本期聚焦：货帀政策阿犹合融@y/2021,02
李梁虹刘柳
（中国人民银行张家口市中心支行河北张家口075000）
摘要：作为衡量经济发展程度的重要金融指标，社会融资规模能够较全面地反映金融与经济的关系。通过采用VAR模型、E-G协整检验和脉冲响应函数等方法，对全国近十年的社会融资规模与GDP经济指标数据的协整分析、格兰杰因果关系检验，论证社会融资规模变动及结构调整对区域经济发展的潜在影响。结果显示：目前我国社会融资规模结构不平衡的格局依然存在，表现为：表内融资在社会融资规模中长期占据主导地位；直接融资占比基本维持稳定，波动性相对较小；表外融资发展仍处于调整期。因此，应保持货币信贷合理增长，推动信贷结构持续优化；不断增加直接融资规模，增强直接融资对实体经济的支持力度；发挥表外业务在融资体系中的补充作用。
关键词：社会融资规模；经济发展；相关性研究;VAR模型
中图分类号：F830.5文献标识码：A文章编号：1006-6373（2021）02-0023-04
—、弓［言
2010年我国首创社会融资规模指标，近年来社会融资规模指标已为社会各界广泛接受与应用，成为衡量我国金融支持实体经济状况的重要参照，也是我国货币政策与金融调控的重要指标。随着我国金融改革的不断深入，对于实体经济而言，社会融资方式在不断丰富，企业正从单纯依赖银行业信贷融资向多元化融资方式转变。社会融资规模能够多角度、全方位反映全社会各类融资支持实体经济的状况，对于促进金融支持实体经济具有重要意义。本文基于既有研究，通过实证分析来检验社会融资规模与实体经济增长的关系，分析研究社会融资规模结构的发展趋势和特点，并根据实证研究和分析结果对如何发挥社会融资规模对实体经济增长的推动和促进作用提出相关政策建议。
二、相关文献回顾
社会融资规模数据的发布为研究金融与经济的关系提供了有力的数据支撑，我国已有较多学者通过实证分析和理论分析对社会融资规模与经济发展的关系进行了研究。如张林杰（2012）通过对长短期的影响进行分析表明：社会融资总量与经济增长之间具有一定的促进作用。盛松成（2012）从理论和实证的角度证实了社会融资规模是全面反映金融与经济关系的总量指标，并且我国货币政策能有效影响社会融资规模，社会融资规模对经济增长、投资消费等实体经济指标有较大影响。张晓朴和朱太辉（2014）研究认为，从金融体系与实体经济的匹配度来看，金融体系发展对经济增长的作用存在倒U形的“阈值效应”或其他非线性效应，一定范围内的金融发展会促进经济增长，超过一定范围的金融发展会阻碍经济增长。原伟玮（2016）的分析表明：我国的社会融资规模和经济增长存在显著的空间聚
集和区域溢出效应，社会融资规模总量和结构均可拉动经济增长。邓创等（2018）实证研究表明：无论从规模还是结构的视角来看，直接融资的发展对物价变动和经济波动均产生了显著的正向时变影响，间接
作者简介：李梁虹（1992-），女，河北张家口人，硕士，经济师，供职于中国人民银行张家口市中心支行。
刘柳（1986-），女，河北张家口人，大学本科，经济师，供职于中国人民银行张家口市中心支行。
2021.02、⑥河犹合融本期聚焦：货帀政策融资的发展也仍是经济繁荣的重要动力且对通货
膨胀具有加速效应。
三、社会融资规模与经济发展适应性实证研究
（一）社会融资规模与主要经济指标相关性研究
较长时期以来，我国货币政策的主要监测指标
是货币供应量M2以及新增贷款，社会融资规模要
想成为货币政策新的监测指标，就必须与货币政策
的最终目标有着紧密的相关性，由此更好地促进货
集韵币政策最终目标的实现。
相关性指某一变量与另一变量之间的关系或相
关程度。统计上一般通过相关系数来判断两个变量
之间的相关性大小。相关系数Q的取值在-1到1之
间，\p=1时表示完全相关，I p<1表示某一变量的变动引起另一变量的部分变动，\P|=o表示不相关。\p I越大，相关性越强。
为了研究社会融资规模（SHRZGM）与我国主要经济指标之间的相关程度，我们选择国内生产总值（GDP）、进出口总额（IMEX）、固定资产投资（IN-VEST）三个指标进行相关系数检验（COR-REL）0样本范围为2010年到2019年，数据来源于国家统计局网站。相关系数如表1所示。
