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上节课主要介绍了交易费用理论的主要观点、期货市场产生与交易费用的关系、期货市场交易费用做了分析。这节课我们看期货交易的收益，期货市场流动性与效率。 第二节 期货市场收益
一、期货交易——“零和游戏”
期货市场与股票市场不同，期货市场是双向交易机制，做多者总是需要对等的做空者配合才能完成交易，反之亦然，因此，期货市场一方盈利总是以另一方亏损为前提，并且在不考虑交易手续费的情况下，盈利和亏损大小相等，这就是著名的零和游戏，有点像物理学中的能量守恒原理。
零和游戏原理源于博弈论。两人A和B对弈，总会有一个赢，一个输，如果我们把获胜计算为得1分，而输棋为-1令状制度分。则若A获胜次数为Nshuangwang，B的失败次数必然也为N。若A失败的次数为M，则B获胜的次数必然为M。这样，A的总分为（N-M），B的总分为（M-N），显然（N-M）+（M-N）=0，这就是零和游戏的数学表达式。在期货市场上，多仓和空仓的总量是绝对
相等的，每次交易的盈亏也是对等的，因此，期货市场是零和游戏。
股票买卖不是零和游戏。股票上涨时，虽然买入股票者是盈利的，但卖出股票者并不会因股票上涨而亏损，有的仅仅是后悔过早卖出的遗憾。反之，股票下跌时，虽然买入股票者是亏损的，但卖出股票者却并不会因股票下跌而盈利，有的只是庆幸和心理的满足。可见，股票市场是非零和游戏。股票市场在某些时候是“正和”游戏，买入者一起赚，而在有些时候是“负和”游戏，买入者一起亏。
二、期货市场参与者的收益分析
在金融学中，收益是我们获得的投资报酬，是回收额与投入额之间的差额。衡量收益有两种方法：绝对数量（收益额）和相对数量（收益率）。
期货交易的收益就是期货市场参与者从事市场交易获得的好处，是与期货交易费用相对的概念。对于不同的市场参与者而言，由于其参与期货交易的目的不同，对期货交易收益评价也各不相同。
（一）对于整个国民经济而言
期货市场交易带来的收益表现：期货市场的外部性。具体表现在：
1、期货市场减缓乃至平抑市场价格无序波动，降低市场价格风险。 2、期货市场可以形成真实的价信号，合理引导商品生产和流动，调节市场供求。
3探秘古墓、期货市场降低经济体系的流通费用，拓展了现货的销售与采购渠道。
4、期货市场利于国民经济的稳定与国家对相关产业的宏观调控。
（二）期货市场参与者收益分析
图2-1 期货市场参与者收益分析
结论：1、套期保值者的收益应是期货市场和现货市场取得的两部分收益之和。
2、投机者和套利者获得收益来源是套期保值者获取的收益。
3、投机者因为承担了套期保值者转移的价格风险和提供流动性即信息，需要得到补偿；套利者纠正市场价格失衡、维系期货现货市场联系等，需要得到补偿。
三、引进期货市场的福利分析
记住结论便可：引进期货市场可以增进福利。
第三节 bes期货市场流动性分析
一、市场流动性未形成统一的定义
市场流动性是衡量金融市场运行质量的一个重要指标，一个富有流动性的市场使得投资者可以以较低的成本进出市场，因此，对于增强投资者信心、保持市场稳定、促进市场规模持续稳定发展，具有重要而深远的意义。
流动性作为市场运动状况的一种表象，其表现形式受到不同市场及多种因素的影响。由于研究问题的角度不同，市场流动性这一概念未能形成一个统一而又严格的定义。很多经济学家从价格和交易量的角度对市场流动性作出比较合理的界定。其中国际清算银行给出的定义是：市场流动性是指市场参与者可以迅速进行大额交易，并且不会导致资产价格发生较大的价格波动。
二、期货市场流动界定
