*⽂章出处：⽂/ 中信建投⾦融⼯程团队丁鲁明王赟杰
⼀、FOF产品发展及现状
1.1、FOF定义及特点
FOF（Fund of Funds）⼜称基⾦中的基⾦，是⼀种专门投资于其他证券投资基⾦的基⾦。相⽐其他类型基⾦的最⼤区别在于，普通的基⾦以股票、债券等有价证券为投资标的，⽽FOF则以基⾦为投资标的，并通过持有其他证券投资基⾦⽽间接持有股票、债券等有价证券。它是结合基⾦产品创新和销售渠道创新的基⾦新品种，并具有以下特点： 1）有效分散风险。作为FOF投资标的的基⾦本⾝已通过组合对股票、债券等有价证券进⾏了风险分散，⽽FOF产品则通过在不同⾏业、不同市场甚⾄不同资产类型基⾦产品上进⾏分散投资，实现⼆次风险分散，有效降低了投资风险； 2）降低基⾦投资门槛。⼀⽅⾯，FOF产品可通过相关团队专业化的投资与跟踪，极⼤降低投资者挑选基⾦的繁复性；另⼀⽅⾯，FOF产品降低基⾦投资者的资⾦门槛，投资者只需使⽤少量资⾦（达到FOF产品的最低投资限额）便可涉⾜诸多设置较⾼最低限额的基⾦产品。
1.2、FOF产品的发展
⾃1985年Vanguard在美国推出第⼀⽀公募FOF以来，FOF从数量和管理资⾦规模上均快速扩张。从1990年⾄2015年，FOF数量从20只增⾄1404只，资⾦规模从14.26亿美元增长到了1.72兆美元，年均复合增长率32.82%，⽽同时期美国共同基⾦⾏业整体年均复合增长率仅为
11.34%，这⼀数据体现FOF在美国市场上的强劲需求。
美国市场FOF规模和数量出现快速增长的主要原因在于：⼀、美国市场基⾦产品的多样性在上世纪⼋⼗年代达到很⾼⽔平，⽽1987年股灾也在客观上促进了投资者筛选配置基⾦的需求。⼆、美国开启401（K）计划（即：雇员与雇主共同缴纳养⽼⾦模式），并于90年代使企业养⽼⾦由固定待遇型计划（DBplan）向固定供款型计划（DCPlan）转变，⽽作为美国养⽼体系第三⼤⽀柱的个⼈退休账户（IRA）也不断完善；养⽼制度变化促使养⽼⾦⼊市获得稳定增值，其风险厌恶的特性与FOF分散风险的特性是相匹配的，如今养⽼⾦已成为FOF资⾦的主要来源。三、1996年美国出台全国证券市场改善法案，取消公募基⾦公司发⾏FOF产品的限制，直接导致FOF数量开始出现⼤幅上升。
从美国FOF⾏业看，前三⼤FOF管理⼈先锋基⾦（Vanguard）、富达基⾦（Fidelity Investments）和普信基⾦（T.Rowe Price）占据市场份额近50%，前⼗⼤管理⼈则占据了近四分之三的份额，市场集中度很⾼。
1.3、FOF产品管理模式和费⽤GROKSTER
费⽤问题⼀直困扰FOF的发展，其中双重收费问题始终较为严重。FOF费⽤主要包括直接费⽤和间接费⽤，直接费⽤是基⾦运作中直接产⽣的费⽤，包括管理费、托管费、交易费、销售费及其他基⾦运营费⽤；间接费⽤是投资基⾦时的隐含费⽤。不同FOF费⽤差异较⼤，主要是投资标的种类和管理模式差异所造成。$招商银⾏(SH600036)$
从投资对象上各类FOF费⽤与普通开放式基⾦对⽐如下：
从表中可以得知，间接费⽤是导致FOF总体费⽤较⾼的主要原因，⽽间接费⽤的主要来源是所投资⼦基⾦的收费，其⾼低与各个FOF的管理模式有关。不同FOF管理模式的区别主要在于是否聘请第三⽅投资顾问以及是否投资于全市场基⾦，若只投资本公司的基⾦，则可以省去部分交易费⽤和管理费⽤，投资全市场基⾦，则会带来双重收费问题。此外，是否聘请第三⽅投资顾问则对直接费⽤⾼低有较⼤影响。根据不同管理模式分类，FOF的收费模式如下：
“内部FOF管理⼈内部基⾦”具有低价优势，避免双重收费问题，但对发⾏⼈要求较⾼。⾸先其应具有强⼤投研实⼒，对⼤类资产及宏观经济形势有系统的判断；第⼆，其内部基⾦产品应该较齐全，可以满⾜FOF配置不同⼤类资产、分散风险的需求。采⽤该种管理模式的主要是⼤型基⾦公司如先锋、富达和普信。
“内部FOF管理⼈全市场基⾦”模式的产品为数不多，但更⼤范围内的优选基⾦更有利于资产配置，更能降低道德风险。⽽采⽤第三⽅FOF投资顾问模式的公司通常投研能⼒相对⽋缺，但渠道优势较强，如银⾏和保险公司，它们作为⾏业整合者。如Transamerica全美保险的资产配置基⾦由四只⽬标风险FOF组成，Morningstar担任⼆级投资顾问，具体投资管理由Transamerica 挑选各个资产类别中的优秀第三⽅投顾担任。