表1社会融资规模与主要经济指标相关性
相关性计量分析结果显示，我国社会融资规模与国内生产总值、固定资产投资、进出口总额均具有较高的相关性，可以很好地成为货币政策新的监管指标。
（二）社会融资规模与经济发展长期均衡关系研究
1.变量选取
鉴于数据的可获取性，以社会融资规模SHRZGM 和国内生产总值GDP分别来衡量我国的社会融资规模和经济发展水平，样本范围为2010年到2019年，数据来源于国家统计局网站。
观察图1可知，我国社会融资规模与国内生产总值整体上呈现逐年递增的趋势，可能存在一定的长期均衡关系，变量不平稳，需要进行进一步分析。
2.序列平稳性检验
序列社会融资规模SHRZGM与国内生产总值GDP均为时间序列，为防止伪回归现象，需要对序列进行单位根检验来验证序列的平稳性。同时，为避免异方差现象，对两变量取自然对数，处理后的序列记LNGDP和LNSHRZGM，采用ADF检验验证序列平稳性，结果如表2所示。
表2序列社会融资规模与国内生产总值单位根检验结果
通过检验发现，序列SHRZGM和GDP的自然对数序列是不平稳的，但一阶差分后的自然对数序列是平稳的，即它们服从一阶单整，符合1（1）过程。
3.模型的构建与检验
（1）VAR模型构建
竝VAR模型需要确定滞后阶数，通常根据AIC、SC、HQ、FPE信息量最小准则进行确定，建立模型结果如下：
/LnGDP t]=卩・350.15\
\LnSHRZGM t r\3^_0.02/
（LnGDPt]「0.27-0.16]
x\LnSHRZGM t-i r\ 1.74-0.71）
I LnGDP t_2P-68\
x\LnSHRZGM t-2r\6.08/
为了验证模型的合理性和稳定性，检验其AR特征多项式的根，结果如图2所示。AR特征根倒数的模均落在单位圆中，说明所构建的模型是合理稳定的。
（2）E-G协整检验
接下来用E-G协整检验进行分析。利用最小二
马兰士cd6003
本期聚焦：货帀政策
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
渐近自由
].5
i.o-
0.5-
o.o-**
-0.5-
*
-1.0-
-1.5-____________________________________
-1.5-1.0-0.50.00.5 1.0 1.5
图2AR特征多项式的根
乘法，估计的模型参数如下：
LnGDP=l.2675lLnSHRZGM-l.S653
对方程残差序列进行平稳性检验，结果如下表所示。
表3方程残差序列平稳性检验结果
变量ADF值
临界值
P值平稳性1%5%10%
Resid-3.200770-2.847250-1.988198-1.6001400.0052平稳表3表明，上述回归模型的残差项为平稳序列，序列LNGDP和LNSHRZGM具有协整关系，即社会融资规模与经济增长之间存在稳定的长期均衡关系，此外，上述协整模型结果显示，社会融资规模对经济增长的长期弹性为1.2675，即为长期正向影响。
（3）脉冲响应
为了进一步了解社会融资规模对扰动冲击变化的响应，做两变量的脉冲响应函数，结果如图3所示。
图3国内生产总值对自身扰动的响应态势国内生产总值对自身的一单位正向扰动立即作出了响应，在第一期的响应大约为0.10，之后这种影响逐渐提高，在第四期对GDP的扰动所作出的响应达到最大值，约为0.32，随着滞后期的延长，
阿犹合融@y/2021,02
第十期之后影响作用趋于平稳，呈现出一个滞后的拉动效果。
图4国内生产总值对社会融资规模扰动的响应态度
国内生产总值对社会融资规模的一单位正向扰动立即作出了负向响应，之后这种影响逐渐提高，在第三期对GDP的扰动所作出的响应达到最大值，约为0.08，随着滞后期的延长逐渐下降，第十期之后影响作用趋于平稳，呈现出一个滞后的长期拉动效果，表明社会融资规模对国内生产总值起到了拉动作用。
（三）社会融资规模增量结构变化趋势