期货市场流动性也可以定义界定为，在期货合约价格没有明显波动的情况下，交易者按照自己的意愿迅速达成交易的难易程度，也就是说，交易者在需要的时候，能够以较低的交易成本迅速完成交易，而对价格产生较小的影响，则称该市场是富有流动性的。
该定义涵盖了以下几个层次的内容：
1、从交易的大小和对价格变动产生的影响来考虑：在一个流动性较高的市场上，在某一市场价位上可以容纳很大的交易量，交易对于价格产生很小的影响。
2、从成交时间来考察：在流动性较高的市场上，参与者可以在市场上很快到交易对手
并达成交易，因此成交需要等待的时间短。
3、从交易成本来看：在一个流动性好的市场上，买者和卖者容易按照自己的交易意愿成交，从而减少了等待的机会成本和继续持有仓单的实际成本，进入和退出市场的各种障碍较小。
三、期货市场流动衡量指标
从期货市场的界定中可以看出衡量期货市场流动性的指标可以分为两类：
1、宏观指标：交易量、持仓量、期现比率、价格波动率、交割率。
2、微观指标：市场深度、买卖价差和大笔交易影响力等。
市场深度是指市场在承受大额交易时，证券价格不出现大幅波动的能力。
各指标的具体含义如下：
1、宏观指标
(1)成交量(volume)：它比较直观地衡量了市场交易活跃的程度，综合成交量数值的变动和成交量增量的大小两个侧面共同反映市场的流动性状况，而成交量的大小依次以历史年成交量、月成交量、日成交量为参照系进行。
(2)持仓量即持仓兴趣(openinterest)：持仓量通常是指未平仓了结的合约数量，从另一个角度来讲，持仓量包含了持仓兴趣。持仓兴趣是指参与者在当前价位上持有该合约的兴趣，这种兴趣源于未来的价格涨跌将会带来收益的预期，在一般情况下，参与者认为持仓比平仓更有利时就选择持仓；同时，由于持仓需要维持保证金，所以持仓量也反映了投入到该合约交易中的资金数量。虽然这一指标没有考虑当天进出市场平仓了结的交易情况以及抢帽子者的交易，但是在一定程度上反映了交易者的预期，因此选择这一指标反映市场的流动性状况。
在期货交易中，未平仓合约的增减是一项重要指标。未平仓合约是指已经买入或者卖出但是尚未实现对冲了结的合约，它的增加即新单买入或者新单卖出的合约增加了，代表着新的资金流入市场，因此，流动性状况好；未平仓合约的减少即是很多合约持有人卖出平仓或者买入平仓，意味着部分资金离开市场，会在一定程度上影响其他参与者完成交易的时
间和成本，从而影响市场的流动性状况；当未平仓合约减少到某一程度时，由于市场参与者对持仓信心的丧失，纷纷平仓出局，市场的流动性水平急剧降低。
(3)期现比率(futures/spotratio)：期货市场作为金融衍生品市场，它与现货市场紧密相关，且期货市场成交量的大小离不开该商品现货市场的供求状况。该比率揭示了期货成交量与现货商品量之间的倍数关系，该指标的数值大，期货市场的虚拟程度大，市场参与者投入到该市场的资金量大，一般而言，投机的力量也大，因为投机者的特点是频繁进出市场参与交易，这就使得各种参与者可以以尽可能低的成本在很短的时间内达成交易，市场的流动性水平高。
缺陷者捧出的花束该指标采用期货年成交量与现货年消费量的比率进行衡量，其中，现货年消费量＝生产量＋进口量-出口量+期末库存-期初库存。
(4)价格波动性(pricevolatility)：在合理的波动区间内，如果剔除特殊因素的影响，价格波动越大，市场的流动性就越差，两者之间呈现反向关系，比如可以选取期货合约价格的历史最大波动幅度和期货合约价格的日均波动幅度这两个角度衡量期货市场的流动性状况。
