许海川;周炜星
【摘 要】Together with the traditional sentiment proxies (closed-end fund discount,turnover and number of IPOs) in Baker and Wurgler (2006,2007),the Chinese volatility index (iVX) is used as a new sentiment proxy to build a weekly composite sentiment index for the Chinese A-share market.The dependent relationship between the sentiment index and the market return and the forecasting effect of the sentiment index for the market return are analyzed.It is found that sentiment index and market return are negatively related.Their concurrent dependence relationship is not obvious,however.The sentiment index has a significant forecasting power for the market return three weeks ahead.The inclusion of iVX can significantly improve the forecasting ability,while the number of IPOs is not an effective sentiment proxy.In addition,when constructing the senti ment index using PCA,the performance of the first two principal components is worse than that of the first principal component.The asymmetry of sentiment effect is analyzed and it is found that a positive se
ntiment in dex has a much greater impact on future market returns than a negative sentiment index.%本文在Baker和Wurgler(2006,2007)研究框架的基础上,将中国波动率指数(iVX)作为一个新的情绪代理变量,结合传统的封闭式基金折价率、股票换手率和IPOs的数量等变量,运用主成分分析法构建了中国A股市场的情绪指数,并分析了情绪指数与市场收益之间的依赖关系和预测效果.研究发现,情绪指数与市场收益呈负向关系.然而,其当期依赖关系并不显著,而情绪指数对其后第三周的市场收益有较显著的负向预测关系.中国波指的加入能够明显提高这种预测效果;相反,IPOs的数量则并不是一个有效的情绪代理变量.此外,采用前两个主成分的加权并不比仅采用第一主成分构建情绪指数在市场收益预测方面表现得更好,甚至表现得更差.最后,分析了情绪效应的不对称性,发现正情绪指数对未来收益的影响要远远大于负情绪指数.
【期刊名称】《管理科学学报》氨基酸态氮
【年(卷),期】2018(021)001
【总页数】9页(P88-96)
【关键词】中国股票市场;投资者情绪;波动率指数;市场收益 揭开害羞之谜
【作 者】许海川;周炜星
【作者单位】华东理工大学商学院,上海200237;华东理工大学商学院,上海200237
【正文语种】中 文
爱过分【中图分类】大熊猫一般产几只仔?F830.91
0 引 言
投资者情绪能够影响资产定价是一个众所周知的心理学事实，相关研究可以追溯到十几年前[1,2].学者们发现拥有好(坏)的情绪的投资者趋于做出过度积极(消极)的判断和选择.在实证上，测试投资者情绪重要性的挑战主要来自于情绪是不可直接观察的.在这方面，Baker和Wurgler的研究工作颇具影响[3,4].他们将来自6个情绪代理变量的信息汇总成一个投资者情绪指数，并且发现高涨的投资者情绪能够预测低的收益.Huang等人通过消除情绪代理变量中共同的噪音成分构造情绪指数，发现其无论在经济意义上还是统计意义上都能对收益产生显著预测[5].Gao和Süss发现，除了宏观和股权相关的因素，情绪指数能够对商品期货之间的联动提供额外的解释力[6].刘维奇和刘新新以上海证券交易所A股市场为研究对象，
发现机构投资者情绪能够预测未来收益，而个人投资者情绪则不具预测性，进一步地，投资者关注度越高的股票，其收益对投资者情绪变化的敏感度越高[7].陆静和周媛以证券投资基金损失率构建情绪指数，发现投资者情绪对同期的A股市场和H股市场股票价格均具有显著正向影响，而投资者情绪对未来收益具有显著反转预测[8].文凤华等人采用类似Baker和Wurgler的方法构建投资者情绪指数，发现正面情绪和情绪的向上变动都对股票收益有显著的正向影响，而负面情绪和情绪向下变动对其影响并不明显[9].张强和杨淑娥亦得到了类似的结论[10].然而，有的学者对此提出了伪回归的质疑，认为如果不可观察的预期收益是时变且持续的，则一个与收益毫无关系但持续的变量可以产生看似可预测的效果.对此，Stambaugh等人通过采用大量随机模拟持续性变量的方法，用持续性变量替代情绪指数进行回归，并将回归结果与情绪指数回归结果进行比较，证实了情绪指数并不存在伪回归的问题，即情绪指数能够有效预测未来收益[11].Bekiros等人则对情绪指数与股票收益之间的非线性因果关系进行了检验[12].