图5社会融资规模结构占比时序变化态势社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济（即非金融企业和住户）从金融体系获得的资金总额。社会融资规模结构可分为表内融资、表外融资、直接融资和其他融资，表内融资包括人民币和外币贷款，表外融资包括信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票，直接融资包括非金融企业境内股票融资和企业债券。本文对社会融资规模结构的研究主要集中于表内融资、表外融资和直接融资，基于数据可获得性和能够更好反应指标的结构性变化，本文选择使用增量数据进行分析，样本区间为2010-2019年度数据，以增量占比来表示各项对社会融资规模增量总额的贡献度，数据来源于国家统计局网站。
由图5可看出目前我国社会融资规模结构呈现
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如下特点：
一是表内融资在社会融资规模中长期占据主导地位。从近三年情况来看，表内融资在社会融资规模中的占比始终保持在75%左右，表明银行贷款依然是实体经济的主要融资来源。2017年底以来，为防范化解金融风险，金融体系内部结构性去杠杆政策持续发力，相应的监管政策陆续出台，2018年出台资管新规，表外信用扩张政策不断收紧，金融机构的影子银行业务大幅收缩，部分业务被迫转为表内，融资需求向信贷领域倾斜，受此影响贷款贡献度再次上升。2018年和2019年表内融资全年分别增长1
5.25亿元和16.75亿元，占比增至80%左右。
二是直接融资占比基本维持稳定，波动性相对较小o近十年来，直接融资在社会融资规模中占比在15%上下浮动，其中2015年和2016年占比超过20%，达到近十年高峰值，全年分别增长3.70亿元和4.24亿元。股权融资等直接融资方式相较于银行信贷融资更适合新时代新企业的发展模式，在支持产业结构优化方面可以发挥积极作用，但由于融资结构不合理、资本市场结构不健全等原因，直接融资的规模难以快速发展壮大，难以对相应的实体经济产生有力的支撑，促进作用仍有上升空间。
三是表外融资处于严监管之下的结构调整期O 2015-2017年表外融资在社会融资规模中占比始终保持在15%左右，2018年出台资管新规，金融监管政策不断收紧，为防止资金空转套利和系统性风险，金融去杠杆力度加大导致表外融资的下行。2018年全年，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票持续负增长，规模共计减少2.93万亿元，而去年同期这一数字为正增长3.57万亿元，同比去年少增6.5万亿元，收缩效应十分明显。2019年以来，表外不合规业务逐步出清，合规业务日益增加，表外融资降幅收窄，2019年全年减少1.76亿元，比去年少减1.17亿元，但表外融资发展仍处于调整期。
四、结论及建议
通过实证和理论分析能够发现国内生产总值的不断提升，一定程度上来源于社会融资规模的增长，目前我国社会融资规模结构不平衡格局依然存在，表内融资一直是我国最主要的融资方式，直接融资和
表外融资占比较之表内融资相差悬殊。但是随着经济新旧动能转化、新业态不断涌现、产业结构不断升级，表内融资已无法完全适应经济转型期发展的新要求，要继续发挥社会融资规模对实体经济增长的推动和促进作用，建议从以下几个方面着手：（一）保持货币信贷合理增长，推动信贷结构持续优化
鉴于目前我国融资结构仍以间接融资为主，所以一段时间内，间接融资仍将对我国经济发展及产业结构升级调整产生重要影响，因此需要改善间接融资内部结构，推动银行等金融机构的改革，建立相对完善的金融服务体系。监管部门加强审慎监管，引导金融机构根据现实需要合理安排放贷工作，加强自身流动性管理，促进融资结构优化，实现信贷政策与国家产业政策相配套。尤其今年面对新冠肺炎疫情特殊时期，要科学稳健把握逆周期调节力度，稳健货币政策要灵活适度，妥善应对经济短期下行压力，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度，加强逆周期调节，积极发挥结构性货币政策工具的作用，加大支小再贷款和再贴现支持力度，引导降低企业融资成本，尽可能降低疫情对经济的影响，强化预期引导，维护金融市场的基本稳定，确保经济运行在合理区间。
（二）不断增加直接融资规模，增强直接融资对实体经济的支持力度
