持股的市值仍据各部门之首。投资基金持股的占比经过长期发展，逐渐成为了除家庭持股之外最大的机构持股者。随着各种多样的基金品种逐渐放开以及管理专业化，养老金、保险公司以及个人投资者开始热衷于持有基金，基金直接持股市值在美股总市值的占比迅速上升,2009年至今稳定在27%〜29%左右。到2020年第三季度投资基金持股占比为27.31%，总市值达到了 15.59万亿美元。外资直接持股市值是美国股市较为稳定的一股增量资金。从1945年占比1.77%稳步上升到2020年第三季度的15.86%。2020年第三季度持股占比为15.86%，持有总市值为9万亿美元。
■家庭持股市值占比■投资基金持股占比■外资持股占比
■养老基金持股占比■—般机构持股占比■保险公司持股占比
■其他金融机构持股占比
图11945年〜2020年Q3美国各部门持股市值占比
数据来源：根据美联储数据库计算。
图2表示了美国共同基金在1945年〜2020年第三季度，各类投资者持有共同基金的占比和净值的变化趋势。从中可以看到家庭是共同基金的最大份额持有者，其持有总额一直遥遥领先，但持有比率在稳步下降后趋于稳定，2020年第三季度家庭持有共同基金的比例为56.92%。机构投资者持有共同基金的净值以及占比都在缓步上升，其中养老基金和保险公司持基份额排在前两位，2020年第三季度分别为26.20%和8.91%。三洋手机
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■家庭和非盈利组织持基比率■养老基金持基比率
■外资持基比率■—般机构持基比率
■保险公司持基比率
■其他金融机构持基比率
图21945年〜2020年Q3美国各部门持有共同基金的比率数据来源：根据美联储数据库计算（单位：％）。
图3表示1945年〜2020年第三季度美国家庭持股市值
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与持基净值之比，从中可以看出家庭的投资形式的一种变化趋势。1945年美国家庭持股市值是其持有共同基金净值的116倍，缓步下降到2020年第三季度的2.2倍。
周佛海
图31945年〜2020年Q3美国家庭持股市值
与持有共同基金净值之比
数据来源：根据美联储数据库计算。
济南ufo
三、对A股市场去散户化的基本判断
我国A股市场虽然发展历史只有30多年，但也表现出了与美国股市类似的去散户化过程。这与我国股市这几年不断强化制度建设是分不开的。科创板和创业板注册制的推行，加速了企业上市速度，快速增加的上市公司数量加大了A股市场的投资难度，如果不具备强大的学习能力和相当的专业基础知识，很难获得较好的投资业绩。在与专业机构投资者的竞争中，散户已经越来越处于劣势地位了。根据上交所数据，在2017年，自然人投资者以82.01%的交易量，21.17%的持股份额，只获得了9%的盈利；而专业机构则以14.76%的交易量，16.13%的持股份额，获得了32.30%的盈利。腾讯新闻、腾讯证券、易观千帆和财联社联合发布的《中国股民行为报告》显示，2020年有5&9%投资者盈利，基本持平的占14.90%，不过仍有26%的投资者亏损。而同期股票型基金的平均收益率达到了45.94%，混合型基金的平均收益为47.47%，按照投资者盈利状况计算出的投资者收益的中位数只有5%，可见基金收益已大大跑赢了散户投资者。
从美国股市去散户化的的发展经历，以及近年来A股市的发展趋势来看，有以下几点基本判断：
第一，随着将来注册制的全面落地，未来的A股市场将与美国股市的发展历程类似，出现加速去散户化的现象。散户直接持股的份额还会继续减少，持有共同基金的份额会快速增加，机构投资者将逐渐占据市场最大的份额，但散户持股份额降到一定程度后，将趋于平衡。
第二,A股市场去散户的过程是一个持久的过程，决不能一蹴而就。在美国股市200多年中，家庭持股
一直是占据绝对优势的，直到1983年之后，机构投资者的持股份额才超过了家庭户数。A股市场同样需要较长的时间才能完成这个转换过程。
第三，去散户的过程，也是机构投资者发展壮大的过程。美国股市通过鼓励共同基金的发展、保险资金和养老金入市、放宽外资准入等多方面的政策调整，逐渐培育出了强大的机构投资者,A股市场也将如此。对于普通散户来说，如果不具备成熟的投资理念和专业的投资技能，可以将资产的配置向机构投资者倾斜，以获得理想的收益。当然，机构投资者的市场份额也并非是越高越好，任何国家的股市都有其特殊性，机构投资者过于强大，以及投资理念与交易策略的趋同性，也可能会加大股市的崩盘风险。
第四，去散户化不代表要消灭散户，也不代表散户就没法在股市生存和发展。在机构投资者占据优势的美国股市，家庭直接持股的份额虽然相对下降，但总市值仍然在不断快速增加，而且从分部门来看，家庭户的持股市值还排在了各部门的第一位。将来A股市场在实行了注册制后，监管部门仍然要将保护中小投资者放在重中之重。监管重心后移，证监会将有更多的精力和资源用在在整肃市场秩序，加大对违规和的处罚力度，以便更好地维护投资者的权利。
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作者简介：时代经贸
1.朱晖，华南理工大学经济与金融学院讲师，博士；研究方
向：金融投资。
2.邓雪琴，广东财经大学经济学院讲师，博士；研究方向：贸
处方量易经济。
3.杨子杰，湖南大学金融与统计学院学生；研究方向：金融
统计。
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