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有些学者并没有直接检验情绪指数与预期收益的关系，而是给出了两者的间接关联.Kim等人检验了情绪对投资者的分歧和未来股票市场收益两者关系造成的影响[13].他们发现，投资者分歧和股票未来收益之间的关系会随着投资者情绪时变.在高涨情绪时期，投资者意见
较高的分歧显著地预测未来股票市场较低的收益，但是在投资者情绪低迷时，则不存在这样的预测效果.类似地，Shefrin、Antoniou等人发现情绪能够影响投资者对于风险变量和预期收益的判断[14,15].Shen等人证实情绪可以对风险因子定价[16].Bushee和Friedman 将城市的云量作为投资者情绪的来源，并基于指数收益和云量的关系提出情绪-收益敏感性指标(return-mood sensitivity,RMS),发现高质量的天气预报能够降低RMS[17].相似地，Engelberg和Parsons发现住院率与股票市场收益呈负相关[18].刘晓星等人则认为投资者情绪会影响股票市场流动性[19].
以上对于投资者情绪定价效果的研究基本均集中于一个股票市场的横截面分析，例如，价值型股票与增长型股票的比较、大公司股票与小公司股票的比较.一些学者将此分析拓展到国际股票市场.例如，国际足球比赛结果可作为首要情绪变量，即一场比赛失利后会出现显著的市场下跌，特别的，世界杯预选赛阶段的一场失利会导致第二天-49个基点的异常股票收益[20].Schmeling 将消费者信心作为个体投资者的情绪变量，研究了情绪对18个发达国家股票市场预期收益的影响[21].他发现当情绪高涨时，未来的股票收益趋于降低.此外，对于市场完整性较低的国家，情绪对股票收益的作用更显著，投资者更趋于羊行为和过度反应.
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本文同样借鉴了Baker和Wurgler构建投资者情绪指数的开创性工作，不同的是，本文加入了新的情绪代理变量，即中国波动率指数(iVX).波动率指数被称为投资者恐慌指数，展示了投资者对未来股票市场波动的一致性看法[22].波动率指数越高，恐慌情绪越大.随着50ETF期权的推出，上海证券交易所公布了中国波指(iVX)，起始日为上证50ETF期权上市之日2月9日，用于衡量上证50ETF未来30日的预期波动.该指数是根据方差互换的原理，通过对50ETF期权价格的计算编制而得，被视为中国A股市场的首个情绪指标.在这样的背景下，本文将中国波指纳入到情绪指数的构建中，进而研究情绪指数对未来股票市场收益的预测效果.其次，已有研究的数据频率往往是年度的或是月度的，如Baker和Wurgler使用的是1962年～2001年的年度数据[3]，文凤华等人采用的是2003年～2011年的月度数据[9].由于中国波指推出的时间较晚，为了获得足够的样本量，本文采用的是数据频率为周度的，相比于之前的研究，可以获得相对短期的分析结论.
1 情绪指数
1.1 情绪代理变量的选取
Baker和Wurgler基于6个情绪代理变量构建成一个综合指数代表情绪指数.6个代理变量分别
为：封闭式基金折价率、股票换手率、IPOs的数量、IPOs的首日收益、新发债券和股票中新发股票所占比例、分红与不分红公司的平均资产市值比的对数差(股利溢价).其中，封闭式基金折价率越高，表明投资者对后市不看好，故而封闭式基金折价率与未来收益呈负相关性.换手率表征着市场流动性，在市场卖空限制和非理性投资者参与的条件下，高流动性往往伴随着过度估值，从而换手率也被发现预测未来较低的市场收益.IPOs的数量及IPOs的首日收益可被用来解释当前市场投资者的热情.新发股票在新发债券和股票中所占比例越高，预示着未来市场收益的下降.股利溢价则表征着对分红公司股票和不分红公司股票的相对需求.除此之外，一些学者还将新增开户数、交易量等作为代理情绪变量.
对于以上代理变量，本文首先根据中国股市特征及所研究时段数据可得性进行初步剔除.例如，在中国市场上，几乎每一只股票IPO的首日均会触及涨停，即首日收益均为44%，故而，IPOs的首日收益无法作为中国股市有效的代理变量.由于本文采用的是周度数据，所以股利溢价数据不可得.对于一周股票开户情况，中国证券登记结算有限公司自2015年5月29日之后未有公布.而交易量和换手率具有相似的效果.综合以上考虑，最终本文选取中国波动率指数(iVX)、封闭式基金折价率(FDDR)、换手率(TO)和IPOs的数量(NIPO)作为代理情绪变量.其中，由于上交所提供的中国波指是日度的，首先将其转换为周度的；由于封闭式基
金投资的股票标的并不受其发行市场的限制，故而封闭式基金折价率由上市和深市所有封闭式基金周折价率的均值算得；换手率采用的是上证A股市场周换手率；IPOs的数量计算的是一周之内在上证A股市场挂牌上市的股票数量.可以看到，选取的均是与上证A股市场相关的情绪代理变量，故而下文中市场收益采用对应的上证A股指数收益.
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