&本（场
/行业
2021.06
—
—基于BEKK-GARCH 模型%
施建业
（南京审计大学江苏南京211815）
内容摘要：创业板实施注册制改革之后，市场交易氛围活跃，创业板指数的上涨对沪市主 板具有一定的带动效应。本文采用BEKK-GARCH 模型对沪市主板和创业板之间是否存在波
动溢出效应进行实证分析。研究结果表明沪市主板对创业板具有显著的溢出效应，创业板对沪
市主板也存在显著的溢出效应，二者存在双向的溢出效应。创业板改革的确给资本市场带来了 新的变化，提升了投资者证券投资的积极性，激发了市场浓徹的交易氛围，创业板改革的亮S 与缺陷为资本市场的发展与完善指明了方向。
关键词：创业板沪市主板收益率风险溢出BEKK-GARCH 模型
中图分类号+ F 832.5 文献标识码:A
文章编号+ 2095-8501（2021 ）06-0071-05
―、弓I 言
为了推动我国资本市场的完善、增加我国资
本市场的多样性，加大金融体系服务实体经济 的力度,2020年8月24日我国推行创业板注册
制改革来促进我国资本市场的国际化发展。由
于我国的资本市场发展时间较短，机构投资者
比重远远小于个人投资者，市场不规范行为频 出，注册制在我国的推行频频受挫。2019年7月
22日科创板率先试行注册制改革，为我国的金 融市场深化改革提供了宝贵的经验，经过一年
多的发展， 深 ，将注制进一
在创业板推行
创业板注册制改革 来，我 发 创业
板 金额明显放大，甚至数超过沪市主板，改革 的放，大大发了投资者的
，推动了资本市场的
发展 由于
投资者不 性 创业
额频
发的投机
我深市 一体 的创业 ，金额大大增加， 动 出 动了 市 的
动， 市 创业 一个 出 动，
增加了市场的不 我
改革 加 了金融市场的 动，提 了市场
的波动性
，导致市场的投机性 加大。
我国推行注 制的 的 促进我国资本市 场的多样性发展， 提 我国资本市场国际化
度， 机构资本市场的 ， 资本
市场 的 性发展 创业 注 制实
来，我 发 改革
资金 的
发 重， 市 市 的
，资本市场资金
的实体
经济业。改革 的沪市 创业 幅
不统一进一步加大了我国金融市场的 动性，增
加了市场投机性 ，不利于金融市场的 发 展，改革 取
所期待的效果。
由于创业板改革 来，尚 文献 改革
给沪市板来的影响进行研究，本文二者
动出效应角度出发，探究改革 给我国资本
市场的发展来新的变化，发改革推行过中
的问题，并提出部建议来促进资本市场的发
①基"项目：国家社科基"重大项目""融服务养老
2理论框架、国8经验、中国路径研究”（17ZDA072）;2021年江苏G 研究生
科研创新项目，项目编号：KYCX21_0812；江苏高校哲学（会科学重点项目"新时代系统性"融风险演化机理、预警与防控机制研究” （2018SJZDI103）；江苏G 高校优势学科建设工程三期项目应用经济学（苏政办发〔2018〕87号）。
&
北方#融
071
行业/資本#场2021.06
展，且在审核制和注册制并存的监管环境下如何
提升上市公司的质量，保护投资者的利益F
二、文献综述德怀特沃尔多
（一） 制度推行背景
陈洁（2019）根据2015年《证券法》对注册制
做出相关具体安排，得出了注册制在我国资本市
场的实施已经超过了可行性论证阶段，正进入具
