投资时钟 (The Investment Clock) Merrill Lynch, 10 November 2004
1、 生态系统的稳定性图示投资时钟
怎么使用投资时钟：
● 依据经济增长率相对于趋势的偏离方向——即“产出缺口”和通货膨胀的方向，美林的投资时钟将经济循环分成四个阶段。在每一个阶段，图1中显示的资产类别和股票行业会战胜市场而对角处的资产和行业会跑输市场。 ● 经典的繁荣——衰退周期开始于左下方，顺时钟循环，债券、股票、商品和现金依次战胜市场。现实经常不是如此简单。有时候时钟会逆转或者跳过一个阶段。
上图中，越靠近中心的部分，历史数据支持的程度越强。
2、 投资时钟如何发挥作用
● 长期增长和经济周期
一个经济体的长期增长依赖于生产要素——劳动力和资本，以及生产率的提高。在短期，经济经常会偏离可持续的增长轨道，政策制定者的工作正是使经济回到正轨。一个经济体低于潜在增长率会承受通货紧缩的压力并最终出现通缩。另一方面，经济持续超过可持续的增长率最终会导致破坏性的通货膨胀。
识别拐点会有回报
金融市场经常把短期的偏离当作长期趋势的变化。结果是，在经济周期的极限位置资产价格被错误定价，此时正是纠正性的政策将要发生作用的时候。能够正确识别拐点的投资者通过资产转换来获得收益。那些把短期的历史外推的投资者承受损失。例如，许多投资者在1999年年末购买昂贵的科技股，假设美国经济的趋势增长率在提高而这些公司会从“新经济时代”中获益最大。然而，联储正在提高利率应对温和上升的通货膨胀。经济周期在2000年上半年达到顶点，网络泡沫破灭了。随后而来的衰退促使联储积极地降息，债券和房地产从中大大受益。
经济周期的四个阶段
我们将经济周期划分为四个阶段：通货再膨胀(Reflation)、复苏(Recovery)、过热(Overheat)和滞胀(Stagflation)。每一个阶段依据经济增长率相对于趋势的偏离方向，即“产出缺口”，和通货膨胀的方向而定义。
（1）通货再膨胀
GDP增长迟缓。过剩产能和下跌的大宗商品价格使通胀率走低。企业盈利衰弱，实际收益率下降。收益率曲线下移并且变陡，央行下调短期利率以促进经济向持续增长轨道回归。债券是最好的资产类别。
（2）复苏
放松的政策发挥作用，GDP增长率加速上升并超过趋势增长率。然而通胀率继续下降，因为剩余产能还没有被用尽，同时周期性的生产率上升强劲。企业盈利快速恢复，但央行仍然保持宽松的政策，债券收益率保持在低位。股票是最好的资产类别。
（3）过热
生产率的增长放缓，产能不足的情况出现，通胀率上升。央行提高利率给经济降温，但GDP增长率仍持续高于趋势增长率。债券表现糟糕，收益率曲线上移并且变平。股票的回报取决于强劲的利润增长和估值水平调整之间的平衡，后者常伴随着债券价格的下跌。大宗商品是最好的资产类别。 （4）滞胀
GDP增长放缓到趋势水平之下，但通胀仍在上升，石油价格的冲击经常是原因之一。生产率下滑，工资——价格形成螺旋式上升，企业提高价格以保护毛利率。只有失业率的快速上升才能打破这一恶性循环。中央银行不愿放松政策直到通胀率见顶，限制了债券上升的空间。随着盈利恶化，股票表现糟糕。现金是最好的资产类别。
● 投资时钟
图3将投资时钟描绘为一个循环（圆形）。经典的繁荣——衰退周期开始于左下方，顺时钟循环。从一个阶段到下一个阶段的转换以产出缺口和通胀率的顶点和低谷来标志。
增长和通胀驱动时钟
上图的一个优点是我们可以将增长和通胀分别考虑。这样可以帮助我们理解市场运行的方向，当海外影响或者像9.11这样的冲击发生使经济周期不象惯常那样发展的时候。
时钟帮助制定股票行业（sector）策略
周期性：当增长加速时，股票和大宗商品表现好。周期性行业例如科技股（Tech）和钢铁股战胜市场。当增长放缓，债券、现金和防守型股票战胜市场。
久期（Duration）：当通胀率下降，贴现率下降，金融资产表现好。长久期的增长型股票战胜市场。当通胀率上升，大宗商品等实物资产和现金表现最好。定价权变强，短久期的价值型股票战胜市场。
利率敏感性：银行和可选消费品（Consumer Discretionary）股票是利率敏感型的“早周期”表现者，在通货再膨胀和复苏阶段，当中央银行放松政策和经济增长率开始回升时表现最好。
资产类品种：一些行业和其拥有的资产的表现紧密相关。保险股票和投资银行经常对债券和股票价格敏感，在通货再膨胀和复苏阶段表现好。采矿业股票对金属价格敏感，在过热
阶段表现好。石油和天然气行业对油价敏感，在滞胀阶段战胜市场。
女夭 反方向也有意义
最后，反方向也有意义，可以产生有用的“交易对（Pair Trade）”的想法。例如，如果我们在过热阶段，我们应该买入大宗商品和工业股票。相对应的卖空品种应该是通货再膨胀阶段的品种：债券和金融股。
● 小结
投资时钟将经济周期的四个阶段与资产和行业的轮动、与债券收益率的变动联系起来。该模型将经济增长与通胀率的循环作为投资策略的关键驱动因素。
3、 历史数据检验
我们用美国的数据来验证投资时钟，因为美国有超过30年的高质量的资产和行业收益率的数据。首先把每一个月份根据增长和通胀的情况归类入投资时钟的一个阶段，然后计算每一个阶段各类投资的收益率。
农村新技术● 产出缺口的高峰和低谷