⽬前，越来越多的FOF产品选择聘请第三⽅投顾，主要原因有⼆：⼀是对⼤多数投研实⼒不强的公司，第三⽅投顾拥有更专业的FOF投资管理、产品筛选、组合构建、监控及尽职调查流程，可更全⾯地掌握市场上各类型基⾦特征，有效发挥产品优势；其⼆，基⾦公司专注于基础市场投资，在FOF产品线上更愿意借助外⼒降低成本，同时提⾼资产管理规模。2012年末，就有约50%的FOF外聘了第三⽅投资顾问或⼆级投资顾问。
1.4、FOF产品类型及举例
如果简单从投资标的⾓度看，FOF类型固然可分为股票型FOF、债券型FOF、商品型FOF、货币型FOF、混合型FOF等诸多类型；但整体上来看，⼤类资产配置型FOF是⽬前国外应⽤最⼴泛的FOF产品，它们⼀般配置于股票、债券、货币、商品等多个资产之上。以美国为例，由于其FOF资产的壮⼤与其养⽼保险体系（401K投资计划和IRA个⼈投资计划）休戚相关，因此，其FOF产品通常以养⽼基⾦为主，在此基础上，⼀般区分为⽬标⽇期型、⽬标风险型和⽀出型三类。
1.4.1⽬标⽇期型基⾦
⽬标⽇期基⾦是美国FOF产品的主要类别，截⾄2013年9⽉，美国市场上已有⽬标⽇期基⾦500⽀，资产规模5,778亿美元，占开放式基⾦总资产规模56.85%。⽽2000年市场只有该种基⾦18⽀，规模为83.93亿美元，占开放式基⾦总规模17.32%。
板锤⽬标⽇期基⾦的快速发展与该基⾦运作模式不⽆关系，其资产配置会随着投资者年龄的增长⽽不断变化，离退休⽇期越近的基⾦对低风险债券的配置⽐例越⾼，⽽离退休⽇较远的基⾦风格则持有的股票资产⽐例也较⾼。因此在先前博取超额收益的同时保证近退休⼈员稳定收益，⼴受养⽼资产投资者欢迎。
我们以先锋基⾦（Vanguard）的Vanguard Target Retirement Funds系列产品为例，分析其运作模式。先锋基⾦拥有退休预期从2010到2060年的⽬标⽇期基⾦，每个基⾦所持有的5种⼦基⾦是相同的，
但持有份额随年份变化，离预期退休年限越近，债券资产持有量越多。离退休年龄还有25年或更长，基⾦配置90%的股票和10%的债券；之后股票⽐例不断下降，在退休当年基⾦配置股票和债券各半；在退休后逐步达到配置30%股票和70%债券的⽔平。
⼦基⾦的具体选择⽅
⾯，Vanguard Target Retirement Funds系列均选择指数基⾦。Vanguard Total Stock Market Index Fund构建了CRSP US Total Market Index的⼀篮⼦股票，包含了⼏乎全部纽约证券交易所和纳斯达克中可交易的⼤、中、⼩盘股。Vanguard Total International Stock Index Fund构建
了FTSE Global All Cap ex US Index⼀篮⼦股票。该基⾦投资于除美国外发达经济体和新型市场的45个国家共5178⽀股票，并重仓持有⽇本、英国、加拿⼤、法国和瑞⼠的股票。
Vanguard Total Bond Market II Index Fund构建了包括美国政府、美国公司、国际美元债券，以及房产抵押债和资产抵押债的⼀篮⼦债券。
Vanguard Total International Bond Index Fund主要投资于⾮美国的政府债券、政府机构债券、公司债券及其他投资级固定收益产品；Vanguard Shor-Term Inflation-protected Securities Index Fund则投资于美国财政部发⾏的通胀保护债券；此外，基⾦每天的现⾦流量则会⽤于购买低成本货币市场基⾦Vanguard CMT funds，以尽量获得收益。
基⾦的报⽅⾯，以⽬标⽇期2025年的产品为例，逐年收益率如下所⽰。除了2008年⾦融危机造成了较⼤损失以外，该产品平均每年可以为投资者带来较⼤的超额收益。
收费⽅⾯，由于是“内部FOF管理⼈内部基⾦”的管理模式并且投资于指数基⾦，该FOF收费较为低廉，总计每年基⾦运营费⽤为0.15%，如果账户低于10,000美元则加收20美元/年的账户服务费。其余费⽤如购买费、赎回费、管理费均不⽤收取。空中