体制度的设计和实施阶段,2019年科创板注册 制的推出揭开了注册制在我国正式实施的序幕。
2020）对注册制的实施
的度：
注册制可提升资本市场
的 ，利
于提升我国资本市场的市场化水平，从而在新 行时 了对投资者利益的护度。
（2019J
的 法，
资本市场实施注册制，投资者
的投资 和
的投资 ， 法对上市 司 ，
入
的 ，可 投资 法
的投资 。
2020）
从 度出 注册制 利于
行的 展，注册制
， 化 的
， 于 质量的上市公司， 我国的资本市场的投资质量更
，提升投资者对资本市场的投资 ，提 市场的 资 ， 了
实体经 的
助推 。
海洋幼虫（二） 市场波动研究
出
出于 法
，其
行为对另
行为的影响，
此 后，
溢出
于各个领域。Baele （ 2005）研究了美
国和欧盟主 市的波动关系，在全球化和区域一体化的趋势下，各地区国家间联系愈密切，
国与国之间的波动出
增加。对于市场间的
双波动，许多 采取多
法对市场的溢出
效应进行研究。Hassan （2007）使用DCC-GARCH 模型，分析了纽约 市 六个 行 指数的波
动和冲击传 ， 行之间存在较大
的冲击和波动，而且行 与行 之间的影响是相 互的。邹建军、张宗毅、秦拯（2003）沪市指数的
收盘 对象，研究沪市日收益 的波动性，发
现在反映股市风险方面上,GARCH （1,1）模型比 移动平均法和RISKMETRICS 方法更准确。郭旭
（2014） 是采 类GARCH 模型对沪市主板市
场与创 板市场的波动性和联动性进行分析， 创板
风险超过主板
。
综上所述，国内外对资本市场的 出波动多 研究， BEKK-GARCH 模型研究 序
的波动 在， 于创 板 行注册制
时间较 ， 对 波动影响进行研
究，本 采用BEEK-GARCH 模型并
5分钟
据对创 板和沪市主板的波动 出
进行分析，得出二者的联动关系，进一步推进 资本市场的改革和发展提出建议。
三、模型构建与检验
（一）模型选取
之前对 时间序的考察主
GARCH 模型对溢出效应进行研究，但这类模型 只在 个 市场益的时 性上有
较的
，
而对多个市场进行研究时，难
市场的波动关系， 市场之间的联系 开
来， 分 。而BEEK-GARCH 模型
在
时 可 证
的正 性，我还缺少什么
量的 ， 市场的波动
和相
互关联性时考 模型。① 本
BEKK-GARCH 模型以考察沪市主板和创业板收 益的波动出 。了时反映益 出 （均 出效应）和波动 出（波动 出 ），设 益率下面的均 公式
1）和 公式3）。
!1,=U ]+!” c 1+
"v
$=*
（1）
!2,=也+!2$ !
!2,t =$+"2,
$ = 1
["2
" ]
['21
," '22,"
&"=C 'C+—+'+B&"-0
（3）
#11 0
$11 $12c =#2 1 #22
，+ =
$2 1 $22
，
%11 %12
B =
%2 1 %22
①BEEK-GARCH 模型是由Engle 和Kronerl995年在已有研究的基础上所建立的一个描述二阶矩波动模型。
022
北方金融
!本&场
/行业
2021.06
2 2 2!ll,z
=!11
+"11 +%"1102! !12,;-1 +021 !22 '$
2 2 2 2
#11 $11,;-1
+2#11 #21
+#21
!