(5)实物交割率(deliveryratio)：实物交割率用实物交割量和成交量的比例来衡量。实物交割量的大小，在一般情况下反映了买卖双方平仓出局机会的大小。在正常情况下，无论是套期保值者、投机者还是套利者，他们都会避免进行实物交割，尽量在交割期前将手中的头寸平仓了结，这无疑在一定程度上促进了市场的流动性。另一方面，从产生大量交割的原因来看，往往是由于临近交割月份的期货价格和现货价格无法实现趋同，较大的期现价差吸引了现货商来抛售，这种情况无论是在中国还是美国历史上都曾有出现。因此，从一般意义上讲，交割率的大小可以反映出市场流动性的高低。
在交割量增大、成交量降低时，交割期前未对冲平仓的合约增加，在一定程度上降低了市场的流动性水平；而且，这时合约的期货价格与现货价格差别较大，带来很大的基差风险，套期保值的效果降低。相反，在交割量降低、成交量增加时，不仅提高了市场的流动性水平，也很好地实现套期保值的目的。
2、微观指标
(1)市场深度(depth)：市场深度指的是在某一价位上所能容纳的成交量，期货市场深度是指在一定的时间、在特定的价格区间内所容纳的市场成交量。在价格还未发生较大偏移以
前，计算市场的深度其实就是区间内所容纳的成交量。市场深度越大，说明在一定的价格区间内交易的数量多，即市场所能容纳的成交量大，市场流动性就越强。因此，市场深度可以作为衡量期货市场流动性的一个重要微观指标。
(2)买卖价差(spread)：买卖价差是目前关于市场流动性研究中使用最多的一个静态指标，买卖价差给出了参与者在立即执行一笔交易的情况下需要付出的成本究竟有多大。买卖价差越大，市场参与者为完成交易所付出的成本就越大，这样就会降低市场参与者以当前价格进行交易的意愿，因此，市场流动性就越低。反之，买卖价差越小，市场参与者为完成交易所付出的成本就越小，市场参与者的交易意愿就会增强，因此，市场流动性就越高。如果买卖价差为零，就说明达到完全的市场流动性。
有效价差＝(最优委买价-最优委卖价)/最小变动单位量。
(3)大笔交易影响力(blockimpact)：衡量大笔交易对市场价格变动的影响程度。大笔交易对市场价格的影响越小，价格就越平稳，市场流动性就越好；反之，大笔交易对市场价格的影响越大，市场吸收交易的能力越差，市场流动性就越差。比如可以将大笔交易界定为当天成交量前10名且成交量大于20手的单笔交易；然后，计算大笔交易后即时价格的变动
情况。
四、期货市场流动性实证分析及结果
宏观指标实证分析时选取的品种包括大商所的大豆、郑交所的小麦、上海期交所的铜、CBOT的大豆和小麦以及LME的铜，依据数据的有效性和可得性，分别从成交量、期现比率、持仓量、价格波动率及交割率这五个宏观指标对我国期货市场的流动性水平进行实证研究。
在对期货市场流动性微观指标进行实证分析时，考虑到数据分析的庞杂性和可能性，本课题选取了代表性的品种，同时各品种合约选择时分别选取远中近期合约各一个，尽可能全面地反映各品种的流动性水平。选取的品种包括：大连商品交易所的大豆及最近推出的黄大豆1号，上海期货交易所的铜，郑州商品交易所的小麦，依据数据的可得性及不同时期代表性合约进行选取。代表性合约分别选取大连商品交易所的S207、S209、S301、A303、A305、A307；郑州商品交易所的Wt0207、Wt0209、Wt0301；上海期货交易所的Cu0207、Cu0209、Cu0211四个品种12个合约，样本区间为2002年4月2日至5月20日的数据，分别从市场深度、买卖价差及大笔交易影响力这三个微观指标对我国期货市场的流动
性水平进行实证研究。
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