1.4.2⽬标风险型基⾦
⽬标风险基⾦在成⽴之初便预先设定了不同的风险收益⽔平，采⽤长期固定的策略型资产配置⽅式。
通常这类基⾦多以“成长”、“稳健”、“保守”命名。例如由John Hancock发⾏的John Hancock⽣活⽅式保守基⾦、John Hancock⽣活⽅式成长基⾦、John Hancock⽣活⽅式稳健基⾦。
其优点是风险控制措施明确，产品风险属性清晰且长期稳定，投资范围⼴泛，是风险偏好名曲的个⼈和有特定⽬标的机构投资者的⽅便投资选择。同时该产品对FOF基⾦经理注定管理能⼒要求低，管理成本较低。但缺点是，其以被动管理为主，每年以固定频率调仓，或在极端⾏情导致组合风险变化时进⾏调仓，资产组合切换的灵活性低。因管理模式被动，⽆需进⾏持续主动的趋势判断和市场分析，风险控制严格，很难在特殊⾏情下捕捉⾜够的热点以获取超额收益。
同时，⽬标风险基⾦的资⾦规模也逐步增长，从1995年的22.59亿美元，增长到2015年的3720.01亿美元，成为继⽬标⽇期基⾦之后FOF市场重要的组成部分。
超固态
我们以John Hancock发⾏的John Hancock Life Style系列为例对⽬标风险基⾦的经营模式和投资组合进⾏分析。该系列的⽬标风险分为5个等级：Conservative、Moderate、 Balanced、Growth、Aggressive。风险⽔平依次升⾼。其投资组合与之前论述的Vanguard Target Retirement Funds系列相⽐有两点不
同：⼀是股票、固定收益产品和其他投资的配置占⽐不随时间变化；⼆是其投资于全市场基⾦，且投资基⾦的数量均超过50个。
John Hancock Life Style系列中，投资组合得到较好的分散，股票⽅⾯兼顾美国的⼤、中⼩盘股并且仓位依次降低体现较好的风险控制，同时在全球股票和新兴市场股票也有较⼤的仓位。债券⽅⾯，兼顾中、短期债以及风险相对较⼤的⾼收益债券和新型市场债券。值得注意的是，在风险偏好程度最⾼的Aggressive型产品中，没有在债券产品上进⾏配置。
各个风险等级的产品都带来较好的收益，但在超额收益⽅⾯⾼风险产品表现不佳。费⽤⽅⾯，由于投资了全市场基⾦，存在双重收费，因此总体费⽤较⾼，总的年度运营费⽤0.94%到1.34%不等，同时⼩于1,000美元的账户还要收取20美元/年的费⽤，特定账户对于基⾦的购买和卖出也有⼀定费⽤。总的来看，较⾼昂的费⽤⽆疑削弱了其竞争⼒。
1.4.3⽀出型基⾦涓滴理论
⽀出型基⾦是另⼀类⾯向退休或即将退休的投资者的基⾦，多以FOF⽅式运作，以先锋基⾦的Vanguard Managed Payout Fund产品为典型。该产品向投资者每⽉定期⽀付⼀定⾦额以覆盖退休者退休期间的费⽤。投资者在每年⼀⽉份设定当年的⽀出⾦额，每⽉按期⽀取固定⾦额。每年设定的⾦额可以改变。该基⾦投资于包括股票、债券、通胀相关投资，⽤以反映投资者的回报预期和风险偏好。
股票型指数基⾦的持仓涵盖了美国的⼤、中、⼩盘股，同时也有外国股票和新兴市场股票可与美国股票形成对冲，该产品也有投资于房地产信托公司（REITs）指数基⾦的可能性。债券和通胀保护⽅⾯，投资范围和之前的Vanguard Target Retirement Funds系列相近，不再赘述。此外该产品有相当⼀部分资⾦⽤于商品相关投资，包括农产品、牲畜、⼯业材料和能源的远期合约、期权及实物投资。最后，Vanguard Managed Payout Fund产品还有部分市场中性投资和绝对回报投资，前者是构造beta中性组合，后者是投资于与股市相关度低的产品，都是⽤于规避股市风险，获得稳定收益。
总的来看，与Vanguard旗下的⽬标⽇期基⾦相⽐，资产中增加了商品市场和市场中性产品的配置，更有效的规避了股市波动风险，提供更稳定的现⾦流。
费⽤⽅⾯，基⾦每年运营费⽤0.38%，购⼊和赎回不⽤交费，同样发挥了“内部FOF管理⼈内部基⾦”的低费优点。
球的物理世界⼆、《基⾦中基⾦指引》解读（此处省略）
三、FOF产品对市场影响
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