相较于间接融资，直接融资要求企业的资金利用效率更高，进而更有效地引导资金流向高效率的投资项目或经营者手中，在节约成本、提高效率方面更具优势。因此，应大力推进直接融资的发展，提高
记忆中的橡皮擦
直接融资比重，能够提高全社会的资金利用率和资源配置效率，也有助于改善资本市场融资结构，充分发挥资本市场在促增长、调结构中的积极作用，为国民经济健康、快速发展提供新的动力o股权融资方面，应进一步完善多层次资本市场，完善资本市场的主板市场，增强主板市场的信用交易程度，探索创新创业板市场，增强创业板市场活力，提高股市的资源配置效率，满足不同发展阶段企业的资金和股权交易需求。债券融资方面，改革债券市场化发行机制，促进发债方式的多样化，开发多品种的债券产品，形成多元化的投资者结构，满足不同主体的融资需求。
（三）正确引导表外业务健康发展，发挥表外业务在融资体系中的补充作用
表外融资业务的发展源于实际经济的需求，相较于传统的信贷业务，表外业务可以为客户提供多元化的服务，能够满足客户的新兴（下转第32页）
构转变经营方式，加大对中小微企业金融月艮务力度。充分发挥商业银行作为债券主承销商的作用，引导金融机构支持企业发债。
二是银行业金融机构应采取更加积极的信贷策略，创新信贷服务模式，推出切合实际的信贷服务产品，不断提高信贷服务效率，坚决克服借口资管新规落地发生惜借、怕贷和畏贷等行为倾向，通过各种手段不断完善贷款结构，通过发展多种融资模式支持小微企业的发展；优化并完善债券市场，针对不同的企业设置不同的股票市场门槛标准，扩大直接融资规模并优化其结构。
三是社会融资规模统计本身需要不断完善。2018年“存款类金融机构资产支持证券”“贷款核销”和“地方政府专项债券”逐渐纳入社会融资规模统计，但还有一些投入实体经济的资金没有纳入社会融资规模统计。非银金融机构和非金融企业发行的资产支持证券也是资金周转的途径和企业进行融资的重要渠道，对于非银机构而言，发行资产支持证券会造成资产从表内转向表外，进而造成社会融资的低估；金融机构通过购买非金融企业发行的资产支持证券提供给实体经济资金，而这部分资金计入表内并不反映在社会融资内。加强社会融资规模统计的监测，有利于分析银行表外业务及非银机构的金融中介活动，让社会融资规模体系内的资金流向那些真正需要发展、真正能产生经济效益的产业和部门。只有正确地落实相关的政策措施，坚持金融业服务实体经济，才能从容应对复杂多变的金融形势，最终能促进实体
(上接第26页)需求，促进银行的产品和服务创新。但是表外融资业务潜在风险不容小觑，还存在增速不稳定、结构不平衡、风控不到位等问题。建议金融机构谨慎开展表外业务，在规范表外业务监管及强化风险控制的基础上，正确引导促进表外业务健康发展，使表外融资成为融资体系的有益补充。■
参考文献：
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业时代,2012(16).
⑵盛松成.社会融资规模与货币政策传导［J］.金融研究，经济的长期健康稳定发展。■
注释：
①为保持社融数据口径一致，此数据为剔除“地方政府专项债券”后的数据。自2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，地方政府专项债券按照债权债务在托管机构登记日统计。
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2012(10).
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⑷邓创，曲丹阳，赵珂.中国社会融资变动的宏观经济效应
刚果埃博拉疫情
分析—
—基于规模和结构双重视角的经验研究［J］.经济问题探索,2018(11).
⑸张晓朴，朱太辉.金融体系与实体经济关系的反思［J］.国
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［6］王丽霞.社会融资规模对我国国民生产总值的实证分析.
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