产出缺口衡量一个经济体偏离其可持续增长轨道的百分比。我们使用OECD组织测算的季度GDP来辨别产出缺口的主要转折点。由于要使用月度数据，我们使用美国ISM制造业信心调查来确认季度中的哪一个月份趋势发生了转变。从1970年以来有4个清晰的上升周期，2003年3月的低点显示正在形成第五个上升周期。
一些小的周期例如1981/82年的两位数（double-dip）衰退已经包含在上面的长期趋势中。而一些重要的国际事件如亚洲金融危机和1998年俄罗斯危机并没有体现出来，美国经济摆脱了它们的影响。
● 通胀周期的高峰和低谷
我们使用同比的CPI数据，因为这是美联储和其他中央银行盯住的目标，而投资时钟正是要预期央行的政策变化。70年代的两次石油冲击和80年代后期的过热在图5中都很清晰。然而，90年代中期通胀呈现趋势性下降而且近年来周期波动弱化了。这反映了核心CPI相当稳定，但石油价格并非如此。
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● 定义时钟的四个阶段
我们把每一个月份归类到投资时钟的一个特定阶段。例如，我们验证期的第一个阶段，1973年4月到1974年12月，产出缺口在下降而通胀在上升，属于“滞胀”阶段。大多数情况下周期沿着正常的次序向前发展（图6）。80年代中期和90年代中期的“逆行”都和外部的反通胀的冲击有关，80年代是OPEC协议破裂导致的石油价格崩溃，90年代是亚洲金融危机。回过头来看，这些冲击对美国是很有利的，美国不需要使国内经济减速就能把通胀保持低位。2002年末和2003年初的反常的“滞胀”阶段反映了伊拉克战争前石油价格上涨带来的外部的通胀压力。
检验期的特征：
从1973年4月到2004年7月的375个月份基本上平均地分布在投资时钟的四个阶段。半数时间内通胀上升，半数时间内通胀下降。低于趋势的增长期要比高于趋势的增长期时间短。每个阶段的平均长度是20个月，一个经济周期的平均时间是6年。
4、 周期中的市场回报
大类资产回报：
● 验证的对象
我们首先计算在每一阶段主要美元资产的平均收益率。为了把70年代的高通胀时期和低通胀时期结合在一起，我们计算剔除通胀影响的实际收益率。我们把收入（income）包括在内。
● 关键结果
（1） 通货再膨胀：债券是最好的资产类别，平均年实际收益率9.8%，远高于长期3.5%的平均收益率。时钟的对面，大宗商品，表现最差。
（2） 复苏：股票是最好的资产类别，平均年实际收益率达19.9%，远高于长期6.1%的平均收益率。现金的收益率很低。大宗商品的收益率是负的，但这主要是因为石油价格的下跌。
（3） 过热：大宗商品最好的资产类别，平均年实际收益率19.7%，远高于长期5.8%的平均收益率。债券表现最差。
（4） 滞胀：在普遍表现很差的资产类别中，现金是最好的，平均年实际收益率-0.3%。时钟的对面，股票，表现最差。大宗商品上涨了28.6%，但这主要反映了70年代的石油危机，非石油的大宗商品价格下跌。
● 结论
历史数据验证了我们关于资产轮动的直觉，具有很高的统计上的置信度。结果具有如此的一致性令人惊奇，因为我们没有考虑估值，而这往往是一个非常重要的因素。自上而下的宏观经济周期的分析应该成为战术性资产配置的起点。
● 详细历史
表5显示了从1973年4月以来，每个投资时钟阶段的剔除了通货膨胀并且年率化的收益率。
历史脚注：
在整个检验期的相对资产回报率也有意义：
股票在整个期间表现最好，年平均实际回报率为6.1%，超过债券2.5%，这部分即“股票风险溢价”。
债券比现金的收益率高2%，反映了对久期风险和一点信用风险的补偿。
令人吃惊的大宗商品的回报反映了原油价格从1973年4月的每桶2.74美元上升到了2004年7月的40美元。
现金每年1.5%的实际收益率是平均的实际利率水平。相对整个期间平均2.9%的趋势增长率显得偏低，但这是因为联储70年代的货币政策太宽松了，1980年通胀率上升到15%即是一个证明。
股票行业回报：
● 测井解释验证的对象
我们将相同的方法应用于美国股市的行业，计算在投资时钟的每一阶段各行业相对整个市场的收益率。
● 关键结果
周期中行业表现领先大市和落后大市的模式使我们可以到下列的交易对，每一个都反映了时钟对角线上相反的宏观观点。这些交易对被总结在图1的投资时钟中。
（1） 可选消费品vs.能源：可选消费品股票例如零售商在通胀和利率下降时表现好。石油和天然气行业在通胀和石油价格上升时表现好。
（2） 周期性行业vs.工业：金融股在中央银行刺激经济时表现好。一般工业品在中央银行提高利率时表现好。
（3） 电信vs.公用事业：近年来，电信股表现象“增长周期股”（Growth Cyclicals），在通胀率下降的复苏阶段表现好。公用事业股是“价值防守股”（Value Defensives），在滞胀阶段表现好。
● 统计检验
pss统计验证说明投资时钟的阶段在10个大类行业中有5个的结论是显著的。可选消费品和能源是最明显的宏观因素驱动的行业。电信、公用事业以及令人惊奇的，原材料行业，模型的解释能力较差。
● 细分行业
表7列出了细分行业的最重要的结果。
● 结论
投资时钟为行业策略提供了非常有用的参考。该模型对一些行业（例如可选消费品和能源）比另一些行业（例如电信、工业事业和原材料）有更强的解释力。
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