12,z
=!11
!21
+"11 "12 !11,#-1 +("11022
+0
21
"12 "
2
!12,#-1
+011
022 !22,t-1
+#11 #12 $1,#-1 +
(#11 #22 +#12 #21 )$1,#-1 $2,#-1 +#22 #21 $2,#-1
2 2 2!12,# "(
!11
+
!22
)+"12 !11,#-1 +2"12
022
! 12,#-1
+
型 来的差， 的出，ADF 各
性检验，电
果如表1示。
表1创业板和沪市主板单位根检验
检验值
1%临界值
5% 临界值
10% 临界值
沪市；数据
-7.767 3.454 2.877 2.57创业板日数据
-7.771 3.454 2.877 2.57沪市5分钟-49.665
3.454 2.877 2.57创业板5分钟
—49.285
3.454
2.877
2.57
（5）
其中&1、&2表示两个市场变量的收益率,$1、
$2为均值方程的残差项。C 是下三角常数项系数
矩阵,'是条件协方差矩阵，其中!11，表示变量1 的条件方差,h 22,#表示变量2的条件方差,！12,#表
示变量1与变量2之间的条件协方差。a 和）分 别为残差项系数矩阵与条件异方差系数矩阵，上
述模型能够保证的半正定性。根据以上各式，
影响两个市场变量波动的因素主要来自两个方
面，一是来自自身因素以及其他相关因素的前
期冲击$11, #-1、$22, #-1的影响，二是自身以及其他
相关变量条件方差h 12,#-1、h 11,#-1、h 22,#-1的影响。
（二）数据选取
本文通过选取上证综指收盘指数和创
综指收盘指数来代表两个市场 2019 6月
24 2020 10 30 的表现以
上证
主与创 之间的系。为
不同
市场条件下两个市场之间的溢出效应，根据特
表我 选取的间
分为两个
自
2019年6月24日到2020年8月21日为创业
以及 2020
8
24 E
2020
10 30 为创 。创，
数据量 ，为 一
市主 和创
之间的波动溢出关系，本文 市和创
板5分 的 数据来 证分。市
和创 的 数据各 330 条、5 分 数据各
15840条，数据来源于Wind 。
四、实证分析
（一）平稳性检验
为了避免序列可能出现的异方差问题对模
可见在1%、5%、10%的显著性水平下，上证
指数和创 指数的 数据和5分 数据的收
益率的 值均 相应 根 的 值,
表 各个 均
， 不 根，
为 。
（二）波动率实证分析
我 收益率、
、 数 指
市主 和创 之间的 系 分 ，市
场 量 场的 下，市场的 量， 程 上，创 与 市主
着一定的竞争关系，因此 选指 以很 反
映二者之间的系。
创 之 的数据 ，30
分钟的 数据难以反映市主和创 的
相互溢出效应，为 一 探 二者的关系，我
为 的5分 数据。 数据
和5分 数据的上证主 和创 收益率 -
BEEK-GARCH 模型分析，1代表上证主，2代
马克思小说阅读器表创 。
总体上看，沪市主板与创业板存在一定的相
互溢出效应。 表3的 数据 以得出， 之 前市主 自身的新息溢出为0.8456，创
自身的新息溢出则为0.0645，市对自身新息
溢出效应，创 市主板的新息溢出为
-0.3071，溢出效应 ，表 创 市主溢出冲击后受 市主板的反向溢出，本文认
为 之前市主具主导作，市主 的波动会导致创 的波动。市主 自身波
动溢出为0.7817，创
自身的波动溢出为
0.7675，二者对对方的波动溢出分别为0.3133和
0.0625,
证
以得出市主和创
对自身的冲击效应显著，沪市主
创 存在
北方金融
073
行业/資本#场2021.06
表2沪市主板与创业板溢出效应结果表
系数
日数据
5分钟数据
改革之前改革之后改革之前
改革之后
C 110.0026***(0.0006)0.0058(0.0153)0.0004***(0.0000)0.0004***(0.0001)C 210.0013(0.0011)0.0127(0.0451)-0.0002***(0.0000)
0.0003(0.0002)
C 22
0.0037***(0.0010)0.0001(0.6973)
0.0000(0.0039)0.00001068(0.0121)
浙江省农村党员干部现代远程教育!110.8456***(0.1137)
0.2071(1.1645)0.2772***(0.0101)0.1712***(0.0394)
!12
0.1754(0.1593)0.0314(0.6084)-0.0778(0.0054)0.0217
(0.0217)!210.3701***
(0.0839)
0.0090(2.5670)
0.35791***(0.0183)
0.4283 ***
(0.0679)
!22
0.0645
(0.1152)0.2205(1.3612)
0.3127***(0.0105)0.3741***(0.0397)011
0.7817***(0.0997)
1.1034(1.4117)0.8445***(0.0080)0.86796***(0.0549)012
0.3133(0.1389)0.2315(1.6018)
0.0835***(0.0047)0.61206***(0.1161)
021
0.0699***(0.0625)0.3402(2.8491)0.2438***(0.0128)0.0510***(0.0275)022
0.7675***(0.0904)
0.5604(2.9442)
0.8449***(0.0076)
0.6507***(0.0618)
注：括号内容数字为标准误差分别表示在10%/ 5%和1%的水平上显著。
的溢出效应不明显，创业板对沪市主板的波动溢
出效应则较为显著，在波动溢出方面，创业板对
spss16.0
沪市主板具有一定影响，相比沪市主板的上市公 司来说，创业板公司市值较小，股价较高，更容易
上涨从而带动沪市主板投资者的交易情绪。改革
之后，沪市主板和创业板对自身的新息溢出分别
为0.2071和0.2205，对自身的波动溢出则为
1.1034和0.5604，二者之间的波动溢出效应并不 显著。根据过往的数据来看，沪市主板和创业板
之间溢出效应显著，改革之后创业板和沪市主板
并无显著效应或许是因为改革实施时间较短，日
数据量难以体现其波动联系，因 从
分创业板对沪市主板带来的影响。
改革之后的日数据量较，难以对创业
板和沪市主板的溢出效应出有效分，因
沪市主板和创业板的5分 高频数据进 行验证分。从五分高频数据中，
现在
改革之前沪市主板和创业板对自身的新息溢出 为0.2772和0.3127，创业板对沪市主板的新息
溢出为-0.35791，新息溢出效应显著，进一 证
明了改革之前沪市主板具有主导作用的。沪
市主板对创业板的波动溢出为0.0835 创业板
对沪市主板的波动溢出为0.2438，实证 明 创业板和沪市主板之间的波动溢出效应显著，二
者在 自身的时对对方有显著的溢出效 应，双方 在
的溢出波动效应。改革之后沪
市主板和创业板对自身的新息溢出显著，创业板
对沪市主板具有显著的
新息溢出效应，
数据更 高频，改革后的 5 分 交易数据 明 沪市主板对创业板的波动溢出为0.6120，创业板
对沪市主板的波动溢出为0.0510，二者对对方的 波动效应显著，沪市和创业板的波动 对
方一定影响。
因此创业板和沪市主板具有联动效应，沪市 主板的上涨带动创业板的上涨，创业板的上涨
带动沪市主板，
，因 在 数
上看二者体上现进
的
。根据2
的数据来看,5分高频交易数据显示创业板和
沪市主板在改革前后波动溢出效应显著，这并不
说明创业板改革 沪市主板带来新的 ，在改革 创业板沪市主板带来 分影
响，说明改革有一定的效。
改革时间较短，改革的 影响 从数据中体现出来,
市前的现 值
和分，创
业板改革沪市主板带来了一定的 效应，沪
市主板 数上涨 在一定的 , 是 二者 波动溢出现的在，创业板一定 带动沪
市主板的上涨，因二者在改革之后
体
相 ，市 并 分投资者 因为改革从而
。
创业板 改革为 进一步
动 面实行
的 验，
投资者
和 ， 投资者 ，
进监管层根据实际情况制定切实有效的
五、结论和启示
本文选取了 2019年6月24日到2020年10
30日的沪市和创业板日数据和5分钟高频数
据，对其采用BEKK-GARCH 型分
相互的
波动溢出效应，现了创业板和沪市主板
之间的
在显著的关联性。创业板改革对
沪市主板存在一定的 效应，但创业板和沪市
主板波动溢出效应显著，在一定
上可以抵消
074
北方金融
!本&场/行业
2021.06
创业板带来的不利影响。我们要坚定推进创业板注册制改革，总结改革实施过程中的优缺点，在全市
场推行注册制时，将优点进一步贯彻，将缺点进行改正，以更加完备的政策措施去推进中国资本市场的多层次发展，推动金融市场的市场化和自由化。
为了加大对投资者利益的保护力度和降低资本市场的风险，本文提出以下几点建议。
一,
注册制下的制加制度建。我国全展开注册制，
制和注册制并行，监管当局针对不同市场的上市要对的监管措施。在注册发行，要加上市管，
实行自，对发行人的进行，化自，资本市场
，对发行制。注册制下的审要制度，不行政力，由监管为
，要的投资者制度的。
，制度改革投资者的化化。我国资本市场改革一在推行去化，提投资者的，资本市场资金增多，降低资本市场的动。投资者由于不的投资和不业的投资，更
，加大市场的投，不利于资本市场的发展。制度改革要投资者化和规范化，强化市场机构的业德素养，
注保护投资者的利益，力口投资者对投资者的度，通过投资者进行财富管，市场获得更更稳定的融资渠。对于投资者和基金管的高买低卖损害投资者利益的老鼠仓行为，我们要制定严格的监管制度去处罚，提监管的力，营造良的市场投资环境。
三，尽快健全资本市场投资者益保护制。我国投资者权益保护的民事诉讼赔偿制缺失，对于违乱纪行为导致的大损失，投资者维困难，大大打击了投资者投资的积极i 的资本市场要注保护投资者的益。创业板和科创板作为资本市场改革的先头兵，以在投资者益保护先行先试，适当调整个人投资者的准入槛，畅通民事赔偿制，完善投资者救济制度，细化先行赔付制度，发挥
投资者保护基金的功i
在当前资本市场全深改、加快对外放的势下，全注册制改革的窗口将我们在新时代下塑行业发展新格局的要战略遇。我国资本市场起步较晚，改革和创新要考虑我国济发展状，纳国外优秀的资本市场改革，在改革中发现问题，在处理问题中不完善资本市场改革制。当国更加，推进中国资本市场的多层次发展，加快层次为的资本市场，加金融实济的力，
一要走。因
参考文献
[1]B aele L.,2005,**Volatility Spillover Effects In European Equity Markets,"Journal Of Financial& Quantitative Analysis,40(02):373-401.
[2]H assan Heidari,Salih Turan Katircioglu,Sahar Bashiri.Inflation,Inflation Uncertainty And Growth In The Iranian Economy:An Application Of Bgarch-M Model With Bekk Approach[J].Hassan Heidari;Salih Turan Katircioglu; SaharBashiri,2013,14(05).
[3]M iyakoshi T., 2003,"Spillovers Of Stock Return Volatility To Asian Equity Markets From Japan And The Us,"Journal Of International Financial Markets Institutions &Money,13(04):383-399.
[4]陈洁.科创板注册制的实施机制与风险6范[J].法学,2019(01):148-161.
[5]陈星茹.金融危机前后美国股市对我国券商股价波动溢出效应的比较研究[D].华侨大学,2020.
[6]郝远洋.注册制改革对股票市场价格发现功能的影响研究—
—探析进一步完善IPO定价机制[J/OL].价格理论与实践:1-4[2020-12-15].
[7]任仙玲，闫龙祥.基于BEKK-GARCH模型国际原油市场间的波动溢出效应研究[J].中国海洋大学学报(社科学),2016(05):67-73.
[8],，范月娇.基于资本市场改革视角下科创板对上市公司影响机制研究[J].市场周刊,2020,33 (11):28-30.
[9]叶雪清.科创板注册制下投资者的潜在风险及其6范[J].大学学(科学),2019(04):60-66.
[10]周龙,,,.与市场收益的双向波动溢出关系—
—基于TGARCH-M和BEKK-GARCH模型[J].金融理论与实践,2020(11):69-78.
&北方金融
075
豫公网安备41160202000603
站长QQ:729038198
关于我们
投诉建议